资金面过紧难以持续,债市把握预期差

20210201

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行公开市场进行了3840亿逆回购操作,当周包含TMLF在内共有8545亿到期,净回笼4705亿。央行连续3个交易日大规模净回笼资金,并且未投放14天逆回购超出市场预期,资金面骤然收紧,各期限资金利率大幅攀升并创近几年新高。通观全月,央行公开市场净回笼2165亿,DR007月均值为2.25%,较12月上行27bp,回到了10月也就是永煤事件发生前的水平;1月平均杠杆水平在4万亿,较12月下降了0.1万亿,隔夜成交量占比明显下滑。央行以公开市场地量操作为超宽松政策退出的信号,有意引导市场利率回归至政策利率附近,并且通过加大资金利率波动来抑制过高的杠杆水平。

央行公开市场本周共3840亿元逆回购到期,其中,周一到周五到期规模分别为20亿、20亿、1800亿、1000亿和1000亿元。目前资金利率已至政策利率上方,债市去杠杆基本到位,央行继续收紧短端流动性的必要性降低,而春节前流动性压力仍在,预计央行将加大公开市场投放,资金面在春节前将恢复平稳。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

200.00

904.10

-704.10

-1,030.90

地方债

1,525.99

28.20

1,497.79

569.42

政金债

1,460.40

0.00

1,460.40

860.50

国开债

570.00

0.00

570.00

-17.90

数据来源:wind,2021-01-31

二级市场:

上周资金面紧张,债市收益率全面上行。截至2021129日,国债期货T2103收于97.745,累计下跌0.57%1年期国债收益率为2.6799%(上行22.74BP),10年期国债收益率为3.1786 %(上行6.01BP),短端上行幅度大于长端,10Y-1Y国债利差走窄。

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2020-12-25

197.34

185.31

196.03

206.14

199.15

2020-12-31

197.99

185.69

196.62

206.64

199.75

2021-01-08

198.18

186.01

196.78

206.93

199.88

2021-01-15

198.29

186.06

196.85

207.03

200.04

2021-01-22

198.57

186.12

197.03

207.14

200.47

2021-01-29

197.96

185.67

196.37

206.50

199.68

指数涨跌

-0.31%

-0.24%

-0.34%

-0.31%

-0.39%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

187.50

127.14

60.36

70.20

公司债

1,080.85

379.19

701.66

423.38

中期票据

642.30

385.43

256.87

80.33

短期融资券

1,376.30

756.80

619.50

617.40

数据来源:wind,2020-01-31

二级市场:

上周,利率债指数和信用债指数均下跌,信用债由于成交活跃度较弱,跌幅较小。信用债中,活跃度较高的高资质品种下跌幅度更大。产业债和城投债收益率均上行,短期限和高资质品种上行幅度更大。信用利差多数压缩,中低资质品种压缩更多。分行业看,各行业3YAA等级收益率多数上行,大消费类、房地产和工商企业集团上行较多;各行业3YAA等级信用利差大多压缩,水务燃气、运输服务和资本运营类压缩较多。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1年以下

1-3

3-5

5-7

2020-12-25

188.73

174.53

186.68

200.30

212.46

2020-12-31

188.98

174.69

186.94

200.65

212.89

2021-01-08

189.40

174.93

187.40

201.22

213.42

2021-01-15

189.62

175.08

187.65

201.49

213.71

2021-01-22

189.62

175.14

187.62

201.40

213.71

2021-01-29

189.31

175.00

187.29

200.94

213.11

指数涨跌

-0.16%

-0.08%

-0.18%

-0.23%

-0.28%

4、可转债

上周A股市场大幅下行,资金面紧张是主要导火线,前期上涨过快的高位抱团股受伤较深。其他影响市场的因素包括春节前交易情绪下降,海外经济预期放缓及散户抱团GME等股票,导致亏损对冲基金兑现流动性等。上周五个交易日日均成交量维持万亿,北向资金净卖出67.4亿元,结束连续12周净买入。截至上周五,上证收盘在3483.07点,周度下跌3.43%;深证成指周度下跌5.16%,创业板指周度下跌6.83%,沪深300周度下跌3.91%。分行业来看,上周多数板块下跌,军工、电子、医药生物跌幅居前,仅休闲服务和银行上涨。

中证转债周跌3.8%,多数个券下跌,主要受转债新规临近和股市下跌的影响,上游资源品和业绩预好的个券表现较好,新能源、医药、科技等前期上涨较多的个券跌幅明显。除正股因素外,131日后转债新规正式施行对转债估值压制明显,周中高价、高溢价率品种出现闪崩。个券方面,天康、安20、同德涨幅居前,对应行业农林牧渔、食品饮料、化工,溢利、盛路、永兴跌幅居前,对应行业为医药生物、通信、钢铁。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、1月份PMI数据点评

1月31日统计局公布的1月份官方制造业PMI值为51.3(前值51.9),从分项看,生产53.5,新订单回落至52.3(前值53.6),出口订单回落至50.2(前值51.3),出厂价格回落至57.2(前值58.9)。

首先,1月份PMI回落,在一定程度上反映了季节性规律,但回落的幅度大于季节性均值。1月份由于天气严寒,临近春节等因素,经济活跃度下降。但本年1月份PMI回落的幅度大于近几年回落的均值。今年1月份我国北方多地、上海等地出现疫情反复,疫情防控措施趋严,对生产生活带来负面影响。

其次,1月份PMI总体呈现了供需、价格回落的态势,反映需求的新订单、新出口订单回落的幅度较大,而出厂价格、主要原材料购进价格亦出现回落。这与南华工业品价格指数走势一致,指数在1月份仍然上涨了1.12%,但相比12月6.19%,涨幅明显回落。预计1月份PPI将转正。

政策面:

1、易刚出席达沃斯论坛并发言

1月26日下午,中国人民银行行长易纲在出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议时,明确强调“我们将确保政策的连续性和稳定性,并且不会过早退出支持政策。”

此前,央行货币政策委员会委员马骏称“有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升,接近30%,在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市,不可能与货币无关。另外,近期上海、深圳等地房价涨得不少,这些都与流动性和杠杆率的变化有关。……未来这种情况是否会加剧,取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向,这些问题肯定会继续,会导致中长期更大的经济、金融风险。”

2、央行就上调SLF利率的传言向公安机关报案

1月29日(上周五),央行有关负责人答记者问,针对网上流传常备借贷便利(SLF)利率上调、需要提前2天申请的消息是否属实?央行回应称“这一传言完全不属实,人民银行已就此事向公安机关报案”。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周资金利率大幅上行,各期限资金利率创了近几年的新高。债市收益率亦大幅上行,短端利率调整幅度大。

从经济基本面看, 1月份PMI51.3,仍处于扩张区间,但相比前值有较大的回落,表明经济仍然处于修复的区间,但修复的斜率在变缓。2月份,由于受春节放假、天气严寒等因素影响,经济数据环比继续下行可能性大,但同比数据在去年低基数下将表现亮眼。1月份政府债发行相比去年同期大幅减少,信贷管控亦较严格,预计社融增速将会出现明显回落

从政策面看,上周资金利率大幅抬升。永煤事件之后,货币政策边际转松,资金利率在1月份上半月继续下行,隔夜利率跌破1%;而下半月资金面大幅收紧,隔夜利率在月底创了近几年的新高,有可能是央行意在打击资金宽松导致的资产泡沫预期。全月看,DR007加权的均值在2.25%的水平,仍然维持在2.2%官定利率的水平附近。

从债市策略上看,一季度债市依然是震荡行情,债市投资需要把握经济数据、资金面带来的预期差。去年疫情导致的基数效应开始显现,对经济数据的扰动较大。环比看,受天气、局部疫情反复等因素影响,经济数据有转弱的迹象,但同比数据仍然较好。货币政策以稳为主,局部疫情反复、永煤事件造成的信用分层局面亦没有得到明显缓解,预计货币政策仍然维持不缺不溢的总基调。1月底资金利率大幅上行,资金利率重定价的预期有了较充分的兑现。预计春节前资金面将恢复平静,可再把握利率债的波段机会。对于配置盘,一季度商业银行配债的动力较强,利率大幅调整后,当前点位仍是较好配置时点。

2、信用债

上周由于资金面紧张,信用债取消发行较多,弱资质主体债务滚存压力依然很大,其信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。上周信用利差从数据表现上看,有所下行,但主要是由于信用债流动性较弱,估值调整的幅度滞后导致。从信用债净融资看,1月份最后一周,信用债的净融资有明显上行,主要原因是去年1月份最后一周春节放假,到期量较小。信用债融资在永煤事件后修复仍然较困难,资金紧张导致债券取消发行较多,弱资质主体未来仍面临较大债券滚续压力。投资组合不应过度下沉资质,仍需保持谨慎,降低风险偏好,回归基本面,投资向高资质主体靠拢。此外,永煤违约后,市场亦加强了质押券的筛查,具体提高质押券标准,杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。

3、转债

上周转债指数跟随正股下跌,个券分化明显。考虑到短期股指蓄势后突破,转债投资仍建议维持一定的仓位来精选个券。策略上,转债价格波动范围扩大,简单的低价策略已失效,投资者对股市预期仍存,核心品种或将继续保持较高的溢价率水平。配置方面,疫苗开始接种背景下,顺周期板块仍是较为稳健的底仓,十四五相关品种新能源、军工为长期主线,其龙头品种可波段操作。

(国金基金:叶伟平)

数据来源:本文数据未经特别说明,均源自wind

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