每周市场评述（20231127-20231201）
市场回顾
进入11月第五个交易周，市场整体较前一周下跌。两市成交金额周均下跌至8,153.54亿元，北向资金周净流入16.08亿元，两融余额16,706.13亿元。截至上周五收盘，上证综指周跌0.31%，收于3,031.64点，深证成指周跌1.21%，收于9,720.57点，沪深300周跌1.56%，收于3,482.88点，创业板指周跌0.60%，收于1,926.28点。各行业来看，休闲服务、传媒、通信涨幅居前，分别为2.98%、1.82%、1.80%；房地产、建筑材料、电气设备跌幅居前，分别为-4.89%、-3.37%、-2.85%。
市场热点
11月PMI数据：改善还待政策落实
11月制造业PMI环比回落0.1%至49.4%，且连续第二个月处于收缩区间，环比弱于2013-2019年11月的季节性（+0.1%），类似于2015、2018年11月的环比（-0.2%）。PMI走弱可能不是趋势性的。
政策落地见效仍需时间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议批准增发1万亿元国债，或给10、11月的PMI生产经营活动预期带来了边际改善。11月PMI生产经营活动预期环比上升0.2%至55.8%，为连续第二个月改善。但是从国债发行到项目落地仍有一定时滞，以及进入冬季后基建项目开工受到一定影响，11月更多代表基建的土木工程建筑业商务活动指数环比回落5.2%，但是经营活动预期环比上升2.7%。现实内生需求仍显不足，11月新订单环比下降0.1%至49.4%，弱于2013-2019年11月的季节性（+0.1%）；生产虽然仍然维持在扩张区间，但是环比下降0.2%，也弱于2013-2019年11月的季节性（+0.3%）。从历史数据来看，出现PMI与生产经营活动预期连续两个月背离之后的下一个月的PMI呈现环比改善态势。
11月新出口订单环比下降0.5%至46.8%，为连续第二个月下降，且环比下降幅度高于整体新订单。海外制造业整体呈现边际改善态势，但边际改善初期更多体现在美欧等发达经济体，传导至中国等新兴市场经济体或仍有一定时滞。从11月PMI新出口订单来看，也呈现一定分化，欧元区环比上升1.1%至41.9%，为连续第四个月边际改善；美国环比下降0.9%至50.0%，仍然维持在荣枯线；日本环比下降0.8%至46.2%，为连续第三个月下降。
房地产相关行业仍弱，高耗能行业景气度偏弱。或部分显示保交楼等房地产支持政策的效果，11月房屋建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业商务活动指数环比上升4.1%、9.0%，带动整体建筑业商务活动指数环比上升1.5%至55.0%。然而从绝对水平来看，房地产相关行业仍然偏弱，11月房地产业商务活动指数环比下降4.5%，比历史均值低3.2%。这或也导致了高耗能行业景气度偏弱。统计局表示：“高技术制造业PMI为51.2%，比上月上升2.0个百分点，重返扩张区间；装备制造业PMI为51.6%，比上月上升0.9个百分点，行业扩张有所加快。高耗能行业PMI为47.3%，景气水平有所回落。”PMI比历史均值更高的行业包括计算机通信电子设备及仪器仪表制造业（+5.0%）、专用设备制造业（+4.3%）、黑色金属冶炼及压延加工业（+2.5%）；比历史均值更低的行业包括有色金属冶炼及压延加工业（-9.2%）、非金属矿物制品业（-8.9%）、纺织服装服饰业（-7.4%）。
11月PMI原材料和产成品库存分别环比下降0.2%和0.3%至48.0%和48.2%，显示库存周期改善并非一帆风顺。而价格方面显示出一定韧性，或也与预期的改善相一致。主要原材料购进价格虽然环比下降1.9%至50.7%，但是仍然维持在扩张区间；而出厂价格环比上升0.5%至48.2%。
旺季后服务业环比回落，2023年以来首次落入收缩区间。11月服务业商务活动指数环比下降0.8%至49.3%，为2023年以来首次落入收缩区间。服务业回落背后一方面是10月国庆旺季带来的高基数下的环比回落，环比回落幅度靠前的行业为餐饮业（-14.0%）、住宿业（-13.0%）、航空运输业（-11.1%），但另一方面也有整体需求偏弱背景下，居民消费信心和购买力有待改善。
教培行业或将迎来新常态，光模块再迎高景气度
上周休闲服务板块上涨2.98%，跑赢大盘4.54%。近期教育行情最大推动力为市场对于教培行业情绪好转。教育板块自21年7月双减政策落地以来，遭遇估值和业绩的双杀，板块超跌。两年政策的执行与市场的动态发展，目前已经逐步试探出监管和市场的边界，即针对义务教育阶段学科培训转型为素质教育，高中阶段目前合法合规教培机构受到保护。从近期的教育部在山东青岛召开首次全国校外培训行政执法工作现场会表态来看，其提出要求严格规范公正文明开展校外培训执法，坚持过罚相当原则，坚持处罚与教育相结合，强调校外培训的合法合规性。通过这一轮双减，教育行业也从此前的无序发展过渡到合法合规的局面，且政策对于教育机构的进入门槛、内容监管都提出新的要求，在目前行业供需缺口较大的情况下，内容合法合规、具备牌照资质的头部教育企业将更容易获得家长与学生的青睐，从而抢占更大的市场份额。此外，教育企业在这两年保持探索与转型，寻求第二增长曲线，目前主要方向有直播电商、中职学历教育、素养教育等、职业技能培训等。此前教育板块的压制因素，即政策担忧目前正在逐步消解，优质教育企业或将迎来价值重估的机会，建议关注合法合规的教培机构、职业教育优质龙头公司。
上周通信板块上涨1.80%，跑赢大盘3.36%。北美下游云厂商陆续披露2024年资本开支及订单需求，AI建设力度继续加强，随算力规模提升及交换速率提升对光模块需求形成再次催化。此外，英伟达此前公布以后两年算力芯片发布计划，或加速1.6T光模块迭代及硅光等技术变革，龙头供应商有望凭技术布局、稳定供应及已有客户合作实现进一步份额提升，其他供应商亦有望弯道超车打入下游供应体系。
投资策略及行业配置
上周大盘较前一周下跌，金融地产股跌幅较大，周期股继续下跌，科技股、消费股微涨。
1、A股大势研判：六重底已现，积极看多，关注不确定因素的变化。
（1）六重底已现，战略性积极看多后市:
1）经济底：实际GDP环比二季度见底，经济基本面8月出现拐点，9月进一步验证。
2）政策底：7月定调超预期 + 8月具体部署加速落地+ 10月增发2023年1万亿国债，已经进入第三个最重要的阶段——财政政策发力。
3）盈利底 + 补库周期开启：规上工业企业利润累计同比连续7个月好转，单月利润同比连续2个月保持两位数正增长；中国已经开启补库周期，美国也即将开始，中美补库共振可期。
4）估值底 + 股债收益差极致：A股主要股指的估值历史分位数低于40%；在全球对比中也处于低位；股债收益差处于-2倍标准差。
5）美元流动性筑底：10年美债收益率在美联储政策由higher转向longer阶段，预计形成上有顶下有底的格局（5%-4.5%）：一旦到达5%左右的高位，对边际下行的经济基本面数据（特别是非农就业、通胀数据等）较为敏感，而一旦到达4.5%左右的低位，则对美联储鹰派态度等更为敏感。虽然降息时点还有很大的不确定性，但加息概率已然近乎可以忽略，美元流动性最差的时候已过。
6）情绪底：沪深两市成交额已从前期冰点低于7000亿元逐渐回暖突破万亿。前期持续流出的北向资金，最近也开始陆续净流入，表明投资者的情绪也在触底回暖。
（2）关注宏观层面影响市场的重要不确定因素：
1）十年美债：本质是关注美国经济基本面变化和美联储货币政策的平衡。
2）中美关系：虽然长期不容乐观，但11月中美元首会晤，管控分歧是基本，风险偏好提升是必然，短期重点关注观察对市场、产业更为直接影响的实质性协议。
3）经济政策：中央加杠杆已是必然，但财政政策发力的力度和方向还有待观察，关注12月的中央政治局会议、中央经济工作会议对明年总体GDP目标的定调，以及关于房地产主体流动性风险及地方债化解的具体方案及其影响。
2、行业配置建议：
（1）与主要宏观不确定因素相关性较弱的领域，逻辑独立性强：
l产业逻辑（自身产业逻辑 + 美股映射 + 前期跌幅较大）
nTMT：AI（算力、应用、机器人）> 半导体周期（DRAM存储价格上升） > 消费电子（手机出货量上升） > 国产替代
n医药：反腐拐点 + 爆款单品拉动 + 估值底 + 机构持仓低 + 投融资边际向好（资本开支见底，美元流动性转向）
n军工：中期调整 + 高层人事落地
l中美补库周期（库存低位+弱供给+需求抬升+景气度）à商用车>汽车零部件、光学光电子>贵金属>炼化及贸易、冶钢原料、消费电子、造纸、纺织制造
l制造业出海（国际竞争力 + 渗透率 + 利润率）à家电、高端装备 > 汽车、新能源、手机、军贸 > 建筑
l消费分层（高端消费 + 国货平替）à高端白酒 VS. 服饰、餐饮、中古产业、殡葬、人服、职业培训
（2）与主要宏观不确定因素相关性较强的领域，关注其变化，灵活参与：
l美债收益率（从Higher到Longer）à成长股（港股>A股，创新药、半导体、电子和互联网等）>黄金
l地缘政治（中美关系、一带一路、地缘冲突）à关税豁免；产业链重塑；黄金、石油
l国内政策（中央加杠杆，财政发力）à顺周期（若明年GDP目标≥4.5%）
（3）若主要宏观不确定因素出现重大利空，则继续采用防御策略：红利高股息+低波动或高增长（防御策略）à电力、运营商、石化、煤炭等。
从中长期角度，在注册制和退市新规实施背景下，优胜劣汰机制提升资源配置效率，个股分化将是中长期趋势，龙头企业和优质成长企业将持续受益。
（数据来源：Wind，市场观点仅供参考，不构成投资建议与未来业绩保证）
声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，不构成任何投资建议。本材料所载内容的来源及观点的出处皆被国金基金认为可靠，但国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。