2023年08月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行开始大幅增加逆回购投放量，最高单日投放接近3000亿，另外，周二MLF续作4010亿，到期4000亿，全周累计实现净投放7580亿。最受市场关注的是央行即6月之后再度调降MLF利率15bp至2.50%，7天逆回购调降10bp至1.80%，时点大超市场预期。资金面受税期以及政府债发行提速影响持续收紧，资金利率大幅抬升，R001运行在1.79%-2.05%区间，R007运行在1.85%-2.01%区间，DR007全周高于政策利率。银行间质押式回购成交量因资金成本抬升由前一周的8.3万亿进一步缩减至6.7万亿，从8月初的8.7万亿已经缩减了2万亿的幅度。1年国股存单跟随降息从2.28%下行至2.22%附近。
本周央行公开市场将有7750亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期60亿、2040亿、2990亿、1680亿、980亿。此外，周一还将有600亿国库现金定存到期。政府债（国债+地方债）计划发行7050亿，实际净融资额为3857亿，政府债发行还在提速，或对资金面继续构成压力。政府债供给压力对资金面影响增大，且本周五是7天跨月，预计资金面还将维持均衡态势。一年国股存单或维持在2.20%-2.25%区间波动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,203.70 |
400.20 |
1,803.50 |
8.51 |
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地方债 |
1,918.88 |
1,037.92 |
880.97 |
616.89 |
|
政金债 |
1,060.00 |
1,871.62 |
-811.62 |
-815.42 |
|
国开债 |
355.00 |
1,808.62 |
-1,453.62 |
-782.42 |
数据来源：wind，2023-8-20
二级市场：
受降息利好影响，除1年期之外，其余各期限收益率均大幅下行，长端下行幅度大于短端，曲线大幅走平。截止至8月18日， 1年期国债收益率报在1.8323%，较8月11日上行0.18bp；10年国债收益率报在2.5639%，较8月11日下行7.42bp。中债总财富指数大涨0.37%，其中7-10年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2023-08-11 |
223.22 |
201.85 |
218.07 |
233.04 |
227.87 |
|
2023-08-18 |
224.04 |
202.09 |
218.63 |
233.92 |
228.98 |
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指数涨跌 |
0.37% |
0.11% |
0.26% |
0.38% |
0.49% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
35.15 |
92.26 |
-57.11 |
23.98 |
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公司债 |
1,104.45 |
799.24 |
305.21 |
195.62 |
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中期票据 |
1,016.88 |
861.69 |
155.19 |
-121.26 |
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短期融资券 |
1,113.99 |
1,061.40 |
52.59 |
143.66 |
数据来源：wind，2023-8-20
二级市场：
上周，特殊再融资债置换隐债消息引导下，信用债市场情绪较强，一级认购热度回升，收益率继续全面单边下行，全周来看，城投债下行幅度大于产业债，中短久期、中低资质城投债表现更好；信用利差全面压缩，压缩幅度较大的为1Y以内各等级债券，天津AAA级平台信用利差大幅下行超过150BP。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2023-08-11 |
208.69 |
189.13 |
207.23 |
224.45 |
245.35 |
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2023-08-18 |
209.04 |
189.29 |
207.59 |
224.97 |
246.10 |
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指数涨跌 |
0.16% |
0.08% |
0.17% |
0.23% |
0.31% |
4、固收+
上周国内股市上涨，万得全A继续大跌2.35%，美国主要股指收跌，标普500跌2.11%，美元指数上涨，美元兑人民币汇率涨0.77%，国内主要商品指数收涨，南华工业品指数涨0.6%，南华黑色指数涨1.27%，从债市看，美债收益率大幅上行，国内债市收益率明显下行，中美利差进一步走阔，10年期国债收益率全周下行7.4bp，10年期国债期货主力合约T2309涨0.45%，中证转债跌0.34%。
上周国内股市收跌，一方面8月15日公布的7月份主要经济数据不及预期，国内需求不足，企业盈利的预期弱化，另外一方面，外资持续净流出，上周北向资金单周大规模净流出291.2亿元，创今年以来新高。此外，稳经济、活跃资本市场的政策迟迟难以兑现，央行在8月15日非对称降息，美元兑人民币汇率持续走高，对权益市场有所压制。
二、本周市场展望
经济基本面
1、7月份重磅数据点评
8月15日统计发布7月份主要经济数据，工增当月同比回落至3.7%（前值4.4%），社零回落至2.5%（前值3.1%），固投累计同比3.4%（前值3.8%）。
首先，7月份经济数据低于预期，7月份商品房销售面积跌幅仍然在扩大，房地产投资继续回落，出口回落，企业盈利转弱，制造业投资亦有所回落。此外，7月份高温、暴雨等极端天气，亦对基建投资造成负面影响。
其次，7月份社零增速低于预期，尽管暑期消费的高频数据表现较好，但建筑装潢、文化办公、金银珠宝、化妆品类的消费大幅下滑，对应的是房地产、可选消费的下滑，居民收入预期下滑，就业下降是主导因素。
再次，7月份工增回落，季调环比增速回落至0.01%（前值0.68%）,与历史同期相比处于低位，指向工业生产回落。
政策面
1、央行调降政策利率
8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，1年期MLF和7天逆回购利率分别调降15bp和10bp。
2、央行发布二季度货币政策执行报告
8月17日，央行发布二季度货币政策执行报告，我们注意到如下几点：
首先，央行对当前我国经济形势的表述为“已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进”，“国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”与政治局会议的表述相一致。其次，报告中专栏分析了我国商业银行净息差，报告指出我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率处下降趋势，报告指出“允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力”再次，对于汇率，报告指出，“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市收益率明显下行，长端收益率下行幅度大于短端，经济数据低于预期，央行超预期降息，但资金利率受税期、政府发行增多等影响持续走高。
从经济基本面看，7月份经济数据继续走弱，商品房销售未有起色，房地产投资继续回落，而社零亦超预期走弱，尽管名义值走弱有物价走低的带动，但分项看，房地产相关的建筑装潢、受居民收入预期下滑影响较大的可选消费下滑较大，折射出需求不足的问题凸显。
从政策面看，央行在8月15日超预期非对称调降政策利率，1年期MLF调降15bp，而本月的LPR报价结果显示1年期调降10bp，5年期维持不变，显示了银行净息差收窄下经营压力加大。
从债市策略看，上周央行超预期调降政策利率，但债市表现相对克制，10年期国债收益率在2.56%附近，一方面市场对后期的稳经济、宽信用政策仍然有所期待，另外一方面，近期资金面紧张，政府净融资增加亦对收益率下行有所制约，此外，近期美债收益率上行，美元兑人民币汇率突破7.3，亦牵制了利率下行。从长期看，经济和通胀走势更为根本地决定了货币政策方向和利率走势，此次调降MLF但5年期LPR并未调降，主要为保护银行的息差，近期存款利率进一步调降的概率提升，经济基本面下行的态势对债市仍然有利，由于资金利率处于高位，8-9月政府债发行对资金面仍有一定的扰动，因此中长端的投资性价比高于短端，久期策略具备较大的优势，逢调整积极介入，杠杆可跟随资金面情况适度调整。
2、信用债方面
信用债市场资产荒格局延续，信用债票息优势仍在，中短久期票息策略和高资质、高流动性、中长久期策略占优。城投债方面，上周“资产荒”叠加隐债置换消息引导下，城投债市场情绪火爆，中短久期、中低资质城投债利差下行明显，可把握城投债的阶段性机会；但城投基本面难以改善下，做太多的信用挖掘性价比不高。我们仍建议以债务管控好、再融资顺畅等主流区域为主，当前时点可关注在本轮隐债置换受益的中部省份地市或省会区县。二永方面，上周二永债收益率继续全面下行，但降幅不及信用债，目前已回归至政治局会议前的水平，建议跟随利率债行情择机交易。地产债方面，高频数据显示销售数据仍差，民营房企信用进一步恶化，当前布局核心城市的央国企仍有基本面支撑，可关注高资质央国企地产债。
3、固收+方面
权益市场延续跌势，上证指数在上周跌破3200点，本周一跌破3100点，市场成交亦缩量，表现疲弱。但从股债收益差看，当前市场估值仍然具有吸引力，多家头部公募基金公司、券商资管自购旗下权益类基金，彰显稳定市场的信心。亦有多家上市公司披露股票回购方案，意在提升投资者信心。当前市场底部的特征明显，但市场反弹仍然有待于经济、政策预期的改善。策略上以防御的思路来做，等待右侧信号，降低仓位，轻仓搏反弹。央行二季度货币政策关照商业银行净息差，本月亦没有调降LPR，关注银行板块的反弹机会。
从商品看，上周黑色指数上行，主要反映对供给收缩、粗钢平控等预期，但商品房销售数据仍在下行，社融数据亦较差，需求下行，国内黑色商品仍需谨慎。从转债看，股市大幅下跌，转债抗跌的特性得以较好体现，转债双低策略值得关注，亦可围绕中报选择一些业绩高增的品种增加弹性。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
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