2023年05月29日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场于前三天继续开展20亿地量逆回购投放，周四、周五为维稳跨月资金面仅小幅增量至70亿、50亿，公开市场累计实现净投放80亿。资金面继续处于宽松状态，R001运行在1.36%-1.67%区间，R007因属于跨月品种从周初1.85%抬升至周五2.15%。临近跨月回购成交量从上周最高点8.2万亿回落至周五7.7万亿水平。1年国股存单从上周2.47%回落至2.43%。
本周央行公开市场将有180亿元逆回购到期，其中周一至周三均到期20亿，周四到期70亿，周五到期50亿，公开市场存量规模较小对资金面影响有限。政府债（国债+地方债）计划发行875亿，净融资额为-1201亿，对资金面暂不构成压力。当前资金面处于内生性宽松状态，预计月末有波动但整体维持均衡态势，1年国股存单利率将继续在2.40%-2.45%区间震荡。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,679.60 |
1,100.00 |
579.60 |
2,155.60 |
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地方债 |
3,157.36 |
1,022.58 |
2,134.78 |
-11.45 |
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政金债 |
1,445.00 |
2,264.20 |
-819.20 |
-2,509.20 |
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国开债 |
565.00 |
1,160.00 |
-595.00 |
-1,185.00 |
数据来源：wind，2023-5-28
二级市场：
上周利率债继续围绕2.70%窄幅波动。截止至5月26日，1年期国债收益率报在2.0729%，较5月19日上行1.75bp；10年国债收益率报在2.7184%，较5月19日上行0.33bp。中债总财富指数上涨0.12%，其中3-5年、5-7年指数涨幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2023-05-19 |
220.11 |
200.01 |
215.50 |
229.84 |
224.61 |
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2023-05-26 |
220.38 |
200.26 |
215.86 |
230.21 |
224.86 |
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指数涨跌 |
0.12% |
0.12% |
0.17% |
0.16% |
0.11% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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|
企业债 |
0.00 |
33.32 |
-33.32 |
-22.46 |
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公司债 |
907.39 |
468.03 |
439.36 |
172.47 |
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中期票据 |
640.44 |
904.15 |
-263.71 |
-287.81 |
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短期融资券 |
1,251.50 |
881.75 |
369.75 |
843.35 |
数据来源：wind，2023-5-28
二级市场：
上周，信用债指数微涨，表现弱于利率债。1Y以内国开收益率大幅下行，短久期信用利差被动大幅走阔，除因短端利率行情过快演绎导致信用债难以充分跟随外，也反映了利差低位的不稳定性。中长久期信用债在国开收益率下行并不多的情况下，利差同样走阔，也印证了利差压缩已相对充分。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2023-05-19 |
206.70 |
187.99 |
205.06 |
221.69 |
242.07 |
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2023-05-26 |
206.90 |
188.10 |
205.29 |
221.92 |
242.33 |
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指数涨跌 |
0.09% |
0.06% |
0.11% |
0.10% |
0.11% |
4、固收+
上周上证指数在跌破3200点之后反弹，5月26日收于3212.5点，周跌-2.55%，深证成指下跌-1.95%，创业板指数下跌-2.23%，上证50下跌-3.73%，沪深300下跌-2.98%，中证1000下跌-0.75%，万得全A下跌-1.77%，全市场成交额继续缩量，周二仅7700亿，整周日均交易额8103亿。行业板块方面，TMT板块继续“软切硬”，电子、通信表现较强，光模块领涨，传媒继续回调；电力板块受电力市场改革、煤炭价格下跌、夏季用电量增加多重预期下上周表现抢眼，多只个股出现连板，后半周行情扩散至燃气领域，带动公用事业板块表现亮眼；“中特估”、周期板块继续深度回调，大金融板块已跌回上一轮上涨前点位，经济数据不及预期背景下，煤炭、石油石化、有色、建材等顺周期板块连续下跌。
上周中证转债指数表现优于股指，表现出较强防御性，中证转债指数下跌-0.64%，好于大部分股指。从板块看，受益于电力市场化改革，公用事业涨幅居前，搜特转债退市，跌幅较大。
国债期货方面，上周以收盘价计，2年期、5年期及10年期全周下跌5.4bp、5.4bp和12.8bp，30年期品种跌16.5bp。净基差方面，2年期品种边际上行，5年期品种、10年期品种边际下行。
二、本周市场展望
经济基本面
1、宏观杠杆率数据点评
国家金融与发展实验室日前发布的宏观杠杆率季报显示，今年一季度宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6个百分点，升幅明显。
首先，一季度宏观杠杆率明显上升，反映了经济增速放缓。一季度名义GDP增速为5%，而全社会总债务增速为10.1%，M2增速为12.7%，货币信贷和债务的增速高于名义增长率是推动债务杠杆的主要原因。
其次，从各个部门看，居民部门杠杆率上升了 1.4 个百分点至63.3%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了 6.1 个百分点至 167.0%；政府部门杠杆率上升幅度小，上升了1.1 个百分点至 51.5%。今年一季度企业中长期贷款大幅增加6.68万亿（去年同期为3.95万亿），非金融企业加杠杆迹象明显，但是企业的盈利增速却有所下降，对杠杆的推升较明显。
总体上看，今年一季度债务规模增速明显，相当一部分的新增债务用于还本付息，对投资的拉动作用下降，展望后期，政府加杠杆拉动投资被寄予厚望，但空间仍然受制于地方政府债务管控，以及政府收支平衡的能力。
政策面
1、美国白宫与共和党就债务上限达成初步协议
据彭博社当地时间27日报道，知情人士透露，美国白宫和共和党的谈判代表就提高美国债务上限、避免违约达成了一项初步协议。报道称，当前，美国总统拜登和众议长麦卡锡还必须在两党强硬派议员的反对下，努力引导框架协议最终在国会获得通过。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市收益率窄幅震荡，短端收益率下行，而长端10年期国债收益率略有上行。资金面仍然延续宽松，但市场对刺激政策出台的预期抬升是主导盘面的主要因素。
从经济基本面上看，今年1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降20.6%，需求转弱，出厂价格下降是企业利润下降的主要原因。5月份高频数据仍然没有太大起色，商品房成交面积下行，地产、基建链的建安需求亦较弱。从通胀看，猪肉价格继续走低，带动农产品批发价格回落。煤炭港口库存上升，煤价大幅回落，南华工业品指数上涨跌3.12%。
从政策面看，一季度货币政策执行报告全面分析我国当前经济修复的情况，指出当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾。稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕。5月份以来，流动性宽松，DR007有所回落。
从债市策略看，上周债市窄幅震荡，10年期国债收益率下破2.7%的位置后震荡，止盈盘以及市场对刺激政策的出台预期抬升是主要原因。我们倾向于认为宏观经济的走势更为根本地决定了利率走势，货币信贷对经济的拉动作用下降，债务还本付息在新增融资中的占比提升，债务规模不断增加的情况下，有必要保持宽松的货币政策以降低债务利息负担。当前10年期国债收益率在2.7%的位置，止盈盘使得收益率下行面临更大阻力，短期内长端在此位置或将窄幅波动，但风险不大。当前利率曲线较平，资金宽松，资金利率有所回落，中短端的交易性机会更为确定，逢调整可积极介入。
2、信用债方面
信用债策略方面，进入6月，信用债供应一般会季节性边际增加，使得利差更多了一层不稳定因素。事实上，5月上旬开始3-5Y中高资质品种利差已开始走阔。策略上，“资产荒”以及资金面宽松背景下继续建议短久期吃票息，中长久期保持足够高的流动性。
3、固收+方面
上周上证指数跌破3200点，股债收益差回落到低位，市场已经反映了极其悲观的基本面预期。周末发布1-4月全国规模以上工业企业利润数据，同比下降20.6%，剔除基数效应，4月利润两年复合增速-18.1%，较3月的复合增速-5.59%进一步下滑12.1个百分点。经济转弱，市场预期仍然难以明显改善，当前权益市场处于赔率较好、但胜率不佳的情景。策略上仍然以防御的思路来做，注重跌下来的机会。首先，PB拔估值的中特估暂时熄火，已经连续两周深度回调，大金融板块已经跌回上轮行情前点位，而低估值价值股中基本面有望改善的电力、环保等走出独立行情，第二，TMT内部高低切，周四英伟达发布一季度业绩大超预期，反映出算力建设加速，通信、电子板块业绩确定性加强，第三，中游制造和赛道股中，新能源、机械设备、汽车、生物医药等涨幅靠前的板块都是有增长和盈利预期的，4月工业企业数据亦能交叉验证。
从转债看，股市大幅下跌，转债防御性的优势得以体现，转债指数的表现好于主要股指。存量博弈的市场行情下，转债策略上偏防御，债底保护较强的双低策略表现较好。在做好防御的同时，适度跟随资金动向博弈超跌反弹。
国债期货看，目前主力合约仍处于多头区间运行，近期10年国债收益率在2.70%关键点位遇到阻力，短期内可能有调整压力，但在基本面弱修复及流动性宽松的格局下调整风险预计可控。此外，目前收益率曲线较为平坦，关注收益率曲线陡峭化带来的套利机会。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
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