债市定价“弱现实”,超调之后延续修复

国金基金固定收益周报

20221219


一、上周市场回顾

1、资金面

上周四(15日)央行开展了6500亿MLF操作,当日有5000亿MLF到期,净投放1500亿,另外周五央行也增加了逆回购的投放量,全周公开市场累计净投放1890亿。央行增量平价续作MLF基本符合市场预期,体现了其维护银行间流动性合理充裕的决心。上周资金利率低位小幅抬升,R001运行在1.18%-1.37%区间,R007运行在1.85%-2.11%区间,因疫情原因金融机构到岗率较低,对资金面造成了一定的影响,特别是非银机构从银行融资渠道受阻,R007-DR007利差有所扩大。质押式回购成交量由前一周的6.5万亿持续回落至5.6万亿,与债市持续下跌和疫情到岗率因素有关。

本周央行公开市场将有490亿元逆回购到期,其中周一至周五分别到期20亿元、20亿元、20亿元、20亿元、410亿元。本周政府债(国债+地方债)计划发行1776亿,净融资额为1566亿,政府债发行规模缩量,对资金影响较小。本周一央行开始增加14天跨年品种的逆回购投放,体现其呵护跨年资金面平稳过渡的态度,但由于疫情因素金融机构人手不足问题短期内仍将持续,预计年末资金面波动将有所加剧。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与前一周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周

(亿元)

国债

9,805.90

899.00

8,906.90

18,208.90

地方债

168.12

253.92

-85.80

-144.39

政金债

617.10

50.00

567.10

44.20

国开债

357.00

0.00

357.00

7.00

数据来源:wind,2022-12-18

二级市场:

上周受理财赎回形成的负反馈影响债市短端继续下跌,长端窄幅波动。截止至12月16日,1年期国债收益率报在2.3169%,较12月9日上行3.00BP;10年期国债收益率报在2.8856%,较12月9下行0.47BP。中债总财富指数下跌0.34%,其中3-5年指数跌幅较大,1-3年、7-10年指数跌幅相对较小。

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2022-11-04

217.17

197.99

213.02

226.57

221.09

2022-11-11

216.69

197.74

212.64

226.14

220.57

2022-11-18

215.57

197.11

211.68

225.09

219.52

2022-11-25

216.00

197.49

212.18

225.59

219.99

2022-12-09

215.18

197.07

211.36

225.02

219.40

2022-12-16

215.27

197.04

211.39

225.02

219.47

指数涨跌

0.04%

-0.02%

0.01%

0.00%

0.03%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与前一周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周

(亿元)

企业债

75.60

140.34

-64.74

-24.55

公司债

574.18

672.73

-98.55

-49.45

中期票据

435.45

542.80

-107.35

-58.05

短期融资券

878.99

1,411.70

-532.71

-109.11

数据来源:wind,2022-12-18

二级市场:

上周,利率债和信用债财富指数涨跌不一,利率债由跌转涨,信用债延续下跌,但下跌幅度有所收窄。

上周,理财赎回冲击下,信用债市场再度承压,产业债和城投债收益率继续上行,较大上行幅度主要集中在前两个工作日,其中短端中低等级调整幅度更大,而后半周部分高等级信用债收益率略有下行;信用利差方面,产业债和城投债信用利差持续走阔,走阔幅度有所分化,短端中低等级走阔幅度更大,尤其是城投债短端AA(2)仍有34BP的走阔;部分短端高等级信用债利差走阔有所收窄(10BP以下)。收益率方面,上周银行资本债收益率在经历2天的上升后,后3个工作日开始有所回落,整体看二级资本债收益率相较前一周提升2-4BP,永续债收益率较前一周提升15BP左右,低等级的债券收益率上行幅度更大;信用利差方面,上周银行资本债在快速走阔后出现小幅回调,整体仍处于走阔状态,3Y AAA-二级资本债走阔3BP,3YAAA-永续债走阔幅度达15BP,永续债上行幅度仍大于二级资本债。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1年以下

1-3

3-5

5-7

2022-11-04

203.31

184.49

202.03

218.04

238.43

2022-11-11

203.03

184.47

201.88

217.84

238.26

2022-11-18

202.03

184.28

200.44

215.68

235.53

2022-11-25

202.44

184.56

200.97

216.17

235.37

2022-12-09

201.58

184.73

199.84

214.21

232.80

2022-12-16

201.21

184.67

199.45

213.49

231.62

指数涨跌

-0.18%

-0.03%

-0.19%

-0.34%

-0.51%

4、可转债

上周,A股三大指数整体下跌,上证指数跌1.22%,恒生指数上涨0.42%、深证成指跌1.80%,创业板指跌1.94%。恒生指数下跌2.26%。涨幅前五的概念板块主要包括食品饮料、休闲服务、家用电器、采掘、医药生物。由于防疫政策调整、交通、旅游酒店等行业有所回暖。

二、本周市场展望

经济基本面

111月份重磅经济数据点评

1215日统计局发布11月份主要经济数据,工业增加值当月同比2.2%(前值5%),社会消费品零售总额当月同比-5.9%(前值-0.5%,固定资产投资累计同比5.3%(前值5.8%)。

首先,11月份主要经济数据明显不及预期,工增回落到2.2%,内外需均明显回落,需求不足,订单下降是主要原因。海外加息缩表控制通胀,需求回落导致出口交货值大幅回落,而国内疫情大幅扩散,外流受阻、居民活动减少等,对需求构成影响。

其次,从社会消费品零售总额看,回落至-5.9%,亦显著低于市场预期的均值-2.5%,疫情放开之后,感染人数迅速上升,居民居家对消费行为造成很大影响,线上消费激增,但仍然受制于物流运力不足,但线下消费受到冲击,汽车、消费电子等可选消费亦明显下行。

再次,从投资看,房地产投资大幅下行,土地购置面积、新开工面积均明显下滑,尽管一系列房地产支持政策已经出台,但房地产行业仍然在筑底。制造业投资亦小幅下行,唯有基建投资是广义口径同比回升至13.9%(前值12.8%),是投资的支撑项。

展望12月份,疫情放开之后,全国各地病例激增,居家隔离对消费的压制可能更为明显,此外人员到岗率下降、物流紧张亦会对生产造成负面影响,预计12月份经济仍将延续弱势。

政策面

1、中央经济工作会议在北京举行

中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。习近平在重要讲话中总结2022年经济工作,分析当前经济形势,部署2023年经济工作。李克强对明年经济工作作了部署。李强作总结讲话。

会议要求,明年要坚持稳字当头、稳中求进,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,加大宏观政策调控力度,加强各类政策协调配合,形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度,优化组合赤字、专项债、贴息等工具,在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度,推动财力下沉,做好基层“三保”工作。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕,保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,强化金融稳定保障体系。

三、固定收益投资策略

1、利率债

理财赎回的市场行为依然是主导上周债市走势的核心因素,中短端利率债、信用债调整幅度大,而长端利率已有企稳迹象。

从经济基本面上看,11月份主要经济数据低于预期,内需、外需均走弱,从内需看,疫情放开之后,病例激增,人员居家,到岗率下降,对生产和线下消费均构成较大压制,房地产支撑政策出台,但从数据看,房地产投资、销售仍在加速下行。从外需看,全球主要央行加息缩表,外需亦在走弱。前瞻性地看,12月份,全国各地处于疫情闯关期,第一波新增病例或陆续达峰,对生产、生活构成的抑制将延续。

从政策面看,此次中央经济工作会议,释放出较为明确的信号,要大力提振市场信心,推动经济运行整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长,明年经济增速将会在今年低基数上有明显的提升。短期看,疫情放开对经济的冲击还在加大,货币政策仍然有必要宽松,刘国强1217日在由中国国际经济交流中心举办的2022-2023中国经济年会上表示货币政策总量要够,就是货币政策的力度不能小于今年,需要的话还要进一步加力

从债市策略上看,债市从11月份以来的大幅调整,已经逐步兑现了疫情开放、理财赎回等利空,12月中央经济工作会议通稿发布,对经济企稳回升的强预期亦兑现较为充分。尽管理财赎回仍然对债市造成一定扰动,但信用债的低估值成交开始增多,理财赎回亦有企稳迹象。债市在经历了11月份以来的超调之后,利空逐步兑现,收益率将回归到对基本面弱现实的定价中来,11月份经济数据低于预期,12月份疫情大幅激增对经济造成的抑制仍在延续,短期看,经济基本面、政策面对债市有支撑,债市短期看将延续修复行情。

2、信用债

信用债策略方面,理财负债端压力有所放缓,但仍具有长尾效应,高等级中短久期高流动性信用债存在交易机会,流动性不佳的信用债继续存在估值调整风险。

地产债策略,短期房地产行业仍能得到政策呵护,优质头部民营房企在政策支持下,短期内流动性压力缓解,信用风险的传导得到阶段性控制;但当前房地产市场下行压力仍大,仍建议短期交易中等资质央企国企超额利差收窄机会。城投债方面,理财负债端持续面临波动,市场波动下城投债大量取消发行,弱资质区域再融资承压;在利率风险、流动性风险及信用风险持续对城投债造成压力情况下,当前建议选取短久期高资质城投债。周期方面,隐含AAA煤炭债利差高位回调超10bp,兼具流动性和估值防御双重属性,可予以关注,中低等级利差修复不明显;受行业基本面拖累,钢铁债当前未对信用债情绪好转有明显反馈,中高资质利差修复的右侧机会仍需等待。金融债方面,目前银行资本债3Y AAA信用利差仍在85%左右分位数,永续债达到100%,均具有较好性价比,考虑到理财赎回潮尚未结束,后续或仍存在较大波动,近期可谨慎寻找交易性机会,永续债仍不建议配置。

3、转债

本周权益市场整体回调,并且明显缩量,市场偏弱势。调整最为明显的依然是硬科技方向,另外房地产在中央经济会议前开始走弱,但周五有所反弹。周五晚,中央经济工作会议全文见报。基调上,明年将会是政策导向的一年;结构上,大内需、优势制造、科技自主可控、绿色安全仍是重点,国企改革、困境反转、养老产业等诸多主题值得关注。策略上股市中长期向好趋势不变,临近年底,短期股指可能面临震荡调整。目前市场活跃度下降,注意规避抢跑资金聚集的拥挤方向,避免集中止盈带来的波动风险。时刻关注国家政策对于地产行业和高景气行业的支持力度,关注成长超跌品种。注意国际环境对风险偏好和市场的影响,关注无风险利率的变化。

(国金基金:叶伟平、谢雨芮)

数据来源:本文数据未经特别说明,均源自wind

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(国金基金:叶伟平)

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