2022年12月12日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行每日开展20亿常规化逆回购操作，公开市场实现净回笼3070亿。11月底财政资金投放以及12月5日降准生效后释放的5000亿长期资金对月初资金面形成较强的利好支撑，整体看月初流动性处于宽松状态，资金利率低位窄幅波动，R001运行在1.15%-1.20%区间，R007运行在1.76%-1.87%区间。质押式回购成交量由前一周的5.9万亿回升至6.5万亿水平。
本周央行公开市场将有100亿逆回购到期，其中周一至周五均到期20亿；此外，12月15日（周四）还将有5000亿MLF到期。本周政府债（国债+地方债）计划发行9068亿，其中包含了本月12日（周一）向有关银行定向发行的3年期7500亿特别国债，此次为2007年特别国债的等额滚动发行，不增加财政赤字，是财政政策稳经济的重要手段之一，发行当日央行从指定银行买入特别国债，不会对银行间流动性构成压力。本月15号为缴税截止日，关注税期资金面的波动，另外，关注15日央行对MLF的续作情况。整体看，当前理财负反馈效应仍在发酵，更需要央行维持较低的资金利率环境以维稳债市情绪，预计12月资金面仍将维持均衡偏松态势，但临近年末波动或有所加大。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,153.90 |
11,455.90 |
-9,302.00 |
-10,324.40 |
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地方债 |
375.60 |
317.01 |
58.59 |
-37.62 |
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政金债 |
1,045.20 |
522.30 |
522.90 |
-417.10 |
|
国开债 |
350.00 |
0.00 |
350.00 |
-10.00 |
数据来源：wind，2022-12-11
二级市场：
上周受理财赎回形成的负反馈影响债市继续下跌，各期限收益率均上行，短端上行幅度大于长端，国开债调整幅度大于国债。截止至12月9日，1年期国债收益率报在2.2869%，较12月2日上行13.15BP；10年期国债收益率报在2.8903%，较12月2上行2.27BP。中债总财富指数下跌0.38%，跌幅较前一周进一步扩大，其中3-5年指数跌幅较大，1-3年指数跌幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-10-28 |
217.29 |
198.00 |
213.13 |
226.71 |
221.28 |
|
2022-11-04 |
217.17 |
197.99 |
213.02 |
226.57 |
221.09 |
|
2022-11-11 |
216.69 |
197.74 |
212.64 |
226.14 |
220.57 |
|
2022-11-18 |
215.57 |
197.11 |
211.68 |
225.09 |
219.52 |
|
2022-11-25 |
216.00 |
197.49 |
212.18 |
225.59 |
219.99 |
|
2022-12-09 |
215.18 |
197.07 |
211.36 |
225.02 |
219.40 |
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指数涨跌 |
-0.38% |
-0.21% |
-0.39% |
-0.25% |
-0.27% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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|
企业债 |
30.00 |
70.20 |
-40.19 |
51.67 |
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公司债 |
633.07 |
632.80 |
0.27 |
235.19 |
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中期票据 |
419.45 |
421.75 |
-2.30 |
112.08 |
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短期融资券 |
805.40 |
1,216.30 |
-410.90 |
-380.63 |
数据来源：wind，2022-12-11
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数延续下跌态势，利率债跌幅有所收窄，信用债跌幅扩大，信用债整体跌幅更大。
上周，产业债和城投债收益率延续上行，城投债受理财再次抛售的影响，上行幅度整体大于产业债，产业债2、3Y上行幅度较大（19-32BP），城投债调整幅度较大的仍是中低等级偏短端债券（50BP左右）；信用利差方面，产业债和城投债信用利差持续走阔，产业债2Y走阔幅度较大（20BP左右），整体走阔幅度小于城投债，城投债中低等级偏短端走阔幅度仍较大，尤其是2YAA(2)走阔最大至46BP，而高等级短端走阔幅度较小，6MAAA城投债利差仅上行了1BP。收益率方面，上周银行资本债收益率继续大幅攀升，上行主要集中在前3个工作日，最后2个工作日有所企稳，3YAAA-二级资本债上行幅度达33BP，达到2021年8月以来的高点，永续债上行幅度大于二级资本债；信用利差方面，上周银行二永债信用利差继续大幅走阔，3Y AAA-二级资本债走阔达18BP，3YAAA-永续债走阔幅度达21BP，11月市场调整以来，永续债上行幅度大于二级资本债。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-10-28 |
203.38 |
184.55 |
202.08 |
218.15 |
238.64 |
|
2022-11-04 |
203.31 |
184.49 |
202.03 |
218.04 |
238.43 |
|
2022-11-11 |
203.03 |
184.47 |
201.88 |
217.84 |
238.26 |
|
2022-11-18 |
202.03 |
184.28 |
200.44 |
215.68 |
235.53 |
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2022-11-25 |
202.44 |
184.56 |
200.97 |
216.17 |
235.37 |
|
2022-12-09 |
201.58 |
184.73 |
199.84 |
214.21 |
232.80 |
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指数涨跌 |
-0.42% |
0.09% |
-0.56% |
-0.91% |
-1.09% |
4、可转债
上周全球主要指数大部分下跌，A股三大指数整体上涨，上证指数涨1.61%，深证成指涨2.51%，创业板指涨1.57%。。
A股三大指数全线上涨，恒生指数上涨6.56%，中证转债指数下跌0.58%。市场风格主线在医药生物尤为突出，疫情政策变化引发新冠治疗、出行旅游产业链的加速，地产产业链、白酒等表现较好，表现较差的依然是新能源为代表的成长制造方向。消费、家电、建筑、交运涨幅较大。电子汽车、通讯、计算机、国防军工悉数下跌。权益市场日内震荡加剧。
二、本周市场展望
经济基本面
1、11月份通胀数据点评
12月9日统计局发布11月份通胀数据，CPI当月同比回落至1.6%（前值2.1%），环比-0.2%（前值0.1%），PPI当月同比-1.3%（前值-1.3%），环比0.1%（前值0.2%）。
首先，11月份通胀数据走低，基本符合预期，猪肉价格、蔬菜价格走低，核心CPI环比进一步走低，折射出当前消费需求依然受制于疫情。从PPI看，煤炭、钢材等黑色系价格回落，化工、化纤降幅扩大，但国内成品油价格滞后于国际原油价格调整，10月末及11月初国内成品油价格上调，导致PPI的降幅低于市场普遍预期的-1.5%；
前瞻性地看，12月份CPI、PPI的高基数效应都将有明显消退，高频数据看，猪肉价格12月下行明显，农产品价格略有上行，预计CPI同比小幅上行，PPI同比跌幅亦有所收窄。
2、11月份社融数据点评
12月12日，央行发布11月份金融数据，新增社融1.99万亿（去年同期2.6万亿），新增信贷1.21万亿（去年同期1.27万亿）。
首先，11月份社融数据总量不及预期，新增社融1.99万亿低于市场普遍预期的2.17万亿，除了信贷同比少增之外，企业债券融资比去年同期少增3410亿，是社融少增的主要原因。11月份债市大幅调整，尤其是信用债市场调整幅度大，企业债券新发下降。
其次，从结构看，11月份社融数据环比有所改善，居民中长期贷款新增2103亿（前值332亿），企业中长期贷款新增7367亿（前值4623亿），或与政策性金融发力、保交楼等一些列措施发力有关。
总体看，社融存量增速下行0.3个百分比按至10%，融资需求仍然疲弱，尽管结构上有所改善，但主要是政策发力的结果，自发性的融资需求仍未有明显改善。
政策面
1、中共中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作
12月6日中共中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。要切实落实“两个毫不动摇”，增强我国社会主义现代化建设动力和活力。要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线。
2、优化防疫的“新十条”措施发布
12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》。包括了科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整隔离方式、落实高风险区“快封快解”、保障群众基本购药需求、加快推进老年人新冠病毒疫苗接种、加强重点人群健康情况摸底及分类管理、保障社会正常运转和基本医疗服务、强化涉疫安全保障、进一步优化学校疫情防控工作等十条具体措施。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率普遍上行，各品种表现分化，中短端利率债、信用债调整幅度大，理财赎回的市场行为是引发债市调整的主要原因。
从经济基本面上看，11月份社融数据进一步走弱，市场自发的融资需求仍然疲弱，尤其是信用债市场大幅调整，企业债券发行不利，对融资需求构成抑制。居民中长期贷款环比有所好转，但同比仍然是大幅少增，政策仍然需要进一步发力。从通胀看，11月份通胀基本符合预期，12月份通胀或在去年的低基数上同比有所上行，但短期无忧。
从政策面看，国务院对疫情防控政策做出调整，使其更加顺应疫情的新变种特征，以及统筹疫情防控和经济社会发展的需要，近期又出台了“新十条”优化举措。中央政治局会议定调，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。央行降准释放了明确的信号，宽松的货币政策仍将延续，近期资金利率下行。
从债市策略上看，近期债市表现分化，长端利率调整幅度较小，而理财持仓较大的信用债、中短端利率债调整幅度大，赎回的市场行为依然是主导当前债市走势的关键，债市赎回的负反馈依然没有打破，流动性弱的信用债超调，并波及利率。然而，近期公布的11月份进出口数据、社融数据均走弱，弱现实未被市场定价。利率大幅调整之后，估值的压力有所释放，10年期国债在2.9%以上，对于一些配置型机构已经具有了价值。由于接下来仍然有重要的会议，市场预期会有稳经济的政策进一步出台，做多的力量仍然较谨慎。我们倾向于认为债市对这些政策预期的利空因素逐步兑现之后，收益率将回归到基本面“弱现实”的定价中来，债市等待调整后的机会。
2、信用债
信用债策略方面，理财负反馈具有长尾效应，理财负债端存在较大压力，信用债预计表现仍弱于利率债，特别是流动性不佳的信用债继续存在估值调整风险。
地产债策略，优质头部房企频繁低估值成交，后续处于较高超额利差位置的中等央企国企可能会有超额利差收窄机会，可起到一定防御属性，可阶段性博弈。城投债方面，理财负反馈下，短期内城投债仍面临估值风险，且城投债频繁取消发行，尾部区域面临一定再融资不畅导致的信用风险，当前建议审慎投资城投债，持续关注理财负债端稳定信号。周期方面，上周煤炭债利差继续走阔，建议等待理财赎回压力的缓释，当前以观望为主；钢材开工端预期强化，但当前钢材基本面依然孱弱，上周钢铁债利差走阔，中高资质利差修复的右侧机会仍需等待。金融债方面，目前银行资本债3Y AAA信用利差上升至85%左右分位数，永续债达到100%，均具有较好性价比，仍可在近期适当寻找交易性机会，但永续债仍不建议配置。
3、转债
权益市场板块轮动加速每日进行。稳增长相关板块表现较为超预期，结构分化，日内调整速度较快，上证指数站上3200点以上，可转债受到估值压缩和流动性问题影响，策略上适当兑现收益品种，保持有效基础仓位，等待右侧信号和市场反弹。优选自主可控、政策支持的地产保供链条的建筑建材、家具家电板块。关注医药板块及成长方向的军工、汽车零部件、风光电等短期配置机会。关注成长超跌品种。注意国际环境对风险偏好和市场的影响，尤其是地缘冲突。关注无风险利率的变化。保持好的交易节奏，稳字当先，把握超跌反弹和结构性机会。均衡选择配置偏股性和双低策略的转债，防守反击。新增仓位可多关注新券，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：叶伟平、谢雨芮)
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(国金基金：叶伟平)
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