2022年11月28日
一、上周市场回顾
1、资金面
赎回压力、税期等资金面紧张时点度过后，央行开始回收流动性，上周一至周三回到了30亿以内的地量逆回购投放，周四周五跨月时点逆回购投放量小幅增加至80亿，全周实现净回笼3780亿。资金面转松，资金价格大幅回落，DR001一度跌破1%，为2021年以来低位，全周R001运行在1.0%-1.21%区间，R007运行在1.80%-2.19%区间。债市情绪逐渐恢复后，质押式回购成交量由前一周的5.6万亿上升至6.1万亿水平。
本周央行公开市场将有230亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期30亿、20亿、20亿、80亿、80亿。本周政府债（国债+地方债）计划发行1307亿，净融资额为617亿，政府债发行规模缩量，对资金面影响较小。本周月末时点预计资金面将有所波动，而跨月后有财政资金投放的支持，以及央行降准使得银行中长期流动性缺口将得以补充，预计12月初的流动性将继续处于合理充裕水平。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,921.10 |
405.50 |
1,515.60 |
763.80 |
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地方债 |
185.38 |
485.48 |
-300.11 |
139.12 |
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政金债 |
1,070.50 |
585.00 |
485.50 |
-454.50 |
|
国开债 |
360.00 |
420.00 |
-60.00 |
-330.00 |
数据来源：wind，2022-11-27
二级市场：
上周资金面大幅转松，疫情发酵，债市情绪回暖，短端大幅下行，长端窄幅震荡。截止至11月25日，1年期国债收益率报在2.0685%，较11月18日下行10.33BP；10年期国债收益率报在2.8300%，较11月18上行0.5BP。中债总财富指数上涨0.20%，各期限涨幅基本一致。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-10-21 |
216.81 |
197.86 |
212.82 |
226.19 |
220.64 |
|
2022-10-28 |
217.29 |
198.00 |
213.13 |
226.71 |
221.28 |
|
2022-11-04 |
217.17 |
197.99 |
213.02 |
226.57 |
221.09 |
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2022-11-11 |
216.69 |
197.74 |
212.64 |
226.14 |
220.57 |
|
2022-11-18 |
215.57 |
197.11 |
211.68 |
225.09 |
219.52 |
|
2022-11-25 |
216.00 |
197.49 |
212.18 |
225.59 |
219.99 |
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指数涨跌 |
0.20% |
0.19% |
0.23% |
0.22% |
0.22% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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|
企业债 |
18.20 |
82.87 |
-64.67 |
81.96 |
|
公司债 |
538.17 |
746.47 |
-208.30 |
269.99 |
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中期票据 |
407.55 |
554.36 |
-146.81 |
-25.11 |
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短期融资券 |
1,019.06 |
1,379.95 |
-360.89 |
-11.74 |
数据来源：wind，2022-11-27
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数止跌转涨，上涨幅度相当。
上周，产业债和城投债收益率多数修复，尤其是短久期高等级债券修复更快，普遍下行幅度在10-18BP左右，而城投债AA和AA(2)短端修复幅度较小，中长端仍小幅上行；信用利差方面，产业债和城投债信用利差表现分化，其中，高等级短端随收益率的大幅下行而普遍压缩，AA及以下等级债券多数走阔。收益率方面，上周银行资本债收益率有所企稳，但并未显著回落；信用利差方面，上周收益率企稳后，银行资本债高等级信用利差小幅压缩，低等级信用利差仍小幅走阔。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-10-21 |
203.34 |
184.52 |
202.07 |
218.03 |
238.51 |
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2022-10-28 |
203.38 |
184.55 |
202.08 |
218.15 |
238.64 |
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2022-11-04 |
203.31 |
184.49 |
202.03 |
218.04 |
238.43 |
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2022-11-11 |
203.03 |
184.47 |
201.88 |
217.84 |
238.26 |
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2022-11-18 |
202.03 |
184.28 |
200.44 |
215.68 |
235.53 |
|
2022-11-25 |
202.44 |
184.56 |
200.97 |
216.17 |
235.37 |
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指数涨跌 |
0.20% |
0.15% |
0.26% |
0.23% |
-0.07% |
4、可转债
上周全球主要指数大部分上涨，A股主要指数下跌，港股下跌幅度较大，受到相关信息刺激，银行、地产等相关产业链大幅反弹。
A股指数涨跌不一，上周中证转债指数上涨0.60%，恒生指数下跌2.33%、沪深300指数下跌0.68%、创业板指数下跌3.33%。房地产、建筑、银行、公共事业涨幅较大。其余板块悉数下跌。权益市场日内震荡加剧。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
上周本土新冠肺炎感染病例激增，百城拥堵指数下降，乘用车销售同比转负，折射出疫情对出行、消费的负面影响。30城房地产成交面积环比有所上行，不过同比仍然大幅低于去年同期水平，水泥出货、钢材成交均有所转弱，建筑业施工进入冬季施工淡季。
从价格看，猪肉价格略降，农产品批发价格窄幅震荡，国际原油价格、螺纹钢、水泥等价格均有所回落，总体看通胀压力下降。
政策面
1、全国性商业银行信贷工作座谈会召开
11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。
2、央行下调金融机构存款准备金率
央行在11月25日公告，决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），此次降准为全面降准，共计释放长期资金约5000亿元。降准意在保持流动性合理充裕，优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源。此外，此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市表现分化，短端收益率下行，长端收益率震荡，资金利率下行，上周三国常会宣布适时适度降准，债市收益率在周四下行后回升，房地产支持政策提升了市场对宽信用、稳经济的信心。
从经济基本面上看，疫情散发在加剧，北京、广州、重庆等核心城市疫情形势严峻，疫情对经济的冲击仍然在延续，尽管疫情防控政策强调科学精准，但动态清零的总方针依然不会动摇，疫情对经济的压制仍在。从通胀看，猪肉价格下降，国际原油价格回落，通胀压力有所下降。
从政策面看，国务院对疫情防控政策做出调整，使其更加顺应疫情的新变种特征，以及统筹疫情防控和经济社会发展的需要。央行、银保监出台支持房地产市场平稳健康发展的举措，意在防止抑制金融风险，宽信用以稳经济。央行降准释放了明确的信号，宽松的货币政策仍将延续。
从债市策略上看，在经历了债市大幅回调之后，债市在上周表现分化，央行维稳市场，资金面宽松，短端收益率下行，降准之后，债市对房地产支持政策预期较强，宽信用稳经济的预期下，长端收益率高位震荡。当前处于强预期与弱现实之间博弈，对防疫政策、房地产政策的预期较强，但经济数据并没有明显好转，甚至由于疫情扩散，还有进一步探底的迹象。我们倾向于认为，债市收益率最终会回归到经济基本面决定的轨道上来，资金面处于宽松的状况下，经济数据短期未见好转，中短端的安全性相对较高，而长端由于政策的预期始终较强，则需要博弈预期差。利率调整之后，估值压力下降，亦为配置型机构进场提供时机。交易盘控制好节奏，把握利率调整的机会。
2、信用债
信用债策略方面，债市情绪未完全修复，信用债机会小于利率债，特别是流动性不佳的信用债仍存在估值调整风险。
地产债策略，“中债增担保+银行认购”的债券融资格局，或能使未出险民企信用风险收敛，政策落地及实际效果仍需关注，“强预期”之外，房地产仍面临销售大幅下滑等“弱现实”的制约，地产债估值或持续面临波动。城投债方面，短期看，赎回潮影响或减弱，前期调整较大的短久期AA及AA(2)上周修复幅度较小，具备一定性价比，后续或迎来一波利差修复，另外再融资不畅区域仍需规避。周期方面，煤炭行业基本面未发生明显转差，但债市情绪仍偏谨慎，右侧机会或尚未到来，仍建议观望为主；钢材孱弱的基本面仍可能导致后续利差走阔，中高资质利差修复的右侧机会仍需等待。金融债方面，目前银行资本债3Y AAA信用利差小幅回落至30%左右分位数，永续债上升至90%左右分位数，相比而言永续债性价比更高，仍可在近期适当寻找交易性机会，但永续债仍不建议配置。
3、转债
权益市场板块轮动加速每日进行。稳增长相关表现较为超预期，结构分化，日内调整速度较快，但整体区间处于较低位置，可转债性价比提升，策略上适当兑现收益品种，保持有效基础仓位，等待右侧信号和市场反弹。优选自主可控、政策支持的地产保供链条的建筑建材、家具家电板块。关注医药板块及成长方向的军工、汽车零部件、风光电等短期配置机会。关注成长超跌品种。注意国际环境对风险偏好和市场的影响，关注无风险利率的变化。保持好的交易节奏，稳字当先，把握超跌反弹和结构性机会。均衡选择配置偏股性和双低策略的转债，防守反击。新增仓位可多关注新券，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：叶伟平、谢雨芮)
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