2022年09月19日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行继续开展每日20亿逆回购操作，全周共有100亿逆回购到期，净回笼20亿。15日央行进行了4000亿1年期MLF操作，本月有6000亿MLF到期，操作利率2.75%与上月持平，央行缩量等价续作符合市场预期，全周公开市场累计净回笼2020亿。资金面较月初有所收敛，资金利率呈现逐日小幅抬升趋势，全周R001运行在1.25%-1.38%区间，R007运行在1.59-1.66%区间。质押式回购成交量于上周二创7.3万亿新高后，由于资金面收紧再度回落至周五6.7万亿水平。
本周央行公开市场将有80亿逆回购到期，其中周一无逆回购到期，周二至周五均到期20亿；此外，周三还有400亿国库现金定存到期。本周政府债（国债+地方债）计划发行3208亿，净融资额为1291亿，净融资额较前一周再度小幅增加。本周二为缴税截止日，由于9月是缴税大月，预计周一到周四资金面都将受到税期影响，下周又开始进入跨季时点，因此9月下旬资金需求将持续抬升，本周一央行公开市场除了常规投放7天逆回购20亿之外，增加了跨季14天100亿的逆回购操作，也是为了缓解月末资金面压力，央行呵护态度很明确。由于实体需求不足导致银行体系资金面“被动式宽松”的局面短期内不会改变，预计月末资金利率抬升幅度有限，仍是大幅低于政策利率。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,201.40 |
519.70 |
1,681.70 |
-764.30 |
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地方债 |
784.03 |
1,335.30 |
-551.27 |
-381.48 |
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政金债 |
1,284.10 |
1,102.60 |
181.50 |
-549.90 |
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国开债 |
520.00 |
320.00 |
200.00 |
-255.00 |
数据来源：wind，2022-9-18
二级市场：
上周利率债各期限收益率均有不同程度的上行，短端上行幅度大于长端，国债上行幅度大于国开债。截止至9月16日，1年期国债收益率报在1.8298%，较9月9日上行7.01BP；10年期国债收益率报在2.6730%，较9月9上行3.80BP。中债总财富指数下跌0.1%，其中,7-10年、5-7年指数下跌幅度较大，1-3年指数微跌。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-08-12 |
214.70 |
196.57 |
211.08 |
224.25 |
218.68 |
|
2022-08-19 |
216.21 |
197.04 |
212.08 |
225.72 |
220.50 |
|
2022-08-26 |
215.84 |
196.90 |
211.68 |
225.27 |
220.04 |
|
2022-09-02 |
216.53 |
197.28 |
212.27 |
225.82 |
220.71 |
|
2022-09-09 |
216.67 |
197.42 |
212.40 |
225.93 |
220.79 |
|
2022-09-16 |
216.45 |
197.38 |
212.19 |
225.64 |
220.37 |
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指数涨跌 |
-0.10% |
-0.02% |
-0.10% |
-0.13% |
-0.19% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
27.90 |
60.67 |
-32.77 |
-8.35 |
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公司债 |
760.89 |
607.33 |
153.55 |
203.48 |
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中期票据 |
234.44 |
327.50 |
-93.06 |
17.31 |
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短期融资券 |
532.07 |
1,219.70 |
-687.63 |
-91.60 |
数据来源：wind，2022-9-18
二级市场：
上周，利率债财富指数下跌，信用债财富指数小幅上涨。
上周产业债和城投债收益率涨跌互现，产业债整体强于城投债，产业债6M以内下行，5Y上行幅度相对较大；城投债6M及5Y上行幅度较大，2YAA-表现相对较好；信用利差方面，产业债和城投债信用利差整体压缩，产业债压缩幅度大于城投债，中短端压缩幅度大于长端。银行次级债收益率方面，受利率债调整影响，次级债5Y及以下收益率整体上行，仅10Y小幅下行；信用利差方面，次级债各期限和等级利差均小幅压缩。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-08-12 |
202.18 |
183.84 |
200.86 |
216.52 |
236.21 |
|
2022-08-19 |
202.55 |
183.97 |
201.26 |
217.09 |
237.10 |
|
2022-08-26 |
202.45 |
184.01 |
201.11 |
216.81 |
236.89 |
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2022-09-02 |
202.63 |
184.10 |
201.34 |
217.08 |
237.19 |
|
2022-09-09 |
202.82 |
184.19 |
201.54 |
217.38 |
237.63 |
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2022-09-16 |
202.92 |
184.26 |
201.64 |
217.49 |
237.77 |
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指数涨跌 |
0.05% |
0.04% |
0.05% |
0.05% |
0.06% |
4、可转债
上周A股遭遇普跌行情，成交持续低迷。从指数来看，创业板指下跌7.27%在主要股指中跌幅最大。分行业看，军工、社服和美容护理表现最好，公用事业、电力设备及煤炭表现最差；从市场风格来看，消费与金融表现好于周期、稳定和成长，低市盈率品种表现相对占优，大盘好于中盘和小盘品种。
市场调整的直接原因是来自内外部负面事件的连续冲击，包括不限于美国通胀数据超预期抬升导致美联储大幅加息预期加大、美参议院通过《台湾关系法案》引发中美关系恶化担忧、离岸人民币汇率破7、欧委会禁止在欧盟市场上流通强迫劳动生产的产品对光伏出口预期形成冲击，欧洲限制电价以及国办降低市场主体制度性交易成本文件引发市场对券商基金降费担忧等。
上周中证转债指数下跌2.01%，周内日均成交量继续降至470亿元左右。可转债等权指数以及可转债指数分别下跌2.85%和5.56%,中证转债指数已跌至下半年以来最低水平，但相比正股仍表现出防御性优势。赛道行业品种继续低迷，银行及部分消费类品种表现相对占优。转债估值来看，各价位估值溢价均有所回落，中高价偏股型品种压缩明显，尽管开始回归债性但估值仍处于历史较高水平，性价比仍然较差。
二、本周市场展望
经济基本面
1、8月份重磅经济数据点评
9月16日统计局公布8月份主要经济数据，工业增加值当月同比4.2%（前值3.8%），固定资产投资累计同比5.8%（前值5.7%），社零当月同比5.4%（前值2.7%）。
首先，去年8月份南京等长三角地区疫情爆发，对消费、工业生产等造成明显抑制，形成低基数效应，尤其是社零，当月同比在去年的低基数上同比反弹至5.4%，但季调后的环比则为-0.05%，消费修复的力度仍然较弱；
其次，从投资看，8月份固定资产投资累计增速略有回升至5.8%，制造业投资、基建投资回升是主要的拉动因素，房地产投资的累计同比进一步下滑至-7.4%（前值-6.4%），不过值得注意的是，房屋竣工面积的跌幅收窄至-8.8%（前值-36%），或与“保交楼”的政策落实有关；
总体上看，8月份的经济数据有所反弹且超市场普遍预期，去年疫情导致的低基数是主要原因，此外基建投资亦起到一定的稳经济作用，进入到9月份房地产销售面积仍然在下滑，部分区域的疫情传播仍未完全阻断，经济修复的力度仍然较弱。
政策面
1、习近平出席上海合作组织成员国元首理事并发表重要讲话
当地时间9月16日，国家主席习近平在撒马尔罕国际会议中心出席上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议并发表重要讲话。习近平强调，当前，世界百年未有之大变局正在加速演进，世界进入新的动荡变革期。人类社会正站在十字路口，面临前所未有的挑战。新形势下，上海合作组织作为国际和地区事务中重要建设性力量，要勇于面对国际风云变幻，牢牢把握时代潮流，不断加强团结合作，推动构建更加紧密的上海合作组织命运共同体。成员国领导人签署并发表《上海合作组织成员国元首理事会撒马尔罕宣言》。会议发表了关于维护国际粮食安全、国际能源安全、应对气候变化、维护供应链安全稳定多元化等多份声明和文件。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率普遍上行，资金面边际有所收紧，资金价格有所上行，叠加房地产调控放松的传闻，以及8月份经济数据超预期，是债市调整的主要因素。
从经济基本面上看，8月份主要经济数据超预期，更多是低基数导致，进入到9月份从高频数据看，商品房成交面积仍在下行，需求难言乐观。尤其是近期人民币汇率破7，在美联储加息打压需求的背景下，出口亦面临较大下行压力。从通胀的情况看，猪肉价格小幅上行，不过发改委已开始投放猪肉储备以平抑价格上行，蔬菜、水果等价格回落带动农产品批发价格有所回落。
从政策面看，当前政策的重心仍在宽信用，国常会决定对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。近期资金利率有所上行，不过绝对水平仍然处于低位，货币政策仍然有必要维持宽松，以支持实体经济修复。
从债市策略上看，近期资金利率有所上行，叠加8月份经济数据超预期，利率有所上行，当前局部疫情散发，房地产需求仍然偏弱，高频数据未见明显好转，债市仍然处于较为有利的经济基本面环境中，货币政策仍将保持宽松，利率调整将会吸引买盘入场，利率调整的空间不大，交易盘把握好波段机会，久期策略、杠杆策略仍有一定的空间，票息策略仍可坚持。
2、信用债
信用债策略方面，“资产荒”持续，资金面宽松资金利率维持低位，高等级主体的杠杆套息策略仍可维持。
地产债策略，当前地产债抛压仍在，央企、国企地产债超额利差均持续上行，地产债仍持续面临估值波动，仍建议在市场稳定后再择机配置。城投债方面，考虑到各省政府不同的政治、金融资源禀赋及债务压力，不可简单推导其他区域有能力效仿。当前仍建议高等级拉久期策略。周期方面，煤企可在中等资质中挖掘，钢铁行业景气度仍较差，不宜过度下沉。金融债方面，次级债期限利差仍处于历史较高分位数，可适当采取骑乘策略，交易盘投资标的仍建议选取成交活跃的大行和股份行。
3、转债
当前正股市场缺乏主线逻辑，趋势性不明显，在震荡区间内行业内部反复轮动，赚钱效应未有明显改善。宏观政策上，多地陆续放松地产管控措施，稳增长政策加码发力，边际上内需利好正在释放，但实际落地执行情况仍有待观察。下周美联储FOMC加息靴子落地，对市场冲击可能将告一段落，市场有望触及底部震荡区间。
转债策略上看，当前处于赔率持续改善但胜率仍在恶化的防御性阶段，企稳基础尚不牢固，偏股型品种波动性加大不利于组合控制回撤，符合“双低”标准的行业开始占优。可关注与基本面相关性较弱且业绩确定性较高的军工板块，去化方向相对确定的生猪行业，以及适合作为底仓的金融类转债。对于赛道品种转债，性价比仍未改善，建议等待右侧的交易性机会，适度进行分散化管理，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：叶伟平、谢雨芮)
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