2022年08月01日
一、上周市场回顾
1、资金面
考虑到跨月因素对资金面的扰动，上周央行于周一和周二各开展了50亿逆回购操作，周三后每日逆回购量缩至20亿，全周公开市场净回笼120亿。有了7月初央行逆回购缩量资金利率继续下行的经验后，这次央行逆回购再缩量并未引起市场对资金面的担忧，即便是临近跨月，流动性仍然处于合理充裕偏多的状态，资金价格在月末最后两天才小幅抬升，全周R001运行在1.09%-1.44%区间，R007运行在1.67%-1.79%区间。因跨月因素导致质押式回购成交量由前一周五的6.7万亿缩量至4.1万亿，但隔夜占比始终维持在87%左右的高比例。
本周央行公开市场将有160亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期50亿、50亿、20亿、20亿、20亿。本周政府债（国债+地方债）计划发行2751亿，净融资额为2060亿，由于到期量较少，政府债融资额大幅增加。从当前政策表态上看，财政政策重点在用好存量专项债资金，货币政策宽松基调不变，流动性“衰退式宽松”的格局还将持续，资金利率预计将维持低位。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,257.00 |
803.30 |
453.70 |
-134.30 |
|
地方债 |
767.34 |
700.59 |
66.76 |
160.19 |
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政金债 |
1,397.50 |
1,567.70 |
-170.20 |
-1,497.80 |
|
国开债 |
470.50 |
1,304.40 |
-833.90 |
-1,393.90 |
数据来源：wind，2022-7-31
二级市场：
上周利率债收益率均大幅下行，中短端下行幅度大于长端，国开债下行幅度大于国债。截止至7月29日，1年期国债收益率报在1.8623%，较7月22日下行4.13BP；10年期国债收益率报在2.7560%，较7月22日下行3.1BP。中债总财富指数大涨0.25%，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-06-24 |
212.60 |
195.43 |
209.16 |
221.74 |
216.23 |
|
2022-07-01 |
212.55 |
195.50 |
209.14 |
221.63 |
216.09 |
|
2022-07-08 |
212.38 |
195.40 |
209.01 |
221.58 |
216.03 |
|
2022-07-15 |
213.16 |
195.81 |
209.71 |
222.48 |
216.89 |
|
2022-07-22 |
213.56 |
196.04 |
210.06 |
222.96 |
217.29 |
|
2022-07-29 |
214.10 |
196.32 |
210.57 |
223.50 |
217.89 |
|
指数涨跌 |
0.25% |
0.14% |
0.24% |
0.24% |
0.27% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
106.83 |
128.62 |
-21.79 |
26.08 |
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公司债 |
690.08 |
501.89 |
188.20 |
141.87 |
|
中期票据 |
574.00 |
384.36 |
189.64 |
91.64 |
|
短期融资券 |
937.00 |
1,073.50 |
-136.50 |
450.11 |
数据来源：wind，2022-7-31
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨。
上周产业债和城投债整体收益率继续全面下行。信用利差方面，因国开债短久期利率下行幅度大，短久期信用债利差多出现被动走阔，长久期利差所有压缩。银行次级债收益率全面下行，信用利差整体下行，但10年期次级债利差继续上行，1年期高等级二级资本债小幅回调。
信用事件方面，郑州召集8家房企开会，纾困项目可用“棚改统贷统还”等四种模式开发；中国恒大希望在2022年内公布具体境外债重组方案；财政部通报八起融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例；多家尾部平台外评级别或展望被调降，包括大洼城投、毕节安方建设、阿勒泰国资、汝州鑫源等；阆中名城因担保的子公司融资租赁违约而被列为被执行人；中天金融计划将“19中金01”展期5年分期兑付，中天城投提供全额无条件担保；潍坊水务出现15%Ofr，关注区域信用风险。河南村镇银行事件最新进展：河南村镇银行开始对合并金额10（含）-15万元的客户进行垫付。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-06-24 |
200.79 |
183.15 |
199.29 |
214.62 |
233.04 |
|
2022-07-01 |
200.86 |
183.24 |
199.34 |
214.66 |
233.14 |
|
2022-07-08 |
200.96 |
183.30 |
199.45 |
214.80 |
233.34 |
|
2022-07-15 |
201.30 |
183.42 |
199.86 |
215.31 |
234.03 |
|
2022-07-22 |
201.63 |
183.55 |
200.27 |
215.81 |
234.70 |
|
2022-07-29 |
201.89 |
183.68 |
200.53 |
216.23 |
235.43 |
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指数涨跌 |
0.13% |
0.07% |
0.13% |
0.20% |
0.31% |
4、可转债
上周A股主要指数震荡，小盘风格延续。从宏观上看，7月28日，中共中央政治局会议召开，会议要求“保持战略定力”、“高效统筹疫情防控”、“保持经济运行在合理区间”；在财政政策上“支持地方政府用足用好专项债务限额”、在货币政策上“加大对企业的信贷支持”。从海外看，美储在7月议息会议上如期加息75bp，且鲍威尔在本次会议上首次提出放缓加息步伐的表述，释放有条件的鸽派信号，美债收益率、美元指数走弱；中美关系围绕台海事件出现新的变化。从资金方面看，北上资金上周小幅净流入、融资资金基本维持、新成立偏股类公募基金规模维持低位；重要股东净减持规模扩大。
中证转债周涨0.09%，表现优于股指，低评级、小规模转债涨幅居前，主要原因在于正股风格偏小盘，且新规后条款博弈预期加强。从转债市场绝对价格上看，7月29日全市场收盘价中位数价格维持在128元附近，处于近期高位，高价转债增多，130元以下的个券占比约6成。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率略上行，平价在110以上的个券性价比尚可。从转债市场监管规则来看，7月29日上交所和深交所发布可转债交易实施细则正式稿，进一步规范可转债上市与挂牌、转股、赎回、回售等业务和信息披露行为，条款规则趋向明晰。
二、本周市场展望
经济基本面
1、7月份PMI数据点评
7月31日，统计局发布7月份制造业PMI数据为49（前值50.2），分项看，生产49.8（前值52.8），新订单48.5（前值50.4）。
首先，7月份制造业PMI重新回落至收缩区间，并低于市场普遍预期。7月份全国多地疫情有所扩散，“断供潮”发酵，房地产销售转弱，这些因素冲击下，高频数据明显走弱。
其次，7月份制造业PMI呈现供需、价格均回落的态势，值得注意的是新出口订单从前值49.5回落到47.4，回落幅度较大。主要原材料购进价格回落至40.4（前值52），出厂价格回落至40.1（前值46.3），7月份海外市场“衰退交易”的推动下，大宗商品价格下行，而国内亦受房地产市场冲击，黑色系价格回落。预计7月份PPI下行幅度较大，预计回落至4.5%（前值6.1%）。
总体上看，7月份的PMI印证了经济回落的事实，进入到8月份国内疫情的形势好转，但疫情防控的基调仍然严格，宏观政策强调落实，增量的刺激并不多，经济修复的力度仍然较为有限。
政策面
1、中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势
中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，习近平书记主持会议。
会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。会议指出，要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率大幅下行，国开债下行的幅度大于国债，疫情防控的基调仍然严格，而对经济目标则有所淡化，引燃债市做多热情。
从经济基本面上看，7月份制造业PMI数据印证了经济边际走弱，7月份疫情再度在全国多地散发，疫情防控政策有所趋严。而7月份以来高频数据显示供需回落的迹象较明显，“断供潮”冲击购房者心理预期，商品房销售的高频数据在6月份冲高之后快速回落，并低于历史同期水平，钢材、水泥的需求亦有所回落，钢厂主动压降产量，去库存。从通胀情况看，原材料购进价格回落幅度较大，7月份PPI亦会有明显回落。
从政策面看，7月份政治局会议定调下半年经济工作，出现疫情必须严格防控，防疫政策的定调仍然严格，而对于经济增长目标则有所淡化，力争实现最好结果。财政政策重在前期政策的落实，货币政策继续强调要保持流动性合理充裕。
从债市策略上看，当前经济基本面、政策面仍然对债市较为友好，7月份PMI重新落入收缩区间，经济修复的动力有所转弱，而政治局会议对疫情防控的定调仍然严格，对经济增长目标则有所淡化，这意味着增量的刺激政策空间有限。债市总体仍然处于有利的格局，久期策略、杠杆策略均有空间，交易盘把握好波段机会，票息策略仍可坚持。
2、信用债
信用债策略方面，“资产荒”持续，资金面宽松资金利率维持低位，高等级主体的杠杆套息策略仍可维持。
地产债策略，克而瑞数据显示，7月百强房企销售降幅仍接近40%，1~7月累计同比降幅接近50%，销售复苏仍缓慢。政治局会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，中央的大幅放松政策较难落地，当前地方政府和房企仍需积极作为。此外，保项目不保房企已成为共识，房企的信用环境仍在恶化，在经历了较长时间的再融资断裂后，优质民企地产债逐步被机构抛售。当前环境下，地产债估值持续受冲击，建议在市场稳定后再择机配置。
城投债方面，7月份城投债发行量及净融资同比下降，净融资年内仅高于5月份。同时，财政部对违规融资新增政府隐债的通报也反映出政策短期内难以大幅放松，城投债供给短期内难以大幅放量。资产供给的减少，配合较强的配置力量，使得7月城投债走势较强，尤其3年期，整体下行幅度较大。预计供需格局短期难以改变，城投债受追捧的局面仍将持续，但考虑到频发的尾部平台降级、逾期、被执行等风险，当前仍建议在再融资通畅区域配置。
周期方面，高温天气之下电厂日耗同比转正，但化工、建材等行业需求仍差，煤价跌入限价区间后有所企稳，后续需观测非电用煤需求的变化。较高的长协占比为煤企提供了一定安全边际，可在中等资质中挖掘。钢材需求继续小幅回升，表观消费量有所好转，钢材产量环比持平，库存去化加速，钢价连续两周反弹，持续性仍待观察。钢企亏损面仍大，对短期周转压力大的弱资质钢企应保持警惕。
金融债方面，交易盘仍建议选取成交活跃的大行和股份行；配置盘仍建议优选大行、股份行及公司治理、资产质量较好的城商行，需规避地产行业占比较高的城农商行。
3、转债
进入7月之后，市场出现明显下跌趋势，考虑到新能源等赛道品种已累积了不少涨幅、稳增长政策预期待解、转债估值仍在高位，转债指数直接突破向上的可能性不大，但在政策基调偏暖、流动性宽松、宏观基本面仍处于修复期的情况下，预计结构仍有亮点。建议继续逢低布局价格适中、正股优质的个券。择券方面，关注工业金属、化工等基建产业链；部分反转逻辑的行业相对安全，如消费类中生猪养殖、食品饮料低价个券可作为底仓均衡配置；促消费政策实施下的汽车、白酒等行业转债属于阻力较小的方向；赛道股中一体化压铸、碳化硅、线控底盘等方向值得重点关注。同时，近期属于新券密集上市期，新增仓位可多关注新券，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：叶伟平、谢雨芮)
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