2022年07月18日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场每日开展30亿逆回购操作，全周共有150亿到期，公开市场实现零投放零回笼，另外，央行于15日对当日到期的1000亿MLF进行了等量等价续作，符合市场预期。尽管7月为缴税大月，但全周资金面继续维持宽松，R001运行在1.26%-1.29%区间，R007运行在1.59%-1.64%区间。流动性“合理充裕偏多”的持续性超预期也使得质押式回购成交量由前一周五的6.3万亿抬升至接近6.5万亿的历史高位。
本周央行公开市场将有150亿逆回购到期，其中周一至周五每日到期30亿。本周政府债（国债+地方债）计划发行3492亿，净融资额为-57亿，政府债融资持续性回落。近期央行公开市场“精细化”操作与当前资金面“衰退式宽松”密切相关，当前经济修复仍然面临较多阻力，需要宽松的货币环境支持，短期内资金面预计将维持宽松格局。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,364.30 |
2,039.60 |
324.70 |
-1,749.28 |
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地方债 |
569.45 |
1,578.30 |
-1,008.86 |
-1,375.43 |
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政金债 |
1,385.20 |
1,100.00 |
285.20 |
741.60 |
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国开债 |
570.00 |
30.00 |
540.00 |
800.00 |
数据来源：wind，2022-7-17
二级市场：
上周利率债收益率均大幅下行，10年国债再度下破2.80%关键点位。截止至7月15日，1年期国债收益率报在1.8837%，较7月8日下行7.47BP；10年期国债收益率报在2.7857%，较7月8日下行5.27BP。中债总财富指数大涨0.37%，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年、指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-06-10 |
212.53 |
195.21 |
209.05 |
221.72 |
216.30 |
|
2022-06-17 |
212.65 |
195.33 |
209.16 |
221.82 |
216.39 |
|
2022-06-24 |
212.60 |
195.43 |
209.16 |
221.74 |
216.23 |
|
2022-07-01 |
212.55 |
195.50 |
209.14 |
221.63 |
216.09 |
|
2022-07-08 |
212.38 |
195.40 |
209.01 |
221.58 |
216.03 |
|
2022-07-15 |
213.16 |
195.81 |
209.71 |
222.48 |
216.89 |
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指数涨跌 |
0.37% |
0.21% |
0.34% |
0.41% |
0.39% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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|
企业债 |
43.10 |
95.62 |
-52.52 |
-93.32 |
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公司债 |
602.80 |
551.32 |
51.48 |
-165.15 |
|
中期票据 |
580.10 |
420.85 |
159.25 |
159.85 |
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短期融资券 |
941.25 |
1,168.02 |
-226.77 |
-684.48 |
数据来源：wind，2022-7-17
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨，利率债上涨幅度更大。
上周产业债和城投债整体收益率下行。信用利差方面，1Y产业债利差压缩，5Y产业债和城投债不同程度上行，其他债券利差变化不大。银行次级债收益率和信用利差均整体下行。
信用事件方面，停贷风波持续发酵，目前已有超过300个楼盘业主发布停贷声明；地产美元债七月行情剧烈波动，投资人对市场信心降至冰点；融信中国和建业地产评级继续遭下调；高密国资因非标逾期被列入失信被执行人。河南村镇银行事件最新进展：河南监管部门已启动首批账外业务客户资金垫付，下一步将陆续启动5万元以上客户垫付工作。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-06-10 |
200.44 |
182.93 |
198.87 |
214.16 |
232.44 |
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2022-06-17 |
200.62 |
183.05 |
199.07 |
214.42 |
232.75 |
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2022-06-24 |
200.79 |
183.15 |
199.29 |
214.62 |
233.04 |
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2022-07-01 |
200.86 |
183.24 |
199.34 |
214.66 |
233.14 |
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2022-07-08 |
200.96 |
183.30 |
199.45 |
214.80 |
233.34 |
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2022-07-15 |
201.30 |
183.42 |
199.86 |
215.31 |
234.03 |
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指数涨跌 |
0.17% |
0.07% |
0.21% |
0.24% |
0.30% |
4、可转债
上周A股主要指数出现下跌，海外衰退交易延续、国内“断贷”事件发酵、担忧中报预告等因素均压制风险偏好。从行业上看，电力设备和通信领涨，银行、房地产、有色领跌。从宏观上看，上半年经济数据出炉，GDP增速为2.5%，经济循环受阻、地产和消费等居民部门需求降幅最大，下半年增速目标如何定调对后续市场走势和市场风格影响较大。6月经济数据继续呈现疫后修复特征，如工业、制造业投资部分接近疫前水平。从产业政策上看，发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，近200个城市对楼市进行松绑，河北、广东等大力保障引进人才的住房需求。从资金方面看，北上资金上周大幅净流出、融资资金小幅净流入、新成立偏股类公募基金规模稳步回升；重要股东净减持规模缩小。
中证转债周跌0.78%，表现好于股指，大中规模转债表现相对更强。转债市日均成交额明显下滑，新券、次新券交易量维持低位，交易所连续出台监管政策后，炒作品种交易量和转债估值均有所下降，但波动幅度尚可控。从转债市场绝对价格上看，7月15日全市场收盘价中位数价格维持在124元附近，处于2018年以来90%以上分位数水平，130元以下的个券占比约6成。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率被动提升，平价在110以上的个券性价比尚可。近期上市公司密集公告中报业绩预告，截至7月17日，转债正股的业绩披露率约32%，Q2单季业绩表现弱于Q1，行业表现分化，涨价链和新能源引领业绩回升，房地产和疫情相关的建筑、建材、交运、轻工等板块受损严重。
二、本周市场展望
经济基本面
1、二季度及6月经济数据点评
7月15日，统计局公布二季度主要经济数据，GDP当季同比增速为0.4%（前值4.8%）。6月工业增加值增长3.9%（前值0.7%），固定资产投资增长6.1%（前值6.2%），社会消费品零售增长3.1%（前值-6.7%）。
1、二季度GDP增速弱于市场普遍预期的均值1.1%，其中一产同比4.4%，二产同比0.9%，三产同比-0.5%，显示出疫情对经济的冲击较大，尤其是对三产、二产冲击较大。
2、生产方面，6月工业增加值增速较5月大幅上升，略低于市场预期。随着疫情逐步消退，供应链迅速修复，生产端恢复速度快于需求端。
3、需求方面，6月制造业投资、基建投资均保持较高的增长速度，上半年地方政府专项债基本完成发行，政策发力稳增长，基建投资成为稳投资的重要力量，此外制造业投资受益于出口高增长支撑下增速保持在较高水平。6月社零则受益于汽车相关消费带动下增速大幅改善。
4、6月地产投资增速仍然处于下行通道中，从结构上看，新开工、施工、竣工增速全面下滑，销售有所反弹，但近期“断供”压力下销售的持续性有待观察。
5、6月失业率较5月下降0.4个百分点至5.5%，显示出就业环境有所修复，但16-24岁青年人口失业率持续攀升创新高，保就业压力依然较大。
总体看，因疫情影响二季度经济在4月见底后5-6月持续修复，但修复力度明显弱于2020年疫情后，实现经济增长目标有较大的难度。随着国内疫情防控边际放松，稳增长政策持续发力，经济环比还将进一步改善。但疫情再反弹风险以及疫情常态化防控下，市场主体活力不足，需求偏弱，近期还关注到地产端风险事件的持续发酵，市场对三季度经济修复的预期将不断下调，对债市构成利好因素。
2、高频数据跟踪
7月前10天乘用车批发、零售同比增速均为16%，环比增速有所下滑，主要因汽车消费进入淡季，另外汽车消费刺激政策拉动作用较政策初期有所减弱；上周房地产销售面积环比继续回落，除一线城市环比回升外，二三线城市均回落幅度较大，体现6月房地产成交大幅回升为短期内积压需求的集中释放。
从通胀看，农产品批发价格上行，猪肉价格涨幅明显，国际原油价格小幅下降，钢铁价格回落，水泥价格受持续降雨、高温等季节性因素影响持续下滑，南化工业品指数上周大幅下跌9.41%
政策面
1、国新办举行上半年金融统计数据情况新闻发布会
7月13日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行相关负责人介绍2022年上半年金融统计数据情况。被问是否降准降息，人民银行货币政策司司长邹澜表示，5月以来国民经济运行趋于好转，但经济基础还不稳固，下半年经济运行还面临较大不确定性和不稳定性，稳经济还需努力，同时还要关注通胀形势变化。目前DR007加权平均利率在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。未来央行将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配政策工具，保持流动性合理充裕，为巩固经济恢复创造适宜的货币环境。
2、李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会
12日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开专家和企业家座谈会，分析经济形势，就做好下一步经济工作听取意见建议。李克强说，保持经济运行在合理区间，要应对好两难多难问题，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来。
3、中国财富管理50人论坛2022中期宏观峰会
7月16日,中国财富管理50人论坛2022中期宏观峰会在京召开,本次峰会聚焦稳增长与实现路径。全国政协委员、人民银行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心原副主任王一鸣表示，推动经济稳定恢复，既要加强逆周期调节，也要预留跨周期政策空间。推动经济运行回归正常轨道，宏观政策既要有利有效，也不能透支未来，加重后期的债务负担，更不能回归债务驱动的传统增长模式。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债各期限收益率均出现大幅下行，央行公开市场缩量后资金利率仍维持低位，再叠加近期地产风险事件爆发，是债市大涨的主要原因。
从经济基本面看，二季度经济数据低于市场预期，高频数据显示在6月份需求和供给集中释放后，需求端进一步向上的力度有所减弱，另外地产风险事件还在发酵，7月上半月房地产销售大幅回落，地产行业在下半年难以得到明显改善，实现经济增长目标有较大的难度。
从政策面看，上周总理召开专家和企业家座谈会中提到政策实施要“合理适度，不预支未来”。另外上周末货币政策委员会委员王一鸣也表示“宏观政策既要有利有效，也不能透支未来，加重后期的债务负担”，近期这些表态暗示此前市场所期待的增量财政工具或许很难超预期，发行特别国债的概率在降低，重点关注7月下旬政治局会议是否能有增量信息。
从债市策略上看，变异毒株具有高传染性，全国部分地区疫情仍在扩散，以及近期地产风险事件发酵，均使得市场进一步降低对经济修复的预期。财政政策是下半年的政策重心是市场的共识，而市场对于后续增量财政政策的实施力度存在着一定的分歧，货币政策则是在稳经济、保就业压力下仍将维持宽松。债市收益率总体维持窄幅震荡态势，从当前利率水平看，还有一定的向下空间，交易盘把握利差压缩机会，票息策略仍可坚持。
2、信用债
信用债策略方面，信用债“资产荒”持续，资金面宽松资金利率进一步走低，高等级主体的杠杆套息策略仍可维持。
地产债策略，统计局数据显示6月份单月销售同比降幅收窄，但高频数据显示7月份同比降幅重新扩大。近期停贷风波蔓延，加剧购房者观望情绪，监管预计将继续加强，房企现金流持续承压，头部民企和部分国企的美元债价格受影响较大，地产债的投资者规避情绪加重，地产债情绪仍较弱。当前建议选取融资通畅、超额利差稳定的优质央企、国企地产债配置。
城投债方面，资产荒格局未改变，市场配置力量仍强，中短端收益率及利差分位数仍较低。与此同时，土地出让收入的下滑、维稳支出的增加都将弱化地方政府的资金协调能力。信用风险方面，高密国资因非标逾期被列入失信被执行人，好区域尾部平台的信用风险有所增加。当前仍建议在再融资通畅区域配置，考虑到期限利差较高和等级利差较低，当前中高等级拉久期或更有性价比。
周期方面，煤价因长协煤和市场煤的割裂而保持高位震荡，根源在于供需缺口仍在，煤价年内大跌可能性较低，较高的长协占比也保证了煤企盈利安全边际，可在中等资质中挖掘。地产孱弱，钢材需求明显低于往年，随着通胀逐渐消退，钢价回归弱基本面的现实，5月初起持续下探，钢企亏损面扩大，对短期周转压力大的弱资质钢企应保持警惕。
金融债方面，停贷事件对部分银行资产质量造成负面冲击，从已公告银行情况看冲击有限，但事情仍处于发酵中，需规避地产行业占比较高的银行。交易盘仍建议选取成交活跃的大行和股份行；配置盘仍建议优选大行、股份行及公司治理、资产质量较好的城商行。
3、转债
进入7月之后，市场出现明显下跌趋势，目前，A股估值优势不再明显，转债估值仍在高位，转债指数直接突破向上的可能性不大，建议继续逢低布局价格适中、正股优质的个券。择券方面，关注金属等原料成本缓压带来的利润弹性，有利于海缆、家电、机械的盈利修复；部分反转逻辑的行业相对安全，如消费类中生猪养殖、食品饮料个券可作为底仓均衡配置；促消费政策实施下的汽车、家居、白酒等行业转债属于阻力较小的方向；化工中的纯碱、农药、磷肥均为当前供求较为有利的品种，可重点配置。同时，近期新券、次新券定位偏低，新增仓位可多关注新券，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：谢雨芮)
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