2022年06月27日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周一至周四央行继续开展每日100亿逆回购操作，周五将逆回购操作量提升至600亿，全周公开市场累计净投放500亿。临近季末，资金面仍然均衡偏松，由于跨季因素导致7天资金价格显著抬升，R001运行在1.48%-1.50%区间，R007运行在1.72%-2.25%区间，另外DR007周五升至1.80%，仍然远低于政策利率，显示出银行间流动性继续处于合理充裕略高的水平，央行公开市场加大跨季逆回购投放，也显示出其对于资金面的坚定呵护态度。由于跨季资金面偏松，质押式回购成交量由前一周的6.1万亿进一步攀升至6.3万亿，创历史新高。
本周央行公开市场将有1000亿逆回购到期，其中周一至周四均到期100亿，周五到期600亿。本周政府债（国债+地方债）计划发行5269亿，净融资额为4025亿，季末最后一周政府债净供给较前两周有所缩量。截止至6月末，新增专项债额度3.65万亿中，即将完成3.4万亿的发行，仅剩余2500亿待发，年内专项债额度已“基本发行完成”。跨季因素影响下本周资金利率或将继续抬升，但考虑到央行加大跨季逆回购投放规模，以及季末大量财政资金投放，预计资金利率抬升的幅度有限，跨季后政府债发行节奏将大幅放缓，资金预计将明显回落。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,103.20 |
400.00 |
1,703.20 |
590.00 |
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地方债 |
5,178.16 |
795.41 |
4,382.75 |
-350.60 |
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政金债 |
1,314.70 |
370.00 |
944.70 |
-30.70 |
|
国开债 |
540.00 |
30.00 |
510.00 |
210.00 |
数据来源：wind，2022-6-26
二级市场：
上周利率债收益率除1Y小幅下行外，其余期限均有不同程度上行。截止至6月24日，1年期国债收益率报在1.9653%，较6月17日下行4.49BP；10年期国债收益率报在2.7978%，较6月17日上行2.26BP，再度接近2.80%重要点位。中债总财富指数微跌0.02%，其中，1-3年指数小幅上涨，5-7年、7-10年指数小幅下跌。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-05-20 |
212.18 |
195.10 |
208.88 |
221.38 |
215.73 |
|
2022-05-27 |
212.96 |
195.31 |
209.42 |
222.31 |
216.80 |
|
2022-06-02 |
212.45 |
195.18 |
208.99 |
221.65 |
216.14 |
|
2022-06-10 |
212.53 |
195.21 |
209.05 |
221.72 |
216.30 |
|
2022-06-17 |
212.65 |
195.33 |
209.16 |
221.82 |
216.39 |
|
2022-06-24 |
212.60 |
195.43 |
209.16 |
221.74 |
216.23 |
|
指数涨跌 |
-0.02% |
0.05% |
0.00% |
-0.04% |
-0.07% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
130.70 |
46.25 |
84.45 |
25.37 |
|
公司债 |
742.24 |
458.84 |
283.40 |
-27.59 |
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中期票据 |
570.70 |
368.44 |
202.26 |
-290.24 |
|
短期融资券 |
764.00 |
1,000.75 |
-236.75 |
257.65 |
数据来源：wind，2022-6-26
二级市场：
上周，利率债财富指数微跌，信用债指数上涨。
产业债和城投债收益率继续下行，短久期品种下行幅度更大。信用利差先抑后扬，全周来看总体压缩，产业债表现总体好于城投债，城投债AA-利差压缩有所提速。产业债成交焦点仍为1Y以内的AAA，上周AA+成交有所放量。城投债成交焦点仍集中在3Y以内AA(2)和AA，3-5Y的AAA和1Y以内的AA(2)成交放量。
信用事件方面，复星国际拟全额要约收购两笔担保离岸债，移除最大接受收购限额；碧桂园本金4.11亿美元4.75%优先票据已根据要约购买有效交回；旭辉使用信用保护工具完成发行5亿公司债，票面利率5.5%；远洋集团称已完成12亿元银团贷款再融资；时代中国称正与16亿元私募债持有人磋商回售事宜；世茂拟将“20世茂G2”本金展期2年兑付；“PR融创01”债券第二次分期支付存在较大不确定性；交易商协会暂停湘潭建设债务融资工具相关业务2年，涉多期债务融资工具发行违规。在多家涉事河南村镇银行公告关闭线上交易系统的同时，开封新东方村镇银行突然开通线上交易系统，期间部分储户取出存款，但被要求配合调查。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-05-20 |
200.34 |
182.78 |
198.87 |
214.07 |
232.11 |
|
2022-05-27 |
200.56 |
182.84 |
199.09 |
214.45 |
232.66 |
|
2022-06-02 |
200.47 |
182.91 |
198.95 |
214.20 |
232.47 |
|
2022-06-10 |
200.44 |
182.93 |
198.87 |
214.16 |
232.44 |
|
2022-06-17 |
200.62 |
183.05 |
199.07 |
214.42 |
232.75 |
|
2022-06-24 |
200.79 |
183.15 |
199.29 |
214.62 |
233.04 |
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指数涨跌 |
0.09% |
0.05% |
0.11% |
0.09% |
0.12% |
4、可转债
上周A股主要指数继续上涨，新能源、汽车、军工领涨；煤炭、石油石化、有色领跌。从宏观上看，6月22日，习总书记在金砖国家工商论坛开幕式上发表主旨演讲，特别提到：“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响”。近期国内流动性环境维持充裕，理财产品利率加速下行，汇率回归稳定。从海外市场看，美国6月消费者信心指数创历史新低，鲍威尔首度警示美国衰退风险，美股反弹，商品价格回调。从资金供给看，北向资金前半周连续3日净卖出，后两日大幅回补仓位，累计净买入40.64亿元；融资资金大幅净流入；新成立偏股类公募基金维持低位。从资金需求上看， 7月解禁高峰下，重要股东减持规模可能扩大。
中证转债周涨0.25%，高平价、低评级、小规模券涨幅居前，汽车、新能源汽车、光伏、风电等板块转债跟随正股上涨，表现较好。转债市日均成交额回落至约1400亿，受到上周沪深交易所对转债交易及适当性管理新规的影响，高价高溢价率的炒作标的大幅回落。从转债市场绝对价格上看，6月24日全市场收盘价中位数价格再涨至124元，处于2018年以来90%左右分位数水平，130元以下的个券占比再度下降。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率被动压缩，目前处于2018年以来95%分位数水平，平价在110以上的个券性价比尚可。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
国内疫情继续好转，汽车销量继续上升，房地产销售面积亦继续上升，尤其是二线城市，商品房销售面积已经超过去年同期水平。钢材成交、水泥出货亦有所上升，建筑业需求好于季节性。
从通胀看，农产品批发价格略有上行，猪肉价格涨幅明显，国际原油价格继续回落，钢铁、水泥价格亦回落，南化工业品指数上周回落7.04%。
政策面
1、上海宣布打赢大上海保卫战
6月25日中国共产党上海市第十二次代表大会开幕，上海市委书记李强表示，“今年3月以来，面对空前严峻复杂的新一波疫情，我们坚决贯彻习近平总书记重要指示和党中央决策部署，在中央有关部门、全国各地和人民军队的大力支持下，团结一心、众志成城，付出艰苦卓绝的努力，在十分危急的关头遏制住疫情指数级上升的势头，在攻坚清零的阶段打破了疫情胶着反复的态势，实现和巩固了社会面动态清零的成果，打赢了大上海保卫战。”。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周除1年期短端外，利率总体上行，疫情形势好转，股市上涨等因素是债市收益率上行的主要推动因素。
从经济基本面上看，疫情形势好转，经济边际修复，从高频数据看，房地产、汽车销售明显回升，已经接近或者超过历史同期水平，钢材、水泥销量亦有所回升，但仍然弱于历史同期水平，内需的恢复仍然有待观察。从通胀看，大宗商品价格回落，PPI通胀的压力减轻。
从政策面看，政策重心在宽信用、稳经济，上周政府债的密集发行，净发行量超过6000亿，本周净发行量亦超过4000亿。不过，当前流动性依然将保持在合理充裕略高的水平，为宽信用、稳经济营造良好的环境。
从债市策略上看，随着疫情形势好转，国内经济在修复，市场预期亦有好转，股市上行，股债跷跷板效应明显，债市收益率在低位有所上行。不过仍然需要看到，疫情虽然总体得到控制，但并没有完全过去，局部疫情爆发和以快制快的防控措施，仍然对经济造成抑制，尤其是对消费造成负面冲击。稳增长、稳就业的压力依然较大，货币政策维持宽松资金利率保持低位的可能性较大，交易盘把握好调整后的机会，票息策略优先。
2、信用债
信用债策略方面，信用债“资产荒”持续，预计7月资金利率还将维持低位，高等级主体杠杆套息策略仍可维持。
地产债策略，美元债市场大幅波动，带动地产境内债投资者情绪走弱，金地、远洋、碧桂园、旭辉等持续大幅高估值成交，同时，混合所有制及民营房企超额利差普遍上行。当前建议选取融资通畅、超额利差稳定的优质央企、国企地产债配置。
城投债方面，6月份地方债发行放量未对资金面有太大扰动，理财、债基规模持续扩容使得配置力量仍较强，票息资产调整幅度有限，城投债收益率及利差仍处于较低水平，在经济回暖、资金面收紧之前低收益率低利差格局或将持续。但考虑到地方财力的不同程度削弱，当前仍建议在再融资通畅区域配置。
周期方面，上周大宗市场情绪带动煤价下跌，但受迎峰度夏及复工复产影响，电厂日耗快速攀升，同比降幅明显收窄，需求端对煤价仍有较好支撑。淡季效应下，钢材需求仍然孱弱，上周钢价大幅回落，Mysteel统计，钢厂盈利降至2018年低点，钢厂开始减产检修。因周期行业经历了去年较长的景气周期，多数企业债务负担有所减轻，部分中等资质主体仍有挖掘的价值，但对短期周转压力大的弱资质主体应保持足够警惕。
金融债方面，截至2022年6月25日，共37只二级资本债未赎回，金额合计273亿元，占全部二级资本债的0.92%（永续债尚无到赎回期的），其中辽宁、山东、天津地区银行居多。下半年将有3130亿元二级资本债进入赎回期，较上半年增长87%，需关注选择不赎回银行的特点及资质情况。交易盘仍建议选取成交活跃的大行和股份行；配置盘仍建议优选大行、股份行及公司治理、资产质量较好的城商行，规避区域信用环境和资产质量较弱的中小型城农商行。
3、转债
上周“对内复苏预期、对外衰退预期”的交易强化，股指继续维持强势。目前，A股估值优势不再明显，转债估值仍在高位，转债指数直接突破向上的可能性不大，建议继续逢低布局价格适中、正股优质的个券。择券方面，关注金属等原料成本缓压带来的利润弹性，有利于海缆、家电、机械的盈利修复；部分反转逻辑的行业相对安全，如消费类中生猪养殖、食品饮料个券可作为底仓均衡配置；促消费政策实施下的汽车、家居、白酒等行业转债属于阻力较小的方向；化工中的纯碱、农药、磷肥均为当前供求较为有利的品种，可重点配置。同时，近期新券、次新券定位偏低，新增仓位可多关注新券，规避高价、高溢价率品种。
(国金基金：叶伟平，谢雨芮)
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