一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行继续开展每日100亿的逆回购操作，全周共有500亿到期，实现零投放零回笼。临近月末但资金面依然宽松，7天资金利率因跨月因素影响小幅抬升，隔夜继续维持在低位波动，R001运行在1.38%-1.44%区间，R007运行在1.66%-1.88%区间。同样因部分机构开始准备跨月，质押式回购成交量从前一周的6万亿下滑至5.5万亿，可以看出，资金面宽松环境下绝大部分机构选择滚隔夜跨月。
本周央行公开市场将有400亿逆回购到期，其中周一至周四均到期100亿。本周政府债（国债+地方债）计划发行1730亿，净融资额为900亿，政府债净供给量较前三周明显收缩。预计本周资金面仍将大体保持均衡偏宽松格局，跨月因素影响下资金利率将小幅上行，进入6月后将重点关注专项债发行量激增对资金面的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
744.50 |
1,752.20 |
-1,007.70 |
-2,173.60 |
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地方债 |
4,094.73 |
806.41 |
3,288.32 |
1,160.61 |
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政金债 |
1,127.20 |
430.40 |
696.80 |
853.00 |
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国开债 |
510.00 |
0.00 |
510.00 |
1,197.30 |
数据来源：wind，2022-5-29
二级市场：
上周利率债各期限收益率继续大幅下行，长端下行幅度大于短端。截止至5月27日，1年期国债收益率报在1.9133%，较5月20日下行4.32BP；10年期国债收益率报在2.6974%，较5月20日下行9.26BP，回到2.70%下方。中债总财富指数大幅上涨，其中，7-10年、5-7年指数涨幅较大，特别是7-10年指数单周涨幅达到0.50%，1-3年指数微涨。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-04-24 |
211.27 |
194.48 |
208.00 |
220.31 |
214.70 |
|
2022-04-29 |
211.30 |
194.46 |
207.99 |
220.36 |
214.85 |
|
2022-05-07 |
211.52 |
194.60 |
208.20 |
220.65 |
215.15 |
|
2022-05-13 |
211.90 |
194.85 |
208.58 |
221.06 |
215.57 |
|
2022-05-20 |
212.18 |
195.10 |
208.88 |
221.38 |
215.73 |
|
2022-05-27 |
212.96 |
195.31 |
209.42 |
222.31 |
216.80 |
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指数涨跌 |
0.37% |
0.11% |
0.26% |
0.42% |
0.50% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
51.00 |
35.49 |
15.51 |
33.27 |
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公司债 |
770.32 |
465.75 |
304.57 |
332.96 |
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中期票据 |
570.10 |
230.82 |
339.28 |
295.18 |
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短期融资券 |
1,061.65 |
1,035.80 |
25.85 |
284.55 |
数据来源：wind，2022-5-29
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨，利率债指数涨幅更大。
产业债收益率短久期上行，中长久期下行；城投债收益率全面下行，长久期降幅更大。产业债1Y和5Y信用利差走阔，1Y走阔幅度较大，3Y利差压缩；城投债利差以走阔为主，仅有3Y中高资质小幅压缩。分行业看，上周大消费类、房地产和工商业集团收益率和利差下行较多。
信用事件方面，绿地控股拟对美元债展期；宝龙地产拟不赎回永续债；中南建设拟展期境外债；春华水务非标再违约；大连市普兰店区建投等8家公司退出政府融资平台，转型市场化运作的国有企业；贵州金融系统落实新国发2号文，中信推动遵义道桥债务重组，广发增加隐性债置换额度；甘肃多家国企发布混改推介公告。河南存款事件五家涉事银行股东许昌农商行实控人许昌市投资集团公告称，许昌农商行不实际控制5家银行，且与河南新财富集团间不存在股权或合作关系；原副行长孙振甫被侦查的问题，相关部门正在调查处理中。中原银行公告银保监会已批准该行吸收合并洛阳银行、平顶山银行、焦作中旅银行。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-04-24 |
199.33 |
182.24 |
197.80 |
212.60 |
230.06 |
|
2022-04-29 |
199.49 |
182.35 |
197.96 |
212.79 |
230.36 |
|
2022-05-07 |
199.68 |
182.47 |
198.15 |
213.06 |
230.68 |
|
2022-05-13 |
200.00 |
182.62 |
198.50 |
213.55 |
231.37 |
|
2022-05-20 |
200.34 |
182.78 |
198.87 |
214.07 |
232.11 |
|
2022-05-27 |
200.56 |
182.84 |
199.09 |
214.45 |
232.66 |
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指数涨跌 |
0.11% |
0.03% |
0.11% |
0.18% |
0.24% |
4、可转债
上周A股主要指数多数下跌，中小盘相对较强，市场反弹后投资者担忧政策落地效果。从宏观上看，上海、北京等重要地区的疫情防控逐步好转，稳步推进复工复产，消费场景见次修复。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会，会议强调各项政策落地见效，把稳增长放在更加突出位置，确保经济运行在合理区间。各地稳增长政策陆续出台，包括汽车购置税减免、多城市放开购房限制、家电补贴等。从海外看，美国公布的基本面数据弱于预期，美联储发布了5月FOMC会议纪要，显示已有官方讨论今年结束加息的可能性，美股周四、周五均实现较大涨幅。从资金上看，上周北上资金转为净流出，融资资金呈现净流入，新成立偏股类公募基金较前期略升但仍维持低位，重要股东减持下降。
中证转债周跌0.24%，有色、煤炭、农林牧渔类个券领涨，医药生物、轻工制造类个券下跌。转债市场周成交额降至1100亿，炒作标的有所退潮。从转债市场绝对价格上看，5月27日全市场收盘价中位数在119元左右，130元以下的个券占比超过70%，中低价转债数量仍占据绝对地位。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率略有压缩，130元以上且170元以下价格的中高价转债转股溢价率压缩幅度最大。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
上海疫情和北京疫情都得到较好控制，新增病例稳定下降，5月27日以来，北京社会面已经清零。商品房成交面积环比略有回升，土地成交面积有所下降，水泥出货率、建筑用钢成交量受部分地区雨水天气影响，有所回落，总体看需求仍然较弱。
从通胀看，蔬菜价格继续回落，水果价格带动农产品批发价格回落，猪肉价格则继续上行，CPI通胀压力不大。上周国际原油价格小幅上涨，南华工业品指数周涨1.18%，PPI通胀仍有一定韧性。
政策面
1、上海发布重振经济行动方案
香港万得通讯社报道，上海市人民政府5月29日发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，要求高效统筹疫情防控和经济社会发展，有力有序推动经济加快恢复和重振。《方案》共提出50条助企纾困新政策，旨在千方百计为各类市场主体纾困解难，全面有序推进复工复产复市，多措并举稳外资稳外贸，大力促进消费加快恢复，强化各类资源和要素保障，切实加强民生保障工作，保障城市安全有序运行和优化营商环境。
2、北京本轮疫情早期传播链条基本被切断
5月27日北京市新冠肺炎疫情防控工作第347场新闻发布会上，相关负责人表示新增病例均为隔离观察人员，无社会面筛查人员。本轮疫情早期传播链条基本被切断，已完全得到控制。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率整体下行，长端下行幅度较大，10年期国债的估值下行逾9bp，重回2.7%以下，经济受疫情影响下行压力大，叠加市场对流动性边际宽松的预期加强，推动收益率大幅下行。
从经济基本面上看，上周国内疫情趋势好转，北京社会面实现清零。从高频数据看，经济动能环比有微弱改善，但同比仍然较弱。调查失业率上升，居民收入下降，市场主体的预期转弱，使得疫情潜在的影响更为深远。
从政策面看，政策重心在宽信用、稳经济。各地房贷利率下调、限购限售等调控措施放松。上周国务院召开电视电话会议，推动稳经济大盘的各项举措落地。流动性依然将保持在合理充裕略高的水平，宽信用、稳经济营造良好的环境。
从债市策略上看，在流动性延续宽松，经济下行的悲观预期推动下，债市长端出现补涨行情。但随着疫情形势的好转，重振经济的计划出台，经济悲观预期将有所修正，此外亦要关注资金面的边际变化，从4月初以来R001的均值在1.5%以下，成为推动债市收益率下行的核心因素。疫情之后，经济将有所修复，债市收益率亦将有所回升，但疫情对经济的后遗症不容低估，就业、消费，乃至于出口供应链受到较大的冲击，稳经济的压力很大，货币政策仍将继续维持宽松，这就决定了债市调整的空间依然非常有限，交易盘把握好调整后的机会，票息策略仍可维持。
2、信用债
信用债策略方面，当前资金价格仍然处于偏低水平，套息空间尚存，建议保持一定的杠杆水平，适当拉长久期，关注中高资质主体的配置价值。
地产债策略，虽然监管机构不断推动民企与市场交流，试图恢复市场信心，但房企经营困境仍在持续，绿地控股的美元债展期，带动同为混合所有制企业的远洋估值波动，并引发市场对地产债的进一步担忧。后续重点关注北京、上海等城市恢复正常生活后，全国房地产销售复苏情况，当前建议选取优质央企、国企配置。
城投债方面，资产荒推动城投债市场持续火热，大丰海港、赣州开投等主体获得远超市场预计的资金认购倍数。展望后市，更新年报后的城投债供给预计将提升，需求端需要关注信贷、地方债放量等因素对资金面扰动。当前中短端信用利差较低，信用下沉程度较深，关注资金面扰动对估值影响，以及对尾部平台再融资接续的影响。
周期方面，当前经济较弱，电厂日耗低位运行，多数煤矿遵照政策保长协，电厂供煤充足，但市场煤偏紧，市场煤价仍偏强运行，长协定价也高于往年。钢材在疫情反复、地产困境持续且淡旺季转换之下，需求仍然较弱，供给端自发性减产难挡价格继续下跌，钢企总体盈利不佳。随着疫情逐渐受控，同时稳住经济大盘有较高诉求，预计周期行业年内需求不弱，煤炭优于钢铁。可适当挖掘中等资质主体，但需控制久期以防行业基本面转向。
金融债方面，上周银行次级债信用利差有所回调，1年期回调幅度更大，5年期小幅回调。策略方面，大行和股份行成交仍活跃，交易盘可择优选取；配置盘仍建议优选大行和股份行及公司治理和资产质量较好的城商行，建议规避区域信用环境和资产质量较弱的中小型城农商行。
3、转债
5月以来，政策预期不断强化、疫情管控取得明显进展，推动股市逐步修复前期悲观情绪和资金负反馈造成的过度冲击；市场在政策引导下，有望从超跌反弹向盈利预期改善逻辑过渡。转债整体估值回到高位，性价比和弹性较前期相比均弱于股市。目前转债各平价区间性价比有分化，部分中高平价、正股优质的个券仍可逢低布局，建议重点关注之后两个季度盈利改善的板块。择券方面，部分反转逻辑的行业相对安全，如消费类中生猪养殖、食品饮料个券可作为底仓均衡配置；化工中的纯碱、农药、磷肥均为当前供求较为有利的品种，可重点配置。同时，近期新券、次新券定位偏低，新增仓位可多关注新券。年报后，转债蕴含的正股退市、信用违约等潜在的事件冲击概率增大，转债估值可能出现波动。
(国金基金：叶伟平，谢雨芮)
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