一、上周市场回顾
1、资金面
跨季后央行恢复至每日100亿逆回购的常规操作，公开市场净回笼5800亿。全周资金面维持宽松，资金利率窄幅波动，R001运行在1.79-1.89%区间，隔夜价格自4月起一直保持在低于1.90%的水平，R007运行在2.01-2.18%区间。跨季后银行间质押式回购成交量再度走扩，截止至上周五质押式回购成交量从前一周的4万亿回升至5万亿水平。
本周央行公开市场将有400亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿元、0、100亿元、100亿元、100亿元；此外周三还有700亿元国库现金定存到期，周五有1500亿元MLF到期，关注央行对本月到期MLF的续作方式是观测央行近期货币政策态度的重要时点。政府债（国债+地方债）计划发行1478亿，净融资额为-1569亿，预计4月政府债整体发行压力不大。月初资金需求较小，资金面预计仍将维持宽松态势。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,400.30 |
483.00 |
917.30 |
1,971.49 |
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地方债 |
346.54 |
231.93 |
114.61 |
-110.46 |
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政金债 |
664.10 |
790.00 |
-125.90 |
-627.90 |
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国开债 |
300.00 |
0.00 |
300.00 |
-170.50 |
数据来源：wind，2022-4-10
二级市场：
上周利率债多数期限收益率下行，短端下行幅度略大于长端，国开债下行幅度大于国债。截止至4月11日，1年期国债收益率报2.0669%，较4月2日下行3.37BP；10年期国债收益率报在2.7529%，较4月2日下行1.85BP。中债总财富指数上涨，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
|
2022-03-11 |
210.17 |
193.65 |
207.24 |
219.66 |
213.90 |
|
2022-03-18 |
210.25 |
193.76 |
207.33 |
219.57 |
213.99 |
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2022-03-25 |
210.25 |
193.76 |
207.21 |
219.49 |
213.98 |
|
2022-04-02 |
210.80 |
194.09 |
207.71 |
220.06 |
214.60 |
|
2022-04-08 |
211.25 |
194.25 |
208.04 |
220.53 |
215.18 |
|
指数涨跌 |
0.21% |
0.08% |
0.16% |
0.21% |
0.27% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
34.60 |
136.42 |
-101.82 |
-81.20 |
|
公司债 |
208.89 |
250.32 |
-41.43 |
-70.13 |
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中期票据 |
336.30 |
127.34 |
208.96 |
309.89 |
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短期融资券 |
481.92 |
617.30 |
-135.38 |
-855.63 |
数据来源：wind，2022-4-10
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨，利率债指数涨幅更大。
产业债和城投债收益率普遍下行，中高资质品种下行幅度更大。产业债和城投债利差以压缩为主，中短久期压缩幅度更大。分行业看，上周房地产收益率和利差上行较多，电力电网和大消费类压缩较多。
信用事件方面，标普确认碧桂园“BB+”长期发行人评级，展望由“正面”调整为“稳定”。穆迪维持远洋集团“Baa3”长期发行人评级，展望调降为“负面”。时代中国、朗诗地产、中梁控股、路劲基建等主体海外主体级别被调降。上海票交所公布截至2022年3月31日商票持续逾期名单，包括绿地控股集团宁波绿地置业有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、江苏中南建筑产业集团有限责任公司等境内尚未展期房企。中国奥园计划最早于4月底完成债务重组的初步方案。融创拟对“20融创01”启动撤销回售业务。当代科技境内债券展期，公司及子公司武汉天盈投资级别被调降。兰州城投担保债务违约已逾半个月，目前政府仍在积极筹措。正邦科技延迟归还闲置募集资金用于自救。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
|
2022-03-11 |
198.05 |
181.41 |
196.40 |
210.99 |
228.23 |
|
2022-03-18 |
198.10 |
181.44 |
196.43 |
211.03 |
228.37 |
|
2022-03-25 |
198.18 |
181.51 |
196.54 |
211.04 |
228.44 |
|
2022-04-02 |
198.53 |
181.69 |
196.94 |
211.57 |
228.95 |
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2022-04-08 |
198.86 |
181.89 |
197.29 |
212.05 |
229.45 |
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指数涨跌 |
0.17% |
0.11% |
0.18% |
0.23% |
0.22% |
4、可转债
上周A股主要指数均收跌，建筑环保、电力交运、银行板块有相对收益。从宏观上看，国内部分地区疫情大幅反弹，防控压力明显加大，投资者担忧对于经济的影响。稳增长方面，2022年1-3月新增地方政府专项债近1.3万亿元，远超去年同期264亿元，综合前期重要会议定调，发力方向主要包括交通基础设施建设、水利、城市管网改造建设、保障性安居工程。近期各地陆续加大了对房地产政策的放松力度，但房地产相关数据仍未明显改善。此外，3 月官方制造业 PMI 49.5%，非制造业 PMI 48.4%，订单及生产指数逆季节性回落至收缩区间，原材料涨幅扩大，通胀担忧再起。从海外看，美联储 3 月 FOMC 会议纪要指出最早将于5月缩表，缩表上限超市场预期，对大盘成长股的估值压制仍在。从资金上看，北上资金、融资资金继续净流出，偏股类基金发行继续清淡；重要股东净减持规模缩小。
中证转债周跌0.52%，日均成交量略降至750亿元，银行类个券表现较好。从转债市场结构上看，高评级、低平价、大规模个券表现较好。从转债市场绝对价格上看，4月8日全市场收盘价中位数价格在117元左右，130元以下的个券占比超过70%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率小幅抬升，转债估值近期相对稳定。
二、本周市场展望
经济基本面
1、3月份通胀数据点评
4月11日，统计局公布3月份通胀数据，CPI同比上涨1.5%（前值0.9%），环比持平（前值0.6%），PPI同比涨8.3%（前值8.8%），环比1.1%（前值0.5%）。
首先，3月份CPI通胀数据超预期，尽管3月份猪肉价格下降，但由于疫情防控导致供给受限，鲜菜价格同比由上月下降0.1%转为上涨17.2%，此外，国内成品油价格上涨，对非食品价格也有拉动。
其次，从PPI看，俄乌局势推动国际大宗商品价格持续上行，带动国内能源、有色等相关行业价格上涨，尽管PPI的同比增速在去年高基数下有所下行，但环比增速上行，PPI通胀的韧性依然较强。
总体看，3月份的通胀超预期，主要是国内疫情散发、地缘局势紧张等对交通、供应造成限制，前瞻性地看，随着国内供应链的逐步疏通，CPI通胀压力仍然可控，俄乌局势对国际能源供给格局造成深远影响，PPI通胀的韧性预计仍将延续。
2、3月份社融数据点评
4月11日，央行公布一季度及3月份金融统计数据，3月份新增社融4.65万亿，人民币贷款新增3.13万亿，政府债券新增7,052亿，社融存量增速回升至10.6%（前值10.2%）。
首先，3月份的社融数据超市场预期的均值3.63万亿，政府债发行增多、信贷投放增多以及票据融资多增是主要原因，人民币贷款与去年同期多增4817亿，政府债券多增3921亿，未贴现银行承兑汇票多增2582亿。
其次，从结构看，企业中长期贷款增加13,448亿，与去年同期相比略增，票据融资3,187亿（去年同期-1,525亿），而居民中长期贷款3,735亿（去年同期6,239亿），中长期贷款的需求仍然较弱，票据冲量较明显。
总体看，3月份社融数据与1月份类似，体现出总量超预期、结构不佳的特征，政府债券融资增多，体现了财政政策前置发力，但居民中长期贷款增长乏力，房地产调控政策放松带动信用扩张的迹象仍不明显。
政策面
1、国常会部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展
国务院总理李克强4月6日主持召开国务院常务会议，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。会议指出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求，推动制造业中长期贷款较快增长。三是支持重点领域和薄弱环节融资，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率下行，国开债下行幅度比国债大，国常会表示“适时灵活运用多种货币政策工具”，点燃市场对降准降息的预期，收益率下行。
从经济基本面上看，上海疫情形势仍然非常严峻，全国多地亦升级疫情防控措施，防控政策在供需两个方面对经济造成负面影响。从社融数据看，3月份社融总量超预期但结构仍然不佳，政府债发力，但放松房地产带来的信用扩张不明显。从通胀看，3月份通胀数据超预期，俄乌局势、国内的疫情防控政策使得能源供应和产品的运输造成限制，通胀存在一定的韧性。
从政策面看，政府债发行增多、房地产调控政策放松，旨在宽信用。国常会亦指出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。跨季之后，资金面转松，经济下行压力加大，全年经济目标的实现，依然需要宽松的货币政策配合。
从债市策略上看，当前疫情形势仍然复杂严峻，疫情对生产生活的负面影响将反映在4月的经济数据中。悲观的经济预期下，降准或降息仍值得期待，这也对债市形成强有力的支撑。而中期看，在严格的防疫政策下疫情会逐步得到平息，房地产政策也有望在需求端进一步放松，货币政策后续重点在宽信用。美联储加息缩表，美债收益率上行，中美利差倒挂，对货币政策构成一定掣肘。整体看，债市在多空交织的环境下难以摆脱震荡的态势，国内经济基本面仍然有较强的支撑，二季度前期债市仍然有一定的机会，交易盘可以积极一些，适度抬升杠杆，把握好节奏，配置盘需耐心等待调整后的机会。
2、信用债
信用债策略方面，地产债策略，中指数据显示上周15个主要城市成交数据同比及环比降幅均超5成，在疫情持续扩散情况下，销售迟迟不见好转，各类放松政策效果尚未显现，民营及混合所有者房企持续受到销售及再融资压力。当前仍建议选取优质央企、国企配置。
城投债方面，微观调研了解到，天津区域平台的债券发行以借新还旧为主，且需本金打折。津城建6月中旬之前的到期债券需要到4月底左右才能准备完成。此外，兰州城投担保的非标债务违约仍未解决，贵州多家平台新增被执行信息。在货币及财政政策均有所发力背景下，尾部平台及网红区域风险并未缓解，再融资情况需高频关注。当前仍建议在融资环境较好的区域挖掘。
周期方面，天气转暖、疫情严峻导致用电需求疲弱，但港口煤炭库存水平总体较低，预计煤价回调幅度有限，当前仍处于高位运行；受疫情及地产开工孱弱影响，钢铁需求表现不佳，但钢价在通胀之下仍高位震荡。周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
金融债方面，上周银行永续债和二级资本债信用利差短端有所下行，中长端小幅上行，大行和股份制成交仍活跃，其二级资本债和永续债兼具一定的票息优势和流动性优势，仍具有一定性价比，可优选配置。
3、转债
上周股市震荡下挫，疫情、通胀、美联储激进的收缩政策依然压制风险偏好，市场在基建、地产中寻求避险。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债逢低建仓股债平衡型品种。稳增长政策陆续出台，重点在于三月超预期的社融数据对后续市场的影响及4月份政治局会议的相关表态。其次，消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到4-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。同时，近期新券定位普遍偏低，在供给旺季的时间可多关注新券。
(国金基金：叶伟平，谢雨芮)
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