2022年04月06日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护季末流动性合理充裕，央行于周一至周四每日开展1500亿逆回购操作，跨季后周五缩量至常规100亿，全周公开市场实现净投放4200亿（不含周六）。资金面整体偏宽松，仅在周四季末最后一个交易日资金面稍紧，全周R001运行在1.60-2.51%区间，R007运行在2.16-3.13%区间。受跨季因素影响回购成交量较前一周明显回落，截止至上周五质押式回购成交量仅维持在4万亿水平。
本周央行公开市场将有6100亿元逆回购到期，其中周三到期4500亿元、周四到期1500亿元、周五到期100亿元。政府债（国债+地方债）计划发行797亿，净融资额为82亿，预计4月政府债整体发行压力不大。跨季后通常资金面惯例性转松，尽管公开市场到期压力较大，央行或维持每日100亿投放力度，预计资金利率回到低位水平。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
0.00 |
1,054.19 |
-1,054.19 |
-2,214.19 |
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地方债 |
1,034.44 |
809.37 |
225.07 |
-1,311.70 |
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政金债 |
1,232.00 |
730.00 |
502.00 |
-375.00 |
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国开债 |
470.50 |
0.00 |
470.50 |
130.50 |
数据来源：wind，2022-4-3
二级市场：
上周利率债各期限收益率均大幅下行，短端下行幅度大于长端，国开债下行幅度大于国债。截止至4月2日，1年期国债收益率报2.1006%，较3月25日下行6.26BP；10年期国债收益率报在2.7714%，较3月25日下行2.58BP。中债总财富指数大幅上涨，其中，7-10年指数涨幅较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
|
2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
|
2022-03-11 |
210.17 |
193.65 |
207.24 |
219.66 |
213.90 |
|
2022-03-18 |
210.25 |
193.76 |
207.33 |
219.57 |
213.99 |
|
2022-03-25 |
210.25 |
193.76 |
207.21 |
219.49 |
213.98 |
|
2022-04-02 |
210.80 |
194.09 |
207.71 |
220.06 |
214.60 |
|
指数涨跌 |
0.26% |
0.17% |
0.24% |
0.26% |
0.29% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
74.50 |
95.12 |
-20.62 |
55.10 |
|
公司债 |
393.31 |
388.44 |
4.87 |
64.03 |
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中期票据 |
355.99 |
464.92 |
-108.93 |
-442.48 |
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短期融资券 |
1,438.35 |
718.10 |
720.25 |
836.65 |
数据来源：wind，2022-4-3
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨，利率债指数涨幅更大。
产业债收益率下行，中高资质品种下行幅度更大；城投债长久期中低资质收益率上行，其余均下行，且中高资质品种下行幅度更大。产业债和城投债利差以走阔为主，仅有少量长久期高资质品种压缩。分行业看，上周房地产和电力电网收益率和利差上行较多。
信用事件方面，碧桂园、旭辉海外评级展望调整；合景泰富、雅居乐、建业地产、德信中国等房企海外评级被调降；金科等海外评级被撤销。“20融创01”本金延期18个月分期兑付等议案获持有人会议表决通过。华夏幸福CEO吴向东及联席总裁俞建辞职。恒大海花岛39栋楼行政复议案，决定拆除变更为没收。柳州东通、兰州建投等城投海外评级调降。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
|
2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
|
2022-03-11 |
198.05 |
181.41 |
196.40 |
210.99 |
228.23 |
|
2022-03-18 |
198.10 |
181.44 |
196.43 |
211.03 |
228.37 |
|
2022-03-25 |
198.18 |
181.51 |
196.54 |
211.04 |
228.44 |
|
2022-04-02 |
198.53 |
181.69 |
196.94 |
211.57 |
228.95 |
|
指数涨跌 |
0.18% |
0.10% |
0.20% |
0.25% |
0.22% |
4、可转债
上周A股主要指数收涨，房地产、建筑材料、银行领涨，大盘好于小盘。从宏观上看，国内部分地区疫情大幅反弹下防控政策趋紧，对3月经济存在明显的负面影响。3月29日国常会通稿提出“制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑”、“咬定目标不放松”等，对于稳增长是较大的促进，近期各地也加大了对房地产政策的放松力度。从海外看，3月美非农就业数据表现亮眼，市场预期美联储可能会保持较快的加息和缩表，美债期限利差出现倒挂，美国经济短期“滞胀”和长期“衰退”的担忧加剧。此外，俄乌和谈及中概股事件对于市场的影响仍在继续。从资金上看，北上资金继续大幅净流出，融资资金基本持平，偏股类基金发行继续清淡；重要股东净减持规模扩大。
中证转债周涨1.67%，日均成交量再度下降，银行类个券表现较好。从转债市场结构上看，高评级、大规模个券表现较好。从转债市场绝对价格上看，4月1日全市场收盘价中位数价格在118元左右，130元以下的个券占比超过70%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率小幅抬升，转债估值近期相对稳定。
二、本周市场展望
经济基本面
1、3月官方PMI数据点评
3月31日统计局发布3月PMI运行情况：3月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.5%，比上月下降0.7个百分点，低于临界点，制造业总体景气水平有所回落。非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2个百分点，非制造业景气度降至收缩区间。
首先，3月制造业PMI跌至荣枯线下方，此前没有任何一年出现过3月PMI下滑情况。其中生产指数49.5%，较上月下滑0.9个百分点，是自去年10月以来首次跌破荣枯线。新订单指数48.8%，不仅跌破荣枯线，甚至持平于去年10月低点。
其次，3月主要原材料购进价格指数大幅走高6.1个百分点至66.1%。受俄乌冲突影响，原材料价格大幅上涨，对中游制造业成本压力显著抬升。
最后，3月非制造业的下行幅度大于制造业，特别是服务业较上月回落3.8个点，幅度较大。
总体看，3月PMI数据显示出大规模疫情的反复打断了经济复苏的趋势。疫情在全国大范围爆发对服务业造成最为直接的冲击，对本就疲软的消费更是雪上加霜。动态清零的防疫政策下多地停工停产，再叠加原材料价格大幅上涨，对工业生产具有较大的负面影响。
政策面
1、国务院常务会议召开
国务院总理李克强3月29日主持召开国务院常务会议，会议指出，当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大。要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。另外，会议指出，用好政府债券扩大有效投资。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。
2、央行召开一季度货币政策委员会例会
中国人民银行货币政策委员会2022年第一季度例会于近日在北京召开。会议指出，当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体下行，跨季之后，资金面转松，短端收益率下行幅度较大，中长端在资金面宽松、疫情冲击下，收益率亦有明显下行。
从经济基本面上看，局部疫情散发对3月份经济造成明显冲击，从3月份PMI数据看，制造业PMI反季节性回落，生产、新订单均明显回落，而受外围局势影响，油价等大宗商品价格上涨，原材料购进价格指数上涨，总体看，上海、吉林等地疫情散发，对供需均造成了明显的影响。
从政策面看，近期多地取消房地产限购销售政策，降低首付比例等，房地产调控政策有所放松，旨在宽信用。跨季之后，资金面转松，经济下行压力加大，全年经济目标的实现，依然需要宽松的货币政策配合。
从债市策略上看，近期上海等多地疫情散发，封控措施对经济造成负面影响加大，债市仍然面临有利的基本面环境，跨季之后资金面转松，宽信用仍然需要宽松的货币政策环境支持，而短期看，疫情加重经济下行压力，降准降息的预期抬升，债市做多的胜率增加，交易盘可更加积极，适度抬升杠杆和久期。收益率调整之后，债市的配置价值亦得以提升。
2、信用债
信用债策略方面，地产债策略，衢州、秦皇岛、兰州等地陆续放开限售限贷等政策，同时，并购贷、备证增信等金融支持不断加深。但受疫情等因素影响，3月“小阳春”未现，根据中指数据，百强销售下滑近5成，拿地下滑近6成。同时，地产债市场情绪仍较弱，金地、远洋、碧桂园、万达商管等房企频繁高估值成交，龙湖、滨江、金地等房企超额利差上行。当前仍建议选取优质央企、国企配置。
城投债方面，3月29日国常会提到专项债提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。同时，今年专项债资金向具备实施条件项目多的地方适当多分，向中央和省级重点项目多、偿债能力强的省市倾斜，山东、广东、北京、浙江等发达省份靠前。弱区域在财政开源方面仍受到了一定制约，当前仍建议在融资环境较好的区域挖掘。
周期方面，动力煤需求进入淡季，煤价宽幅震荡，但港口库存水平总体较低，预计煤价回调幅度有限；钢铁下游需求表现不佳，成本端压力显现，但钢价在通胀之下仍高位震荡。周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
金融债方面，上周除AAA-、AA+中小银行二级资本债和AA中小银行永续债外，各等级银行永续债和二级资本债信用利差大多走阔，大行和股份制信用基本面稳健，且成交仍活跃，其二级资本债和永续债兼具一定的票息优势和流动性优势，仍具有一定性价比，可优选配置。
3、转债
上周股市回暖，俄乌、通胀、外部流动性、经济恢复弹性等问题依然是近期关注的重点。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位。稳增长政策陆续出台的情况下，后续重点关注在三月社融数据、4月份政治局会议的相关表态。房地产相关产业链近期成为阻力最小的方向，其次，消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到4-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。同时，近期新券定位普遍偏低，在供给旺季的时间可多关注新券。
(国金基金：叶伟平，谢雨芮)
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