2022年03月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周二央行MLF操作利率维持在2.85%，仅是加量续作2000亿，实际净投放1000亿。而逆回购投放力度有所加强，周一至周三维持在每日100亿的常规操作，周四周五操作量增至800亿和300亿，逆回购净投放900亿。加大逆回购操作或出于两方面因素考虑，其一是周三金稳委会议释放出提振市场信心的信号，央行周四加大逆回购操作量也是响应政策号召，其二是为对冲税期，满足市场流动性需求。全周资金面宽松，资金利率逐日走低，R001运行在2.03-2.12%区间，R007运行在2.18-2.30%区间。虽然央行未降息低于市场预期，但从资金价格反映出央行仍然是宽松的货币政策基调。受疫情影响银行间市场交易活跃度降低，上周五质押式回购成交量从月初的5万亿水平回落至4.4万亿。
本周央行公开市场将有1400亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿元、100亿元、100亿元、800亿元、300亿元。政府债（国债+地方债）计划发行3191亿，净融资额为2397亿，发行压力较前一周有所减弱。本周资金面扰动因素较少，部分机构开始准备跨季，在央行呵护流动性的明确态度下预计跨季压力不大，资金面还将维持平稳偏松。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,880.00 |
601.80 |
1,278.20 |
2,438.90 |
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地方债 |
2,070.50 |
313.31 |
1,757.19 |
475.56 |
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政金债 |
1,150.00 |
500.00 |
650.00 |
1,065.20 |
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国开债 |
550.00 |
0.00 |
550.00 |
4.90 |
数据来源：wind，2022-3-20
二级市场：
上周利率债多数期限收益率小幅上行，国债上行幅度略大于国开。截止至3月18日，1年期国债收益率报2.1106%，较3月11日上行2.43BP；10年期国债收益率报在2.7927%，较3月11日上行0.25BP。中债总财富指数微涨0.04%，其中，1-3年指数涨幅较大，5-7年指数小幅下跌。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-02-11 |
210.52 |
193.74 |
207.57 |
220.12 |
214.12 |
|
2022-02-18 |
210.55 |
193.83 |
207.68 |
220.00 |
214.10 |
|
2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
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2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
|
2022-03-11 |
210.17 |
193.65 |
207.24 |
219.66 |
213.90 |
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2022-03-18 |
210.25 |
193.76 |
207.33 |
219.57 |
213.99 |
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指数涨跌 |
0.04% |
0.06% |
0.04% |
-0.04% |
0.04% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
85.50 |
256.46 |
-170.96 |
-255.24 |
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公司债 |
937.13 |
555.63 |
381.50 |
57.19 |
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中期票据 |
518.30 |
626.55 |
-108.25 |
-129.72 |
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短期融资券 |
1,368.10 |
1,256.50 |
111.60 |
-188.40 |
数据来源：wind，2022-3-20
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均上涨，利率债涨幅更大。
产业债收益率以上行为主，但中长久期中低资质有所下行；城投债收益率均上行。产业债利差短久期压缩，中长久期走阔；城投债利差短久期高资质压缩，其余走阔。分行业看，上周工商业集团、电力电网、化工、商贸物流收益率和利差上行较多，煤钢材下行较多。
信用事件方面，融创被国际评级下调级别，交易所债券调整为仅限专业投资者中机构投资者买入，此外，40亿元“20融创01”将于4月1日回售，redd报道绝大多数持有人选择回售。阳光城实质违约。融信中国更换核数师，延迟刊发经审计年度业绩。泰禾董事长及两位高管被带走协助调查。金地、远洋等混合所有制房企以及龙湖、滨江等优质民企的超额利差均有不同幅度上升。大公将正邦科技信用等级由AA下调为AA-。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-02-11 |
198.44 |
181.19 |
196.81 |
212.38 |
229.19 |
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2022-02-18 |
198.50 |
181.31 |
196.88 |
212.32 |
229.17 |
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2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
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2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
|
2022-03-11 |
198.05 |
181.41 |
196.40 |
210.99 |
228.23 |
|
2022-03-18 |
198.10 |
181.44 |
196.43 |
211.03 |
228.37 |
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指数涨跌 |
0.02% |
0.02% |
0.02% |
0.02% |
0.06% |
4、可转债
上周A股主要指数多数下跌，金融委召开专题会议提振市场信心，周内呈现“V”型走势。从宏观上看，3月美联储议息会议决定加息25bp，符合此前市场预期，点阵图指示后续可能再加息6次，5月开启缩表的概率增大，中美利差已经收窄至65bp的历史低位。3月16日国务院金融委会议要求“保持经济运行在合理区间”，同时对房地产、中概股等近期市场焦点问题做出针对性的回应，稳定市场预期。从估值上看，3月15日阶段低点对应的wind全A(除金融石化)估值水平已经在历史低位。从资金上看，北上资金大幅净流出，但后半周流出态势有所减缓，融资资金净流出，偏股类基金发行继续清淡，ETF净赎回；重要股东净减持规模缩小。
中证转债周涨0.93%，日均成交量略降至900亿元附近，房地产、非银、医药生物表现强于大盘。从转债市场结构上看，低评级、超高平价个券表现较好。从转债市场绝对价格上看， 3月18日收盘价中位数价格在119.5左右， 130以下的个券占比约70%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率被动提升，估值水平再次回到2017年以来90%以上的分位值水平。
二、本周市场展望
经济基本面
1、1-2月份主要经济数据点评
3月15日，统计局发布1-2月份经济数据，固定资产投资累计同比12.2%，其中制造业投资累计同比20.9%，基建投资同比8.1%，房地产投资同比3.7%。社会消费品零售总额同比为6.7%。从供给端看，1-2月工业增加值同比7.5%。
首先，1-2月份经济数据超市场普遍预期，制造业投资、基建投资对经济的拉动作用大，出口仍然保持较高韧性，年初环保、能耗等各项指标的余额亦较大，而政策要求提前发力，地方专项债去年结余的量加上今年提前下达的量较大，基建投资亦明显反弹。
其次，数据同比好转与微观感受存在不一致，水泥产量累积同比跌17.8%，钢材产量同比跌10%，房地产销量、新开工面积同比下滑幅度亦较大，价格因素对投资的名义值增速贡献较大，但以实物量衡量的工业增加值仍然明显反弹。
总体上看，1-2月份经济数据表现好于预期，但仍有不一致之处需要后续数据来验证。前瞻性地看，3月份奥密克戎毒株引发的新冠肺炎疫情在全国多地散发，上海、深圳等一线城市采取较为严厉的封控措施，或将对3月份经济数据造成明显负面影响。
政策面
1、金稳委召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题
新华社消息，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，有关部门负责同志参加会议。会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。
2、美联储发布3月份FOMC会议纪要
当地时间3月16日，美联储发布了3月份FOMC会议纪要，美联储宣布加息25bp的利率决议，并且对缩表做了进一步安排，委员们预计下一次议息会议将会采取缩表行动，对于通胀，决议关注了俄乌冲突带来的额外上行压力。关于经济，在发布会上，鲍威尔表示需求强劲，劳动力市场紧张，经济的衰退风险不大，但经济预期上看，今年GDP的预期下调1.2个百分点至2.8%。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周各期限利率债涨跌不一，短端利率债上行、中长端利率债震荡。
从经济基本面上看，2月份经济数据大幅好于市场普遍预期，显示了政策发力的效果，但数据之间仍然存在不一致，经济修复的程度依然有待观察。近期全国多地疫情散发，疫情防控措施趋严，预计将对经济造成明显负面影响。从高频数据看，水泥出货季节性回升，但回升的斜率放缓，钢材成交回落，而观影人数大幅回落，显示了疫情防控对消费的影响。从通胀看，猪肉价格继续回落，农产品价格有所回升，CPI通胀压力不大。上周受俄乌局势影响油价宽幅震荡，南华工业指数周度变化不大。
从政策面看，上周美联储加息25bp符合市场预期，而国内MLF利率仍维持不变。金融委召开会议，对于提振市场信心，打破股市下跌-产品赎回的负反馈具有积极意义。
从债市策略上看，上周利率震荡，经济数据存在不一致，仍然有待进一步验证，但MLF调降的预期落空，收益率在上周二大幅上行。周三到周五股市反弹，股债走势同向，主要是二级债基赎回引发的负反馈得以遏制。总体上看，当前经济基本面、政策面对债市仍然偏正面，3月份疫情散发，经济下行压力加大，货币宽松的基调仍将延续。而股市反弹，绝对收益类产品的赎回压力亦得到缓释。债市维持震荡，交易盘可更加积极，适度抬升杠杆和久期。收益率调整之后，债市的配置价值亦得以提升。
2、信用债
信用债策略方面，地产债策略，金稳委会议和其他部委表态有助于修复投资人信心和市场情绪，避免流动性冲击加剧地产负反馈。合肥等城市集中供地条件放松，修复房企拍地情绪。泰禾董事长及高管的协助调查，促使其他民企实控人积极自救，避免躺倒后被清算。但微观层面，民营房企融资不畅、评级调降、年报延期、超额利差上行等信用风险持续存在，市场近期关注重点为融创即将行权的40亿元公司债回售情况，能否妥善解决将决定地产债是否会经历新一轮冲击。在当前市场底仍未到来之际，建议选取优质央企国企配置。城投债方面，上周市场传言潍坊滨投一支私募债发生技术性违约，在当前城投债整体融资环境尚可的背景下，网红区域再融资仍持续偏紧。同时，天津等地债务期限偏短，中长期债券发行较为困难，且利率偏高，整体持续承压。当前仍建议在融资环境较好的区域挖掘。周期方面，上周煤价在逐渐进入淡季之时仍然保持高位震荡，反映了供需格局仍然偏紧，钢铁在下游表现不佳之下累库克制、去库缓慢，成本端压力逐渐显现。大宗商品价格高位震荡，国内稳增长压力之下预计需求不弱，周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
3、转债
上周股市负反馈过程中断，股指短期具备反弹空间，但中期仍需关注俄乌、通胀、外部流动性、经济恢复弹性等问题。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位。三月稳增长政策陆续出台，部分题材型品种可能存在机会，一季度业绩更加确定的上游原材料、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到3-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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