2022年03月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护流动性合理充裕，月初央行公开市场回到每日投放100亿7天逆回购的常规操作，全周公开市场实现净回笼3300亿。资金面整体均衡偏松，R001运行在2.07-2.08%区间，R007运行在2.08-2.16%，隔夜加权利率较月初出现了小幅度的上行，全周始终未低于2.0%以下，并且7天加权利率持续走高。近期债市调整市场情绪偏谨慎，资金杠杆水平未出现明显抬升，3月以来质押式回购成交量始终维持在4.9-5万亿水平。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元；此外3月15日（周二）还有1000亿元MLF到期。政府债（国债+地方债）计划发行3551亿，净融资额为2635亿。本周资金面面临着一定的扰动，包括周二MLF续作情况以及货币政策是否有进一步的宽松动作，政府债发行压力增大，还有税期因素和即将面临的跨季因素，预计资金面将维持均衡。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,360.00 |
3,520.70 |
-1,160.70 |
-1,258.90 |
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地方债 |
1,350.63 |
69.00 |
1,281.63 |
104.39 |
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政金债 |
1,172.30 |
1,587.50 |
-415.20 |
-1,435.30 |
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国开债 |
545.10 |
0.00 |
545.10 |
205.10 |
数据来源：wind，2022-3-13
二级市场：
上周利率债各期限收益率明显下行，主要归功于周五单日收益率大幅下行。截止至3月11日，1年期国债收益率报2.0863%，较3月4日下行2.11BP；10年期国债收益率报在2.7902%，较3月4日下行2.23BP。中债总财富指数上涨0.16%，其中，7-10年、5-7年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-01-30 |
211.17 |
193.69 |
208.03 |
221.00 |
215.19 |
|
2022-02-11 |
210.52 |
193.74 |
207.57 |
220.12 |
214.12 |
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2022-02-18 |
210.55 |
193.83 |
207.68 |
220.00 |
214.10 |
|
2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
|
2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
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2022-03-11 |
210.17 |
193.65 |
207.24 |
219.66 |
213.90 |
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指数涨跌 |
0.16% |
0.05% |
0.16% |
0.25% |
0.27% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
146.80 |
67.52 |
79.28 |
-12.79 |
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公司债 |
822.32 |
510.71 |
311.61 |
231.14 |
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中期票据 |
542.40 |
518.93 |
23.47 |
-125.98 |
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短期融资券 |
1,125.40 |
825.40 |
300.00 |
-19.03 |
数据来源：wind，2022-3-13
二级市场：
上周，利率债总财富指数上涨，信用债总财富指数下跌。
信用债收益率以上行为主，多数品种走阔超10bp，信用利差亦大幅走阔超10bp。分行业看，上周房地产、水务燃气、煤钢材、城投收益率和利差上行较多，机械和大消费类下行较多。
信用事件方面，龙光拟对境内债本息展期，标普及惠誉将其主体级别调降至违约级，受此影响，碧桂园、旭辉、龙湖、融创、远洋等房企美元债出现不同程度下跌，碧桂园部分境内债大跌，华发、远洋、金地、龙湖、滨江等房企超额利差上行，旭辉一级发行延长簿记，光明房产票面利率超估值。天津召开第二次恳谈会，参与人为62家在津金融机构。江苏省建工集团有限公司（民企）被下调境内评级。遵义、六盘水、汝州、毕节等地多家平台因非标债务违约被列入被执行人。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2022-01-30 |
198.30 |
180.95 |
196.66 |
212.39 |
229.14 |
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2022-02-11 |
198.44 |
181.19 |
196.81 |
212.38 |
229.19 |
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2022-02-18 |
198.50 |
181.31 |
196.88 |
212.32 |
229.17 |
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2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
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2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
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2022-03-11 |
198.05 |
181.41 |
196.40 |
210.99 |
228.23 |
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指数涨跌 |
-0.12% |
0.00% |
-0.13% |
-0.29% |
-0.23% |
4、可转债
上周A股主要指数整体下跌，上证指数下跌4.00%，部分跌幅较深的板块形成了负反馈。从宏观上看，俄乌危机仍在反复，原油价格巨幅震荡。周中美国证券交易委员会将五家中概列入sec“预定摘牌名单”，引发恒生科技板块大幅下跌，制约市场情绪。国内2月社融从总量和结构上看均低于预期，背后是当前的地产销售数据仍弱。2月CPI与PPI剪刀差仍高，企业成本压力继续上升而需求改善尚未出现。从估值上看，目前A股风险溢价水平合理，部分高景气赛道品种快速下跌后，价值与成长估值分化程度有较大幅度的修正。从资金上看，两融资金小幅净流出、北上资金大幅净流出，新成立偏股类基金规模仍弱，重要股东减持规模缩小。
中证转债周跌3.18%，日均成交量继续维持千亿上下，所有板块均下跌，医药、金融相对抗跌。从转债市场结构上看，高评级、大规模个券表现较好，高平价个券表现最差。从转债市场绝对价格上看， 3月11日收盘价中位数价格在118左右，不少转债价格跌破去年下半年以来的低点， 130以下的个券占比超过70%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率小幅压缩、纯债溢价率下跌，但目前各平价区间转股溢价率仍处于2017年以来80%以上的分位值水平。
二、本周市场展望
经济基本面
1、2月份社融数据点评
3月11日，央行发布2月份金融统计数据，新增社融为1.19万亿，新增人民币贷款1.23万亿，社融存量增速为10.2%（前值10.5%）。
首先，2月份社融新增大幅不及预期（市场预期的均值为2.21万亿），新增贷款乏力和未贴现票据大幅压缩是主要原因。
其次，从信贷的结构看亦表现不佳，中长期贷款新增4,593亿（去年同期15,113亿），而居民中长期贷款首次转负为-459亿，今年春节时间较早，1月份信贷投放超预期后，对2月份的融资的需求有所透支，更为核心的原因仍然是融资需求较弱，房地产企业面临的信用风险仍然较大，投资需求减弱，而居民端受制于高杠杆、收入下降等因素，购房需求亦减弱。
总体上看，2月份社融增速呈现总量、结构均不及预期的特征，融资需求不强需要宽信用政策加大发力。
政策面
1、全国多地加强疫情管控措施
随着新冠疫情在全国多地散发，疫情管控措施亦在升级。3月14日起上海市客运站将全部暂停营运，上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室要求市民非必要不离沪，确需离沪的人员须持有48小时内核酸检测阴性报告，来沪返沪的人员须持有抵沪前48小时内核酸检测阴性报告。深圳市亦要求全市社区封闭式管理，公交、地铁停运，吉林省则宣布从14日起，禁止吉林省（特别是长春、吉林两地）人员跨省、跨市州流动。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周各期限利率下行，赎回压力下，周一到周四利率呈现上行之势，周五公布社融数据大幅不及预期，宽松预期推动债市收益率大幅下行。
从经济基本面上看，2月份社融数据大幅不及预期，宽信用的成色大打折扣，居民中长期贷款转负，折射出当前信贷需求仍弱。从高频数据看，上周上海、深圳、吉林等多地疫情加剧，房地产销售回落，但水泥出货继续回升、水泥库存下降、水泥价格略有回升，建筑业需求环比仍在好转。通胀看，上周猪肉价格小幅回落，农产品价格有所回升，CPI通胀压力不大，上周国际原油价格大幅波动，冲高回落，南华工业品价格周环比变化不大。
从政策面看，当前政策的发力点在于如何宽信用，各地房地产调控政策陆续放松，对房地产企业的监管亦有所放松，但需求仍然疲弱，宽信用政策需要加大发力。货币政策继续保持宽松，前期降准、降息之后，尚处于政策效果的观察期，密切关注本周MLF操作的信号。
从债市策略上看，宽信用的预期被修正，利率在上周五快速下行，短期看降准降息的预期、疫情加剧等成为推动利率下行的因素，经济基本面、政策面对债市的支撑在变强。但亦需要看到，宽信用依然是当前政策的主线，权益市场走弱，绝对收益类产品破净，赎回压力仍然可能对债市造成不利影响。在基本面、政策面支撑变强的情况下，交易盘可更加积极，适度抬升杠杆和久期。收益率调整之后，债市的配置价值亦得以提升。
2、信用债
信用债策略方面，地产债方面，各地释放房地产需求的政策持续发力，信贷端支持力度亦不减，但二月居民中长期贷款负增长，以及疫情持续发酵，表明市场底仍未到来，三重压力仍未缓解。微观层面，在未进行积极自救以及保境外债背景下，龙光选择了对境内债本息展期，进一步颠覆了市场对“优质民企”的认知。在房企偿债能力下降，偿债意愿无法捕捉的约束下，投资人风险偏好进一步提升，这也将持续冲击房企再融资以及存续债券价格，表现为上周民企、混合所有制企业、弱国企的成交、估值、发行均受到不同程度影响。在当前市场底仍未到来之际，建议降低风险偏好，保留足够安全垫，选取优质央企国企配置。周期方面，国际局势仍不稳定，大宗商品价格高位震荡，国内稳增长压力之下预计大宗商品需求不弱，周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
3、转债
目前，股市仍在负反馈过程中，后续从磨底期向偏乐观情景演化的条件包括俄乌冲突阶段性缓和、美联储加息缩表预期充分发酵、更大力度的稳增长政策出台等。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位左侧布局。三月稳增长政策陆续出台，部分题材型品种可能存在机会，一季度业绩更加确定的上游原材料、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到3-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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