2022年03月07日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护月末流动性平稳，2月28日央行逆回购投放3000亿，跨月后逆回购投放缩量至500亿，后三个交易日又缩至每天100亿，全周公开市场累计净回笼4300亿，体现出央行“削峰填谷”的精准操作思路，以及对资金面的呵护态度。跨月后资金面大幅转松，R001运行在1.79-2.54%区间，R007运行在2.05-2.47%区间。由于近期债市调整市场情绪偏谨慎，跨月后资金杠杆率未出现明显的抬升，上周五质押式回购成交量4.99亿，还未超过5万亿水平。
本周央行公开市场将有3800亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期3000亿元、500亿元、100亿元、100亿元、100亿元。本周政府债（国债+地方债）计划发行2404亿，净融资额为-1185亿，较上周进一步减少。跨月后资金压力缓解，央行公开市场将继续小量续作，政府债发行对资金面扰动较小，市场杠杆率不高，预计资金面维持宽松。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
600.00 |
501.80 |
98.20 |
1,134.30 |
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地方债 |
1,237.22 |
59.98 |
1,177.24 |
-1,293.84 |
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政金债 |
1,220.10 |
200.00 |
1,020.10 |
144.40 |
|
国开债 |
540.00 |
200.00 |
340.00 |
-190.00 |
数据来源：wind，2022-3-6
二级市场：
上周利率债各期限收益率出现明显的上行，短端上行幅度大于长端。截止至3月4日，1年期国债收益率报2.1074%，较2月25日上行8.32BP；10年期国债收益率报在2.8125%，较2月25日上行3.75BP。中债总财富指数下跌0.19%，其中，5-7年、3-5年、7-10年指数跌幅较大，1-3年指数跌幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-01-21 |
210.82 |
193.48 |
207.71 |
220.51 |
214.82 |
|
2022-01-30 |
211.17 |
193.69 |
208.03 |
221.00 |
215.19 |
|
2022-02-11 |
210.52 |
193.74 |
207.57 |
220.12 |
214.12 |
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2022-02-18 |
210.55 |
193.83 |
207.68 |
220.00 |
214.10 |
|
2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
|
2022-03-04 |
209.84 |
193.55 |
206.92 |
219.13 |
213.32 |
|
指数涨跌 |
-0.19% |
-0.07% |
-0.19% |
-0.23% |
-0.19% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
121.40 |
29.33 |
92.07 |
28.40 |
|
公司债 |
434.84 |
341.87 |
92.97 |
-362.22 |
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中期票据 |
548.15 |
383.70 |
164.45 |
-471.20 |
|
短期融资券 |
1,052.13 |
733.10 |
319.03 |
-662.82 |
数据来源：wind，2022-3-6
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均下跌，利率债指数跌幅更大。
产业债和城投债收益率均上行，中短久期利差压缩，短久期压缩幅度更大，长久期品种利差走阔。分行业看，上周各行业收益率大多上行，机械和商贸物流收益率上行明显；各行业信用利差多数压缩，仅有上述两个行业利差走阔。
信用事件方面，中房协发出书面调研函摸底房企债务、资产处置及风险化解情况；龙湖、远洋集团、中骏等公司美元债价格下跌；龙光集团、中梁、合景泰富、金科等主体海外评级被调降；国瑞置业未支付2022年2月到期票据本息构成违约事件；“20融创01”持有人会议拟审议在第3年末增加票面利率调整及回售选择权等议案；湘潭市委原书记曹炯芳、市委常委胡海军双双落马。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-01-21 |
198.00 |
180.77 |
196.35 |
211.92 |
228.52 |
|
2022-01-30 |
198.30 |
180.95 |
196.66 |
212.39 |
229.14 |
|
2022-02-11 |
198.44 |
181.19 |
196.81 |
212.38 |
229.19 |
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2022-02-18 |
198.50 |
181.31 |
196.88 |
212.32 |
229.17 |
|
2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
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2022-03-04 |
198.29 |
181.41 |
196.65 |
211.60 |
228.74 |
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指数涨跌 |
-0.06% |
0.03% |
-0.07% |
-0.18% |
-0.09% |
4、可转债
上周A股主要指数整体下跌，成长板块下跌幅度大，煤炭、交运、农林牧渔等上游涨幅居前。从宏观上看，俄乌军事冲突仍在发酵，以美国为首的西方经济集团对俄罗斯制裁加码，上游资源品价格暴涨。鲍威尔宣布支持3月加息25基点，不过 “对未来更激进的举措持开放态度”，叠加滞胀风险担忧，成长板块压力明显增大。月初《政府工作报告》与去年年底召开的中央经济工作会议基调基本一致，要求着力稳定宏观经济大盘，GDP增速目标5.5%，位于市场预期上限；货币政策总基调延续灵活和合理充裕，新增“加大稳健的货币政策实施力度”提法；产业政策首次提出“ 强化国家战略科技力量”、“实施龙头企业保链稳链工程”等。从估值上看，目前A股风险溢价水平合理，部分高景气赛道品种快速下跌后，价值与成长估值分化程度也有较大幅度的修正。从资金上看，两融、北上维持净流入，新成立偏股类基金规模仍弱但较前期有所回暖，重要股东减持规模扩大。
中证转债周跌1.51%，跑输正股。高评级、大规模个券表现较好，高平价个券表现最差。年初以来，转债经历了两轮下跌，不少转债价格触及去年下半年以来的低点，且在130以下的品种大幅增加。截至3月4日，转债市场算数平均价格在125左右，与年初相比有显著修复，但仍处于历史较高分位数。转债估值层面，全市场转股溢价率、纯债溢价率均下跌，但目前各平价区间溢价率仍处于2018年以来90%的分位值水平。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
高频数据显示，随着全国多地放松房地产调控政策，商品房销售季节性回暖，但上周土地成交面积有所下滑，总体看房地产需求表现仍然偏弱。水泥出货率季节性回升，库存下降，水泥价格基本保持平稳。钢材成交量亦明显回升，节后返工，气温逐步回升，建筑业的需求继续好转。
从通胀数据看，猪肉价格继续回落，蔬菜价格有所回升，带动农产品价格小幅上涨，。国际原油价格在俄乌危机推动下，继续大幅攀升，大宗商品价格亦明显上涨，南华工业品指数周涨9.28%，PPI通胀仍有较强韧性。
政策面
1、1、李克强总理作政府工作报告
3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强作政府工作报告。今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。
今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周各期限利率普遍上行，3年期以内的国开债抛压较大，估值收益率上行幅度超过10bp，10年期国债估值收益率上行3.75bp。
从经济基本面上看，节后返工、气候转暖等因素，水泥、钢材等建筑业高频数据继续好转，商品房销售面积环比有所回升，但房地产需求整体仍然不强。猪肉价格继续回落，CPI通胀压力继续不大，PPI处于高位，受俄乌局势影响，原油价格大涨，PPI通胀仍有一定韧性。
从政策面看，政府工作报告将今年GDP目标定在5.5%左右，考虑预算调节基金、国有企业利润上缴等因素，今年财政支出规模比去年多2万亿，同比增长8.1%（2021年为0.3%），财政发力更为积极。货币政策看，加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持，货币政策宽松的基调依然没有变，政策着眼于推动实际贷款利率和综合融资成本下降。
从债市策略上看，政策发力稳增长，5.5%左右的GDP目标增速并不低，叠加当前局部疫情散发、地缘政治动荡，稳增长的需要财政、货币政策齐发力。利率经过前期的调整，10年期国债在2.85%的位置仍有较强支撑。近期短端利率大幅上行，存单利率与1年期MLF之间的利差在收窄，而货币政策依然将保持宽松，意味着债市仍将是一个区间震荡的行情。信用扩张、经济回暖对债市不利，但避险情绪、资金宽松、经济修复的基础不牢固仍将提供交易性机会，交易盘把握好节奏，随着利率的调整，债市的配置价值亦在逐步增加。
2、信用债
信用债策略方面，郭树清在国新办新闻发布会上表示“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，结合近期以来越来越多城市按揭利率下行、优质民营房企获得并购贷款额度等情况，预计房地产行业的金融支持将持续发力。同时，在“因城施策“的背景下，地方政府在权责范围内将最大限度促进购房需求释放。但当前销售数据仍较弱、房企拿地热情仍不高。此外，房地产市场结构也在变化，包括商品房与保障房的结构变化、国资与民营的结构变化、城市间的结构变化等。在总需求尚未复苏，以及结构不断调整的过程中，高杠杆、布局城市能级低的民企持续面临经营及资金压力，仍需规避。周期方面，俄乌冲突致使油价大涨，引发大宗商品集体涨价。国内基本面看，稳增长之下预计大宗商品需求不弱，周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，后续从磨底期向偏乐观情景演化的条件包括俄乌冲突阶段性缓和和美联储加息缩表的预期充分发酵。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位。二月逐步进入对于两会的预期阶段，部分题材型品种可能存在机会。新能源中仍在提速的高景气细分领域、景气反转的PCB等、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到3-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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