2022年02月28日
一、上周市场回顾
1、资金面
为对冲税期影响以及维护月末流动性稳定，上周央行7天逆回购投放金额持续加码，公开市场实际净投放7600亿。税期因素叠加月末因素使得银行间资金面逐日趋紧，R001运行在2.07-2.27%区间，R007运行在2.22-2.53%区间。资金利率的抬升使得质押式回购成交量继续缩减，截止至周五，质押式回购成交量从前一周的4.99万亿缩减至4.46万亿。
本周央行公开市场将有8100亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿元、1000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元。本周政府债（国债+地方债）计划发行1537亿，净融资额为975亿，地方债发行发力不大。跨月压力明显缓解后，央行公开市场逆回购将缩量续作，政府债对资金面扰动较小，市场杠杆率不高，预计资金面逐步转松，资金利率将持续回落。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
800.00 |
1,836.10 |
-1,036.10 |
-2,534.40 |
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地方债 |
2,558.14 |
87.06 |
2,471.08 |
1,933.71 |
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政金债 |
1,265.70 |
390.00 |
875.70 |
-418.30 |
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国开债 |
580.00 |
50.00 |
530.00 |
-10.00 |
数据来源：wind，2022-2-27
二级市场：
上周利率债多数期限收益率小幅上行，短端上行幅度大于长端，政金债上行幅度大于国债。截止至2月25日，1年期国债收益率报2.0242%，较2月18日上行4.61BP；10年期国债收益率报在2.7750%，较2月18日下行2.25BP，10年国债再度回到2.80%下方。中债总财富指数下跌0.15%，其中，7-10年、3-5年、5-7年指数跌幅较大，1-3年指数跌幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2022-01-14 |
209.60 |
192.92 |
206.53 |
218.91 |
213.28 |
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2022-01-21 |
210.82 |
193.48 |
207.71 |
220.51 |
214.82 |
|
2022-01-30 |
211.17 |
193.69 |
208.03 |
221.00 |
215.19 |
|
2022-02-11 |
210.52 |
193.74 |
207.57 |
220.12 |
214.12 |
|
2022-02-18 |
210.55 |
193.83 |
207.68 |
220.00 |
214.10 |
|
2022-02-25 |
210.24 |
193.68 |
207.32 |
219.63 |
213.72 |
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指数涨跌 |
-0.15% |
-0.08% |
-0.17% |
-0.17% |
-0.18% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
65.07 |
3.40 |
61.67 |
39.93 |
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公司债 |
789.33 |
325.67 |
463.66 |
152.57 |
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中期票据 |
916.00 |
285.75 |
630.25 |
49.35 |
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短期融资券 |
1,827.75 |
867.40 |
960.35 |
363.55 |
数据来源：wind，2022-2-27
二级市场：
上周，利率债和信用债财富指数均下跌，利率债指数跌幅更大。
产业债和城投债收益率均上行。信用利差以压缩为主，短久期品种压缩更为显著。分行业看，上周商贸物流收益率下行明显，房地产收益率上行较多；各行业信用利差多数压缩。
信用事件方面新城、世茂、中南建设、融信等房企主体级别或展望被调降；正荣在美元债赎回上的失信引发市场波动；龙光、宝龙等民企美元债价格大幅下跌；上交所终止审核兰州建投30亿元私募债项目。山东航空继2020年巨亏后2021年业绩继续巨亏；金融方面，江西银行董事长因个人原因辞职。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2022-01-14 |
197.56 |
180.56 |
195.88 |
211.30 |
227.75 |
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2022-01-21 |
198.00 |
180.77 |
196.35 |
211.92 |
228.52 |
|
2022-01-30 |
198.30 |
180.95 |
196.66 |
212.39 |
229.14 |
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2022-02-11 |
198.44 |
181.19 |
196.81 |
212.38 |
229.19 |
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2022-02-18 |
198.50 |
181.31 |
196.88 |
212.32 |
229.17 |
|
2022-02-25 |
198.41 |
181.36 |
196.78 |
211.99 |
228.94 |
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指数涨跌 |
-0.05% |
0.03% |
-0.05% |
-0.16% |
-0.10% |
4、可转债
上周A股成长板块延续反弹，上证综指全周下跌1.13%，创业板指全周上涨1.03%。从宏观上看，俄乌军事冲突仍在发酵，以美国为首的西方经济集团将俄罗斯踢出SWIFT体系，全球经济陷入新的不确定性。2月22日，国有六大行同步下调广州地区房贷利率，叠加近期多地涉房政策出现松动，地产板块走势一度回暖。2月25日，国内政治局会议召开，会上继续强调加大宏观政策实施力度，定调依旧积极。此外，国家发改委近期公布引导外卖等互联网平台进一步调低服务费率，部分互联网平台股价下挫。从估值上看，目前A股风险溢价水平合理，部分高景气赛道品种快速下跌后，部分错杀品种已经出现性价比，A股估值分化程度也有较大幅度的修复。从资金上看，两融、北上维持净流入，新成立偏股类基金规模仍弱，重要股东减持规模缩小。
中证转债周涨0.40%，高平价、低评级、小规模个券表现最好。年初以来，转债经历了两轮下跌，不少转债价格触及去年下半年以来的低点，且在130以下的品种大幅增加。截至2月25日，转债市场算数平均价格在126左右，与年初相比有显著修复。同时，随着正股的调整，下修个券开始出现，对转债价格形成了一定的支撑。转债估值层面，2月14日、15日估值大幅压缩后，目前各平价区间溢价率仍处于2018年以来较高的分位数水平。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
高频数据显示，随着全国多地放松房地产调控政策，商品房销售回暖。水泥出货率季节性回升，库存下降，水泥价格基本保持平稳。钢材成交量亦明显回升，节后返工，气温逐步回升，建筑业的需求亦有所好转。
从通胀数据看，猪肉价格继续回落，农产品价格基本保持平稳，CPI通胀的压力继续回落。国际原油价格在俄乌危机推动下，进一步攀升最高突破100美元。国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，煤炭价格有所回落，总体上南华工业品指数上周基本持平，PPI仍在高位，不过在去年的高基数下，回落的态势较明显。
政策面
1、欧美宣布对俄罗斯制裁措施
央视新闻客户端消息，当地时间2月26日，美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统，作为对俄罗斯军事行动的制裁。此前2月24日清晨，普京发表电视讲话，决定对顿巴斯地区发起特别军事行动，对包括乌克兰首都基辅在内的多处低点进行袭击。
2、俄乌将举行会谈
据央视新闻报道，俄罗斯代表团团长梅津斯基表示，俄罗斯与乌克兰的会谈预计将于当地时间28日12时（北京时间28日17时）开始。据今日俄罗斯通讯社28日报道，参加俄乌谈判的乌克兰代表团当天已抵达白俄罗斯境内。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周资金利率上行，叠加房地产调控政策有所放松，利率总体上行，政金债的调整幅度明显大于国债。
从经济基本面上看，节后返工、气候转暖等因素，水泥、钢材等建筑业高频数据有所好转，商品房销售面积同比跌幅有所收窄。猪肉价格继续回落，CPI通胀压力继续有所回落，PPI处于高位但同比回落的态势较为明显。
从政策面看，部分地市下调首套房首付比例，继广州下调房贷利率后，杭州首套、二套房贷利率迎来下调，放款周期加快，以此带动房贷需求进而起到稳预期的作用。从货币政策看，最新一期的货币政策报告显示，“三重压力”之下，货币宽松的基调未变。
从债市策略上看，当前处于宽信用的初期，政策动员已经发出，宽信用的实效需要进一步验证，近期票据利率大幅回落再度趋近于零，折射出信贷投放仍存在压力，宽信用的进度放缓。上周债市调整，但十年期国债在2.85%的位置获得很强的支撑。当前债市虽面临宽信用、本周即将召开两会、美联储加息等带来的利空，但宽信用的成色依然有待观察，叠加国内局部疫情散发、俄乌危机抬升避险情绪等，债市仍延续区间震荡态势，利率的趋势反转需要看到经济数据好转和货币政策收紧，当前为时尚早，交易盘把握好节奏。
2、信用债
信用债策略方面，上周10家上交所地产债发行人主动披露经营、融资等信息，其中包含龙湖、旭辉、新城、新希望等4家民企。当前地产债不断受到各类流言冲击，健全信息披露机制有利于投资人获取有效信息并恢复对房企信任，关注后续房企与市场的有效沟通情况。当前房企信用风险仍在释放，择券建议选取优质央企国企地产债。城投方面，今年以来，陕西、西藏等省份陆续提出开展地市级隐性债务清零试点工作，此前北京、上海、广东均已推进。试点遵循“先易后难”原则，从财力强或债务少的区域率先开展，当前大部分试点区域的市场认可度高，清零政策对城投债市场的影响不大，但随着试点逐步扩容，高债务负担区域清零的方式及进度需要关注，同时关注可能带来的城投债估值波动。当前仍建议在融资环境较好的区域挖掘。周期方面，俄乌冲突致使国际煤价保持上涨态势，国内进口煤再次倒挂，将在一定程度影响进口数量，国内煤价保持高位震荡；钢价当前仍处于相对高位，但基本面仍需观测三月地产开工情况，当前库存累积较慢，反映了市场对春季开工存在分歧。周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，后续有望从磨底期向偏乐观情景演化。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位。二月逐步进入对于两会的预期阶段，部分题材型品种可能存在机会。新能源中仍在提速的高景气细分领域、景气反转的PCB等、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到3-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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