2022年02月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护银行体系流动性合理充裕，央行节后回归至每日投放200亿7天逆回购的常态化操作，由于春节后到期规模较大，全周累计净回笼8000亿。由于节后流动性扰动因素较少，尽管央行回笼规模较大，银行间流动性仍然较为充裕，资金利率明显走低，R001运行在1.71-2.19%区间，R007运行在2.01-2.29%区间。质押式回购成交量回升至5.4万亿左右。
本周央行公开市场共有3000亿元逆回购到期；其中，周一有2200亿逆回购到期，周二至周五逆回购到期规模均为200亿。另周五还有2000亿MLF到期。本周政府债（国债+地方债）计划发行2138亿，净融资额为1636亿，地方债发行开始放量。整体看，央行呵护流动性态度明确，地方债供给压力有限，预计资金利率还将继续维持低位水平，本周重点关注MLF的续作情况。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比前一周(亿元) |
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国债 |
2,000.00 |
3,433.90 |
-1,433.90 |
-933.90 |
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地方债 |
738.21 |
0.00 |
738.21 |
758.96 |
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政金债 |
989.90 |
1,399.50 |
-409.60 |
-9.60 |
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国开债 |
530.00 |
200.00 |
330.00 |
730.00 |
数据来源：wind，2022-2-13
二级市场：
上周利率债除一年期品种外，其余期限收益率普遍大幅上行。截止至2月11日，1年期国债收益率报1.9192%，较1月30日下行3.22BP；10年期国债收益率报在2.7891%，较1月30日上行8.94BP。中债总财富指数大幅下跌，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数窄幅震荡。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2021-12-31 |
209.25 |
192.58 |
206.15 |
218.49 |
212.95 |
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2022-01-07 |
209.09 |
192.69 |
206.09 |
218.36 |
212.65 |
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2022-01-14 |
209.60 |
192.92 |
206.53 |
218.91 |
213.28 |
|
2022-01-21 |
210.82 |
193.48 |
207.71 |
220.51 |
214.82 |
|
2022-01-30 |
211.17 |
193.69 |
208.03 |
221.00 |
215.19 |
|
2022-02-11 |
210.52 |
193.74 |
207.57 |
220.12 |
214.12 |
|
指数涨跌 |
-0.31% |
0.03% |
-0.23% |
-0.40% |
-0.50% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比前一周(亿元) |
|
|
企业债 |
0.00 |
55.32 |
-55.32 |
-55.32 |
|
公司债 |
86.60 |
45.64 |
40.96 |
80.69 |
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中期票据 |
105.00 |
9.05 |
95.95 |
140.95 |
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短期融资券 |
404.70 |
428.00 |
-23.30 |
68.20 |
数据来源：wind，2022-2-13
二级市场：
上周，利率债总财富指数下跌，信用债总财富指数上涨，低等级信用债表现好于高等级。
产业债收益率上行为主，中长久期上行幅度更大；城投债收益率短久期下行，中长久期上行。信用利差方面，产业债短久期走阔，长久期压缩为主；城投债利差压缩为主。分行业看，煤钢材收益率下行较多，有色、房地产上行较多；信用利差煤钢材压缩较多。
信用事件方面，市场传言正荣地产无法如期赎回2亿美元永续债，引发其股债双跌；穆迪将融创中国评级调整至“B1”，展望由“稳定”调整为“负面”；“21碧地02”频繁出现大幅偏离估值成交；融信境内及境外债券成交价格走低；中融信托对华夏幸福债务重组方案不满，已聘请律师团队，拟尽快提起诉讼；阳光城遭泰康系清仓式减持；云南康旅及云南水务级别及展望被调降；雪松控股理财产品谈判未有实质进展；温氏股份因猪价大幅下跌、成本上涨等因素，预计21年大幅亏损超100亿元。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-12-31 |
197.12 |
180.23 |
195.40 |
210.80 |
226.92 |
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2022-01-07 |
197.30 |
180.38 |
195.59 |
211.00 |
227.31 |
|
2022-01-14 |
197.56 |
180.56 |
195.88 |
211.30 |
227.75 |
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2022-01-21 |
198.00 |
180.77 |
196.35 |
211.92 |
228.52 |
|
2022-01-30 |
198.30 |
180.95 |
196.66 |
212.39 |
229.14 |
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2022-02-11 |
198.44 |
181.19 |
196.81 |
212.38 |
229.19 |
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指数涨跌 |
0.07% |
0.13% |
0.07% |
0.00% |
0.02% |
4、可转债
上周A股风格分化，价值好于成长。上证综指全周上涨3.02%，创业板指全周下跌5.59%。从宏观上看，1月新增社融累计同比增速大幅回升，主要来源于企业的短期融资及政府债券融资的增长，新增中长期融资需求偏弱，社融结构仍待改善。从海外上看，美通胀连续超出市场预期，1月份的CPI达到7.5%，强化了紧缩预期，美债破2，美股再现调整。从资金上看，上周北上资金净流入107亿元，融资资金小幅净流出，新成立偏股公募基金规模仍不及预期。
中证转债周涨1.82%，高平价、大规模个券领涨。从行业上看，稳增长相关的大金融、建筑建材、公用和交运等板块转债表现较好，推动指数上行。转债平均转股溢价率仍处于高位，中、低平价区间转股溢价率中位数高于2018年以来中、低平价区间转股溢价率转债中位数10%以上。交易活跃度有所下降，但从1月份的持仓结构看，深交所转债规模下降4.1%，券商集合理财、保险对转债的持有规模环比依然上升，基金略降，主流机构仍对转债保持一定的参与度。
二、本周市场展望
经济基本面
1、1月份金融数据点评
2月10日，央行公布1月份信贷和社融数据，新增信贷3.98万亿（市场预期的均值为3.77万亿），新增社融6.17万亿（市场预期的均值为5.44万亿），社融存量增速回升至10.5%（前值10.3%）。
首先，1月份社融总量超市场普遍预期。1月份上旬和中旬，由于房地产相关信贷需求走弱，票据利率处于低位，折射出信贷需求不足，但1月份下旬票据利率开始抬升，从一个侧面印证信贷的投放主要是在1月份下旬；
其次，信贷的结构不佳，宽信用的成色仍然有待观察。从分项看，政府债券、企业债券和贷款多增是社融多增的主要力量，稳增长政策要提前发力，加之1月份央行降息，政府和企业债券融资多增，但从高频数据看，1月份的建筑业相关高频数据仍然较弱，从融资到形成实物工作量依然有待观察。而从信贷数据看，1月份信贷多增主要来自于企业短期贷款和票据融资，企业中长期贷款同比略有增加，而居民中长期贷款同比甚至有所下降，信贷的结构仍然不佳。总体看，宽信用的成色需要后续的数据进一步验证。
政策面
1、央行发布2021年四季度货币政策执行报告
2月11日，央行发布2021年四季度货币政策执行报告，我们注意到如下几点：
首先，央行对经济形势的判断更加谨慎，“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性……近期国际货币基金组织、世界银行都下调了2022 年全球经济增速预测。”
其次，从货币政策基调上看，仍然强调发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，但更加强调保持信贷结构稳步优化。在下一阶段政策思路中，没有出现“管好货币供给闸门”等表述，更为强调继续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率大幅上行，主要是由于社融数据公布之后，超预期的数据导致债市在上周五出现剧烈的调整。
从经济基本面上看，尽管1月份社融总量超预期，但结构依然偏弱，企业中长期贷款、居民按揭需求仍然不强。节后商品房销售面积仍然弱于历史同期水平，水泥、钢材等数据亦属于淡季，成交继续回落。从通胀看，节后蔬菜价格大幅回落，猪肉价格则继续走低，CPI通胀压力下降。国际原油价格继续走高，南华工业品指数上涨，PPI通胀仍有较强的韧性，不过在去年的高基数下，同比增速下行。
从政策面看，尽管政策着眼于宽信用，但当前信贷需求仍然不强，当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境亦更趋复杂严峻和不确定，货币政策依然将保持宽松。
从债市策略上看，当前经济基本面仍然面临“三重压力”，宽信用实效依然有待观察，货币政策转向为时尚早。债市在经历收益率快速上行之后，近期固收+产品赎回亦带来新的调整，10年期国债已经回到2.8%附近，在货币政策未转向，经济企稳的信号亦有待观察的背景下，交易盘可积极把握调整后的机会。
2、信用债
信用债策略方面，房地产政策持续放松，包括保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、预售资金监管迎全国统一规定等。受政策利好影响，上周金茂、金地、滨江等房企超额利差回落。政策逐步理顺后，后市关注重点集中在购房需求的释放、再融资环境的改善以及困境房企资产盘活的能力。当前政策主要为纠偏，对困境房企而言，资金面或有边际改善，但效果仍需观察，当前仍需规避困境房企地产债。城投方面，云南康旅及云南水务级别及展望调降，或将进一步加剧网红区域及尾部城投再融资困境，在稳增长、资产荒、政治大年等逻辑下，城投债整体违约风险可控，但仍需关注估值波动及微观主体的超预期信用事件。周期方面，发改委、能源局安排部署稳煤价，并对部分煤价虚高企业进行了约谈。工信部、发改委和环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，相较于征求意见稿，对碳达峰目标的实现时间点有所缓和，市场预期今年粗钢产量管控力度或有边际放松迹象，以匹配稳增长局面。在政策端的限制下，大宗商品价格持续上涨动力不足，但当前价格仍处于历史较高水平，周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，且经过风险释放后部分板块的性价比上升。转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低。在盈利加速下行、国内稳增长政策逐步加码但是效果尚未完全显现、海外缩表风险不断发酵的情况下，成长板块和稳增长板块可能相互轮动，波动增大。二月逐步进入对于两会的预期阶段，部分题材型品种可能存在机会。新能源中仍在提速的高景气细分领域、景气反转的PCB等、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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