2022年01月24日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点，周二至周五央行公开市场每日均投放1000亿，全周公开市场累计净投放6500亿。在央行的坚定呵护下，缴税因素以及跨春节因素对资金面的扰动有限，R001运行在1.97-2.15%范围，R007运行在2.26-2.35%范围，资金利率虽有小幅抬升，但资金波动放缓。受降息利好刺激下，银行间质押式回购成交量回升至5.5万亿水平。
本周公开市场将有5000亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期1000亿元。另外，本周政府债（国债+地方债）计划发行5121亿，净融资额达到4412亿，1月最后一周政府债发行终于开始放量。当前央行宽松态度明确，预计将通过在公开市场继续加大投放力度来对冲跨春节因素以及政府债供给带来的扰动，以维持流动性合理充裕，预计春节前资金面将保持均衡状态。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,650.00 |
2,690.00 |
-1,040.00 |
-2,350.00 |
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地方债 |
1,960.22 |
176.51 |
1,783.71 |
1,220.27 |
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政金债 |
1,211.00 |
1,206.90 |
4.10 |
-972.90 |
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国开债 |
431.30 |
1,156.90 |
-725.60 |
-1,055.60 |
数据来源：wind，2022-1-23
二级市场：
上周利率债各期限收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端。截止至1月21日，1年期国债收益率报2.0018%，较1月14日下行17.03BP；10年期国债收益率报在2.7100%，较1月14日下行8.35BP，已接近2.70%点位。中债总财富指数大涨，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-12-17 |
208.22 |
192.15 |
205.31 |
217.17 |
211.63 |
|
2021-12-24 |
208.54 |
192.22 |
205.53 |
217.53 |
212.10 |
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2021-12-31 |
209.25 |
192.58 |
206.15 |
218.49 |
212.95 |
|
2022-01-07 |
209.09 |
192.69 |
206.09 |
218.36 |
212.65 |
|
2022-01-14 |
209.60 |
192.92 |
206.53 |
218.91 |
213.28 |
|
2022-01-21 |
210.82 |
193.48 |
207.71 |
220.51 |
214.82 |
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指数涨跌 |
0.58% |
0.29% |
0.57% |
0.73% |
0.73% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
161.80 |
69.03 |
92.77 |
163.17 |
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公司债 |
997.38 |
581.40 |
415.98 |
-229.53 |
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中期票据 |
879.90 |
387.60 |
492.30 |
87.90 |
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短期融资券 |
1,446.50 |
1,283.42 |
163.08 |
-597.82 |
数据来源：wind，2022-1-23
二级市场：
上周，利率债及信用债财富指数均上涨，利率债表现好于信用债。
信用债收益率全面大幅下行，短端下行幅度更大。1YAA中债中短期票据收益率下行至2.80%，1YAA中债城投债收益率下行至2.78%，3YAA中债中短期票据收益率下行至3.47%，3YAA中债城投债收益率下行至3.24%。
信用利差方面，各等级各期限信用利差全面上行，短端整体上行幅度较大。期限利差方面，期限利差以上行为主。分行业看，各行业收益率全面下行，信用利差以上行为主。
信用事件方面，融创、奥园、雅居乐等房企海外评级调降，禹洲集团境内评级调降；华南城拟延长2笔2022年到期美元票据的到期日；阳光城拟展期1年支付“20阳城01”利息；奥园停付海外债本息，并对海外债务进行重组；广东省政府计划在3月前公布恒大债务重组大致框架；中石油下属燃料油公司累计倒卖进口原油1.795亿吨；五洋债案执行款进行首次分配，德邦证券和锦天城律所分别出资2亿元和1000万元。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-12-17 |
196.83 |
180.00 |
195.11 |
210.52 |
226.49 |
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2021-12-24 |
196.85 |
180.07 |
195.13 |
210.46 |
226.47 |
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2021-12-31 |
197.12 |
180.23 |
195.40 |
210.80 |
226.92 |
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2022-01-07 |
197.30 |
180.38 |
195.59 |
211.00 |
227.31 |
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2022-01-14 |
197.56 |
180.56 |
195.88 |
211.30 |
227.75 |
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2022-01-21 |
198.00 |
180.77 |
196.35 |
211.92 |
228.52 |
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指数涨跌 |
0.22% |
0.12% |
0.24% |
0.30% |
0.34% |
4、可转债
上周A股市场以上证50为代表的低估值板块超额收益明显。从宏观上看，央行举行2021年金融数据发布会，申明“不利于稳的政策不出台，有利于稳的货币政策多出台”，上周1年期MLF降息（10BP）加量操作、5年期LPR降息5BP，也给出了积极信号。其次，近期美债收益率快速上行，海外市场跌幅较大也压制成长股的表现。从资金面上看，北上资金净流入、融资资金转为净流出，新基金发行环比有所增加，但总体开年新发不及预期，引发后续股市增量资金担忧；重要股东二级市场净减持规模缩小，计划减持规模略降。
中证转债周涨0.84%，表现强于主要小盘指数。转债平均转股溢价率再度回到高位，各平价区间转股溢价率中位数均回升，但低平价回升幅度最大。除正股情绪较差外，大量转债的不强赎承诺在21年底到期，也对估值产生较大压力。转债市场成交量继续底部回暖。从结构上看，银行类转债表现较好。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
上周，30大城市商品房成交面积回落，百城土地成交面积下行。临近春节，建筑业活动进一步转淡，水泥出货继续下行，库存略有上行，水泥价格下降。
从通胀看，农产品价格在上周略有上行，主要为蔬菜价格季节性上涨推动，猪肉价格环比下降，整体CPI通胀压力不大。国际原油价格上涨，国内动力煤价格上涨，南华工业品指数上周涨1.57%，PPI通胀仍具有一定韧性。
政策面
1、国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会
1月18日国新办举行新闻发布会，请中国人民银行副行长刘国强介绍2021年金融统计数据，并答记者问。对于政策如何发力，刘国强副行长表示：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率大幅下行，降息落地之后，央行在国新办举办的发布会上，亦发出宽松的信号，推动收益率继续下行。
从经济基本面上看，房地产、建筑行业高频数据显示需求依然疲弱，疫情防控政策趋严，对消费继续构成压制。节前，生产继续转淡，而房地产销售、按揭的需求均没有明显上升，宽信用的成色有待观察。
从政策面看，央行调降MLF、OMO利率10bp，释放出明显的宽货币信号，1年期LPR报价下调10bp，5年期LPR报价下调5bp，意在降低实体融资成本。国新办发布会上央行的表态加强了市场对宽松的预期。
从债市策略上看，当前经济基本面、政策面对债市仍有利，但债市经历了收益率快速下行，估值已经处于历史高位，10年期国债已经下行至2.7%以下，后续需要密切跟踪宽信用和经济企稳的信号，交易盘保持观望，不建议继续抬升久期、杠杆，配置盘等待利率调整后的机会。
2、信用债
信用债策略方面，上周房地产市场各参与主体行动较为积极，包括中央层面探讨预售资金监管放松的政策、烟台分类放松预售资金监管比例、融创等房企积极处置资产、浦发银行发行金融债用于房地产项目并购贷款投放、房贷利率下调等。预计在各方积极作为下，整个行业的“信用塌方”将得到控制。但需要关注的是，当前资金惠及困境房企的路径较长，主要为国企通过合作项目的股权收购进行支持，并且当前仅融创等个别房企的行动较为积极，后续更多困境房企的项目处置意愿及进展需要持续关注。此外，跟踪的部分优质房企超额利差已经在压缩，包括金融街、华发等。城投方面，在近期召开的财政部年度会议以及各地两会中，均重点强调了隐债化解，预计实质性化解隐债将成为今年各地方政府重点工作。如何平衡稳增长与防风险，将持续考验各地方政府执政水平。择券方面，地产债短久期选取中等资质央企、国企地产债；中等久期选择具有一定溢价的较优质央企、国企地产债；城投债在净融资顺畅区域选择存在较大利差空间的省份深挖，可关注中等风险的川渝、山东以及中部省份区域利差下行机会，规避净融资为负的区域；产业债配置策略需把握节奏，宜在下游景气度好转之时慎重挖掘，同时需警惕可能发生的风险暴露。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低。在盈利加速下行、国内稳增长政策逐步加码但是效果尚未完全显现的情况下，成长板块和稳增长板块可能相互轮动，波动增大。一月逐步进入年报业绩预告窗口期，选择估值和业绩匹配的品种，新能源中仍在提速的高景气细分领域、景气反转的PCB等方向等，对绩差品种保持警惕。消费类个券普遍低价、高溢价率，其中生猪养殖、部分食品饮料品种可作为底仓配置。部分银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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