2022年01月17日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行继续维持每日100亿逆回购的常规操作，全周累计投放仅100亿。央行净投放较少，导致上周资金面有所收敛，资金价格出现明显的抬升，R001运行在1.93-2.30%区间，R007运行在2.17-2.34%区间。因资金价格波动较大，使得银行间质押式回购成交量从第一周的最高5.4万亿压缩至上周五4.9万亿。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，周一至周五均到期100亿元；此外周一还有5000亿元MLF到期。央行于周一开展了7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%（此前为2.95%）、2.10%（此前为2.20%），此前市场等待已久的降息终于落地，降息幅度略超市场预期。对于资金市场而言，政策利率调降直接决定了资金利率中枢也将跟随政策利率下行，预计DR007将从目前的中枢水平2.18%下行至2.1%附近。另外公开市场增量续作也是为了平滑即将到来的缴税时点以及跨春节时点资金面的波动，体现了央行维护流动性合理充裕的政策意图。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,910.00 |
600.00 |
1,310.00 |
1,310.00 |
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地方债 |
566.01 |
2.57 |
563.44 |
563.44 |
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政金债 |
1,277.00 |
300.00 |
977.00 |
575.40 |
|
国开债 |
530.00 |
200.00 |
330.00 |
-170.00 |
数据来源：wind，2022-1-17
二级市场：
上周利率债各期限收益率明显下行，短端下行幅度大于长端，国债下行幅度大于国开。截止至1月14日，1年期国债收益率报2.1721%，较1月7日下行5.74BP；10年期国债收益率报在2.7935%，较1月7日下行2.46BP，继续围绕2.80%关键点位波动。中债总财富指数大涨，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-12-10 |
207.91 |
191.94 |
204.88 |
216.75 |
211.28 |
|
2021-12-17 |
208.22 |
192.15 |
205.31 |
217.17 |
211.63 |
|
2021-12-24 |
208.54 |
192.22 |
205.53 |
217.53 |
212.10 |
|
2021-12-31 |
209.25 |
192.58 |
206.15 |
218.49 |
212.95 |
|
2022-01-07 |
209.09 |
192.69 |
206.09 |
218.36 |
212.65 |
|
2022-01-14 |
209.60 |
192.92 |
206.53 |
218.91 |
213.28 |
|
指数涨跌 |
0.25% |
0.12% |
0.22% |
0.25% |
0.29% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
64.30 |
134.70 |
-70.40 |
-72.80 |
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公司债 |
1,007.56 |
360.55 |
647.01 |
150.15 |
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中期票据 |
728.50 |
329.10 |
399.40 |
34.50 |
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短期融资券 |
1,687.10 |
929.20 |
757.90 |
-53.10 |
数据来源：wind，2022-1-17
二级市场：
上周，利率债及信用债财富指数均上涨，利率债表现好于信用债。
信用债收益率以下行为主，短端下行幅度较大。1YAA中债中短期票据收益率下行至2.90%，1YAA中债城投债收益率下行至2.92%，3YAA中债中短期票据收益率下行至3.59%，3YAA中债城投债收益率上行至3.31%。
信用利差方面，产业债1Y及3Y利差下行，5Y利差以上行为主；城投债1Y信用利差下行，3Y、5Y涨跌互现，以下行为主。期限利差方面，3Y-1Y期限利差以走扩为主；5Y-3Y产业债期限利差走扩，城投债期限利差以收窄为主。分行业看，各行业收益率及利差以下行为主，其中，煤钢材收益率及利差下行幅度较大。
信用事件方面，“20恒大01”回售部分展期半年获通过；碧桂园3亿美元可转债未能吸引到足够需求；龙光、旭辉等资质较好民企遭自媒体负面舆情冲击，虽然及时辟谣，但债券价格仍大幅波动；招商蛇口并购票据用途并未投向民企项目；中证鹏元将遵义道桥展望调整至负面；“21兰州建投PPN001”兑付；上实发展子公司或涉融资性贸易26亿应收款存不可收回风险；中诚信国际将中国华融评级展望调整为稳定；融资租赁公司占比八成的跨省业务将被喊停，各地公司正联合向央行反馈真实诉求。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-12-10 |
196.75 |
179.97 |
195.00 |
210.46 |
226.36 |
|
2021-12-17 |
196.83 |
180.00 |
195.11 |
210.52 |
226.49 |
|
2021-12-24 |
196.85 |
180.07 |
195.13 |
210.46 |
226.47 |
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2021-12-31 |
197.12 |
180.23 |
195.40 |
210.80 |
226.92 |
|
2022-01-07 |
197.30 |
180.38 |
195.59 |
211.00 |
227.31 |
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2022-01-14 |
197.56 |
180.56 |
195.88 |
211.30 |
227.75 |
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指数涨跌 |
0.13% |
0.10% |
0.15% |
0.14% |
0.19% |
4、可转债
上周A股市场指数多数下跌，创业板企稳反弹，前期表现较好的稳增长板块压制大盘表现。从宏观上看，市场博弈“稳增长的力度”，但专项债发行速度不及预期，货币政策未出现明显的宽松，而12月社融结构、经济数据仍较弱。其次，美国公布的通胀数据超预期，近期美债收益率快速上行压制成长股。从资金面上看，北上资金、融资资金净流入，新基金发行环比有所增加，但总体开年新发不及预期，引发后续股市增量资金担忧；重要股东二级市场净减持规模扩大，计划减持规模缩小。
中证转债周跌1.24%，表现差于主要小盘指数。转债平均转股溢价率小幅压缩，各平价区间转股溢价率中位数均出现下降，但高平价压缩幅度最大。除正股情绪较差外，大量转债的不强赎承诺在21年底到期，也对估值产生较大压力。转债市场成交量回暖，日均成交量环比回升5%左右。从结构上看，中药、可选消费类转债表现领先。
二、本周市场展望
经济基本面
1、四季度经济数据点评
统计局公布2021年全年GDP实际增速增长8.1%，实现了去年两会制定的经济增长目标。四季度GDP增长4.0%，较三季度回落0.9个百分点，季调后的环比增速从三季度的低点0.7%回升至四季度1.6%，显示出经济增速已有触底迹象。
从分项上看，投资方面，制造业投资继续表现强势，增速维持在10%以上高位。房地产开发投资当月同比下滑幅度持续扩大，地产链条各环节均大幅走弱，意味着房地产行业尚未触底。基建投资下滑幅度在12月份明显放缓，预示着基建增速可能已经企稳。消费同比增速持续回落，且环比远低于季节性，与12月全国多地疫情爆发有关。海外疫情影响下供应链中断对我国出口形成较强的支撑，表现出较强的韧性。工业方面，随着保供稳价措施逐步落地，能源短缺对生产的限制减轻，工业生产增速稳健回升。
总体看，经济稳增长压力依然较大，防疫形势严峻，消费继续受到压制，地产仍在寻底，唯有靠政策“适度超前”开展基建投资来托底经济。政策稳增长诉求强烈，财政、货币政策协调联动客观上有助于推进宽信用的进程。而地产“房住不炒”的政策基调未变，专项债面临着项目储备不足和地方隐形债务严格管控的约束，短期内宽信用的落地或面临着一定的困难。
政策面
1、MLF及OMO降息点评
1月17日央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。MLF和OMO加量续作，并且价格上分别调降10bp。
此前央行在四季度货币政策例会已强调要发挥好货币政策工具的总量功能，去年12月LPR调降被认为是确认货币政策转松、降息周期的开启，因而市场对于一季度继续降息形成了一致预期，但降息的时点和幅度上存在着较大的分歧。从本次时点上看，地产行业尚未见底、疫情发散下消费疲弱会对一季度经济形成拖累，另外考虑到美联储有较大概率将在3月份加息，对于托底经济而言，政策放松宜早不宜迟。从降息力度上看，本次直接调降10bp略超市场预期，主要为缓解经济下行 “预期转弱”的压力，通过加大政策支持力度来缓解实体企业成本压力，以稳定市场信心与预期，预计1月LPR还将继续降息。本次公开市场加量续作，主要是为应对即将到来的税期因素以及春节取现因素导致的资金面波动，体现了央行维护流动性合理充裕的意图。
三、固定收益投资策略
1、利率债
利率债策略方面，从12月中货币政策转向至今，债市已经在逐步反应降息预期。本次降息的落地意味着短期内货币政策进一步放松的想象空间已被压缩，而从政府宽信用的意愿到政策发力的实际效果面临着较大的不确定性，因此对于长端利率而言短期内向下空间有限、向上调整压力也不大。OMO利率的调降对应的是资金利率中枢下行，相应的短端品种或将跟随政策利率打开下行空间，但短期内仍会受到税期、跨春节因素对资金面干扰。综合看，在更多宽信用举措出台之前，债市安全性仍高，短端相对长端利好更为确定，交易盘可跟随资金利率进行波段交易。
2、信用债
信用债策略方面，12月经济数据显示，商品房销售、房地产投资、资金来源等分项单月同比全面下滑，房地产行业底仍未到。特殊再融资债券助力隐债化解，北京拟发行849亿再融资债券专项用于偿还存量债务。择券方面，地产债短久期选取中等资质央企、国企地产债；中等久期选择具有一定溢价的较优质央企、国企地产债；城投债在净融资顺畅区域选择存在较大利差空间的省份深挖，可关注中等风险的川渝、山东以及中部省份区域利差下行机会，规避净融资为负的区域；产业债配置策略需把握节奏，宜在下游景气度好转之时慎重挖掘，同时需警惕可能发生的风险暴露。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低，在未来市场加大、赛道内分化、稳增长预期打压债市的情况下，转债市场估值波动加大及中短期承压的可能性大。建议转债均衡配置，稳增长预期下政策发力的新老基建为主线。一月逐步进入年报业绩预告窗口期，选择估值和业绩匹配的品种，新能源中仍在提速的高景气细分领域、景气反转的PCB等方向等，对绩差品种保持警惕。消费类个券普遍低价、高溢价率，其中生猪养殖、部分食品饮料品种可作为底仓配置。部分银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：谢雨芮)
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