2022年01月04日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护跨年流动性平稳，央行21年最后五个交易日分别进行了500亿、2000亿、2000亿、1000亿和1000亿的逆回购操作，公开市场实现净投放6000亿。央行最后一周在公开市场大量投放使得跨年流动性紧张的局面得以明显缓解。R001在前四个交易日加权持续低于1.9%，31号回升至2.37%，跨月品种R007加权利率持续攀升至周四的最高点4.03%，周五回落到2.55%。随着机构跨年资金安排逐渐完成，31号银行间质押式回购成交量缩减至1.83万亿。
本周央行公开市场共有7000亿元逆回购到期，由于元旦假期顺延因素，1月4日到期2700亿元，1月5日至7日分别到期2100亿元、1100亿元、1100亿元。考虑到跨年后银行存款增长较快，再加上财政支出力度较大，银行体系内流动性较为充裕，预计央行将回到每日100亿逆回购的常态化操作，资金面将维持平稳偏松的局面。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
0.00 |
153.40 |
-153.40 |
-1,102.40 |
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地方债 |
189.98 |
0.00 |
189.98 |
91.83 |
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政金债 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
17.10 |
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国开债 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
20.20 |
数据来源：wind，2022-1-3
二级市场：
上周利率债各期限收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，国债下行幅度大于国开。截止至12月31日，1年期国债收益率报2.2429%，较12月24日下行9.57BP；10年期国债收益率下行突破2.80%关键点位报在2.7754%，较12月24日下行4.49BP。中债总财富指数大幅上涨，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-11-26 |
207.74 |
191.80 |
204.70 |
216.61 |
211.07 |
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2021-12-03 |
207.50 |
191.80 |
204.53 |
216.33 |
210.78 |
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2021-12-10 |
207.91 |
191.94 |
204.88 |
216.75 |
211.28 |
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2021-12-17 |
208.22 |
192.15 |
205.31 |
217.17 |
211.63 |
|
2021-12-24 |
208.54 |
192.22 |
205.53 |
217.53 |
212.10 |
|
2021-12-31 |
209.25 |
192.58 |
206.15 |
218.49 |
212.95 |
|
指数涨跌 |
0.34% |
0.19% |
0.30% |
0.44% |
0.40% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
61.50 |
60.89 |
0.61 |
1.15 |
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公司债 |
490.54 |
275.77 |
214.77 |
-9.87 |
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中期票据 |
297.50 |
185.10 |
112.40 |
241.70 |
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短期融资券 |
567.20 |
987.60 |
-420.40 |
176.10 |
数据来源：wind，2022-1-3
二级市场：
上周，利率债及信用债指数均上涨，利率债上涨幅度大于信用债。
各等级、各期限信用债收益率均下行，1YAA中债中短期票据收益率下行至3.00%，1YAA中债城投债收益率下行至3.00%，3YAA中债中短期票据收益率下行至3.66%，3YAA中债城投债收益率下行至3.33%。
信用利差方面，各等级、各期限信用债利差普遍上行，其中，短端利差上行幅度较大。期限利差方面，产业债3Y-1Y期限利差变动不大，5Y-3Y涨跌互现；中高等级城投债3Y-1Y期限利差走扩，AAA城投债5Y-3Y期限利差下行幅度相对较大。分行业看，各行业收益率以下行为主，利差全部上行。
信用事件方面，兰州建投、兰州城投、湘潭九华均被调整展望；韩城城投披露合计3850万元债务违约，同时，因多起合同纠纷被冻结资产10.9亿元；世茂建设被调整评级及展望、世茂股份被调整展望；恒大海花岛39栋楼被儋州市政府限定10日内拆除；泰康人寿及泰康养老拟合计减持阳光城9.41%股份。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-11-26 |
196.42 |
179.81 |
194.64 |
209.96 |
225.67 |
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2021-12-03 |
196.55 |
179.87 |
194.80 |
210.14 |
225.98 |
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2021-12-10 |
196.75 |
179.97 |
195.00 |
210.46 |
226.36 |
|
2021-12-17 |
196.83 |
180.00 |
195.11 |
210.52 |
226.49 |
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2021-12-24 |
196.85 |
180.07 |
195.13 |
210.46 |
226.47 |
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2021-12-31 |
197.12 |
180.23 |
195.40 |
210.80 |
226.92 |
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指数涨跌 |
0.13% |
0.09% |
0.14% |
0.16% |
0.20% |
4、可转债
上周股指温和向上，创业板随着宁组合的企稳有所反弹，低估值和中小盘存在超额收益。从宏观上看，12月PMI显示，主要原材料价格下行明显，小企业经营压力大，高技术制造业表现优异。年末稳经济政策密集出台，减税降费政策部分落地。从信息面上看，年末机构行为偏谨慎，主要在低位或低估值行业进行轮动，春节将至，业绩披露、冬奥会、两会等信息或将构成后市主要扰动。从资金面上看，年末两市成交量中枢下移，北上资金、融资资金小幅净流出。
中证转债周涨0.33%，转债平均价格继续上升，位于2018年至今最高水平；转债溢价率较上周有所压缩，平价120-130之间的转债相对具有性价比。转债市场成交量环比继续回落，日均跌破500亿，距离11月中旬的高位缩量超一半。从结构上看，中评价、中评级、小规模券表现较好，行业上中药、军工占优。
二、本周市场展望
经济基本面
1、12月制造业PMI点评
2021年12月31日统计局公布12月份官方制造业PMI为50.3（50.1），分项看生产51.4（前值52），新订单49.7（前值49.4），主要原材料购进价格回落至48.1（前值52.9）。
首先，12月份制造业PMI延续了11月份的修复态势，反映了能耗双控、房地产政策纠偏之后，供给约束有所缓释。另外一方面，原材料价格有所回落，能源、原材料对生产造成的负面影响亦有所减轻。
其次，值得注意的是原材料购进价格有了明显的回落，煤炭保供稳价取得成效，国内成品油价格有了较大的调降，我们预计12月份PPI为10.7%左右，PPI通胀的压力进一步下降。
政策面
1、央行举行小微企业金融服务和绿色金融新闻发布会
2021年12月30日，央行举行小微企业金融服务和绿色金融新闻发布会。货政司孙国峰司长表示“2022年要贯彻落实中央经济工作会议精神，稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策要灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济支持力度，保持流动性合理充裕。增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。
结构性货币政策工具要积极做好“加法”、精准发力，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度。按照国务院常务会议部署，明年人民银行将重点做好两项直达工具的转换工作，其中普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，时间为2022年起到2023年6月底。从2022年起普惠小微信用贷款支持计划纳入支农支小再贷款管理。实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区域协调发展。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
2021年最后一周利率大幅下行，尽管跨年资金价格处于高位，但市场对资金宽松的预期较强，央行持续净投放加之财政存款投放，机构得以平稳跨年。
从经济基本面上看，12月份制造业PMI略有改善，显示在政策纠偏、供给约束减缓之后，经济景气指数边际有所好转。从高频数据看，土地成交面积、商品房销售面积等与去年同期相比，仍有较大幅度回落，水泥、钢材等数据亦反映建筑业需求下滑，经济下行压力仍大。而从通胀看，12月份原材料、能源价格回落带动PPI回落，猪肉、蔬菜价格亦呈现回落态势，通胀压力有所下降。
从政策面看，央行在年末新闻发布会上重申稳健的货币政策要灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济支持力度，保持流动性合理充裕。货币政策强调直达性和对实体经济的支持，稳增长的基调下，总量型的政策亦不会缺席。
从债市策略上看，年前收益率明显下行，尽管跨年资金利率总体处于高位，但市场对流动性继续保持宽松，跨年之后资金利率下降预期较强。跨年之后，央行公开市场净回笼，流动性宽松的预期有所收敛。我们倾向于认为，当前处于政策定调稳增长与经济下行压力加大的角力期，稳增长的实效尚待观察，但宽货币较为确定，总体看，杠杆策略、久期策略仍然相对安全。利率在经过年前快速下行之后，处于窄幅震荡的态势，资金面对市场情绪的影响较大，交易盘可紧盯资金面进行波段交易。
2、信用债
信用债策略方面，地产销售仍未改善，克而瑞百强房企12月单月销售操盘金额同比下降35.2%，环比增长32.4%，全年累计实现销售操盘金额同比下降3.5%，为2014年统计以来首次为负。单月业绩自7月转负以来，延续下跌趋势。12月的销售同比降幅小于11月，同时，环比增速超过上年同期。当前销售仍旧在筑底，边际略有改善，关注后续销售改善情况。此外，特区建发拟收购华南城，关注房企整合进展。城投方面，兰州城投、兰州建投、湘潭九华展望被调整，同时，弱区域避险情绪逐步传导至其他平台，例如银川通联、西宁城投等频繁出现高估值成交，甘肃省级平台甘交建一级发行利率走高等，弱区域面临财力下降与再融资不畅双重压力。另一方面，专项债补充中小银行资本金落地，农信系统受益，一定程度上可以托底弱区域再融资，后续该类专项债发行情况及农信系统对弱区域平台支持情况需要关注。择券方面，规避高杠杆民企地产及尾部城投，地产债建议选取短久期优质央企、国企，城投债建议选取融资环境较好、融资行为规范、非标占比低的区域。
3、转债
目前，股市受益于流动性及政策取向仍偏有利，地产托而不举给了投资者更高的流动性和政策预期，股市仍存结构性机会。但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，在未来市场分歧加大、赛道内分化、稳增长预期打压债市的情况下，转债市场估值波动加大的可能性大，建议关注转债平价在120附近，兼具安全性和弹性的个券。结构上，转债依然以稳增长为主线，食品饮料、中药、农业、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比；关注政策支持的基建+新基建、专精特新、双碳等。转债投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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