2021年12月27日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护跨年流动性平稳，央行每日分别开展100亿7天和100亿14天逆回购操作，公开市场实现净投放500亿。央行在公开市场跨年投放力度略低于市场预期，资金面出现明显分化，不跨年的R001运行在1.69-2.04%区间，处于月内低位；而跨年品种R014运行在3.0-3.78%区间，价格呈现持续走高态势。临近年末，质押式回购成交量大幅缩量，从周一的5.56万亿高位大幅缩减至周五4.96万亿水平。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元，此外周三还有700亿元国库现金定存到期。当前央行呵护流动性的态度明确，关注本周央行的跨年投放力度。预计年末流动性大体保持平稳，资金利率小幅抬升。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,100.00 |
151.00 |
949.00 |
-809.10 |
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地方债 |
102.33 |
4.18 |
98.15 |
-1,719.39 |
|
政金债 |
305.00 |
322.10 |
-17.10 |
-304.70 |
|
国开债 |
0.00 |
20.20 |
-20.20 |
-459.70 |
数据来源：wind，2021-12-26
二级市场：
上周利率债多数期限收益率下行，1年期收益率小幅上行。长端下行幅度大于短端，国债下行幅度大于国开。截止至12月24日，1年期国债收益率报2.3386%，较12月17日上行1.77BP；10年期国债收益率报2.8203%，较12月17日下行3.09BP。中债总财富指数明显上涨，其中，7-10年指数涨幅较大，1-3年指数微涨。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-11-19 |
207.06 |
191.57 |
204.18 |
215.94 |
210.11 |
|
2021-11-26 |
207.74 |
191.80 |
204.70 |
216.61 |
211.07 |
|
2021-12-03 |
207.50 |
191.80 |
204.53 |
216.33 |
210.78 |
|
2021-12-10 |
207.91 |
191.94 |
204.88 |
216.75 |
211.28 |
|
2021-12-17 |
208.22 |
192.15 |
205.31 |
217.17 |
211.63 |
|
2021-12-24 |
208.54 |
192.22 |
205.53 |
217.53 |
212.10 |
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指数涨跌 |
0.15% |
0.03% |
0.11% |
0.17% |
0.22% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
125.50 |
130.04 |
-4.54 |
26.12 |
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公司债 |
654.47 |
400.48 |
253.99 |
-63.71 |
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中期票据 |
283.50 |
412.80 |
-129.30 |
-187.49 |
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短期融资券 |
795.40 |
1,403.90 |
-608.50 |
-661.00 |
数据来源：wind，2021-12-26
二级市场：
上周，利率债及信用债指数均上涨，利率债上涨幅度大于信用债。
1YAA中债中短期票据收益率上行至3.06%，1YAA中债城投债收益率上行至3.08%，3YAA中债中短期票据收益率下行至3.72%，3YAA中债城投债收益率上行至3.36%。
信用利差方面，1Y及5Y信用债利差上行，其中1Y信用债利差上行幅度较大，3Y各等级产业债信用利差下行，3YAA及AA+城投债利差上行。期限利差方面，3Y-1Y整体延续了之前下行的趋势，各等级利差均已下降至40分位数以内；5Y-3Y整体上行，仅AA及AA+城投债小幅下行。分行业看，3YAA各行业收益率及利差涨跌互现，煤钢材行业收益率及利差继续下降，机械行业收益率及利差上行幅度较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-11-19 |
196.22 |
179.70 |
194.46 |
209.67 |
225.24 |
|
2021-11-26 |
196.42 |
179.81 |
194.64 |
209.96 |
225.67 |
|
2021-12-03 |
196.55 |
179.87 |
194.80 |
210.14 |
225.98 |
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2021-12-10 |
196.75 |
179.97 |
195.00 |
210.46 |
226.36 |
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2021-12-17 |
196.83 |
180.00 |
195.11 |
210.52 |
226.49 |
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2021-12-24 |
196.85 |
180.07 |
195.13 |
210.46 |
226.47 |
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指数涨跌 |
0.01% |
0.04% |
0.01% |
-0.03% |
-0.01% |
4、可转债
上周A股市场指数多数下跌，大盘表现偏强，新能源等核心品种波动加大，消费支撑市场。从宏观上看，近期美联储表示可能提前完成缩表和加息、英国央行突然宣布加息15个BP，超出市场预期，为全球风险偏好带来明显冲击。从信息面上看，A股投资者对年底行情预期混乱，也加剧了市场博弈。从资金面上看，北上资金转小幅净流出，融资资金净流出，新成立偏股公募基金规模回升；重要股东二级市场净减持规模扩大，计划减持规模缩小。
中证转债周涨0.7%，平均转股溢价率再度扩张，重新回到近期高位。放弃赎回的转债明显增多，游资重新炒作T+0也对估值形成了支撑。转债市场成交量环比继续回落，日均在500亿附近，距离11月中旬的高位缩量一半。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
从上周的高频数据上看，30大城市商品房成交面积明显上行，但与去年同期相比仍然下降。土地成交面积则进一步下滑，且大幅不及去年同期水平。水泥出货、库存、粉磨站开工率均下滑，气候严寒，建筑业施工淡季，供需均明显回落。
从通胀的情况看，蔬菜、猪肉价格均有所回落，CPI通胀的压力有所下降，国际原油价格、南华工业品指数上周有所上行。
政策面
1、货币政策委员会四季度例会召开
12月24日，央行货币政策委员会2021年四季度例会召开，会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。
2、财政部：做好房地产税试点准备工作
12月27日，全国财政工作会议在北京召开，会议在总结2021年财政工作时称，做好房地产税试点准备工作。今年10月下旬，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。其中一项内容是国务院制定房地产税试点具体办法。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体下行，国债下行幅度大于国开债，5-10年期国债收益率下行幅度较大。
从经济基本面上看，上周重磅经济数据较少，从高频数据反映的情况看，商品销售面积年底冲量，数据环比有所回升，但同比仍不及去年同期水平，今年冬天天气严寒，建筑业需求继续下行。蔬菜、猪肉价格回落，CPI通胀压力有所下降，PPI则处于震荡态势，国内成品油价格在12月初明显调降，PPI压力亦将有所下降。
从政策面看，央行货币政策委员会四季度例会指出，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度。在LPR利率调降之后，市场对调降MLF利率的预期在增强。
从债市策略上看，经济下行压力下，政策转向稳增长，央行重提“总量型”政策，市场对降准降息的预期增强。近期票据利率下行并处于低位，从一个侧面反映实体融资需求较弱，经济基本面、政策面对债市的支撑还在，久期策略、杠杆策略仍可维持。
2、信用债
信用债策略方面，住建部部长表示，坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险，以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标。从表述来看，保障项目正常交付仍旧是住建部门的重要工作，预售资金监管得放松政策预计较难落地，企业仍需积极自救。需求端，黑龙江、吉林省级政府均表态支持房地产健康发展，中原地产数据显示近一个月至少25城市出台补贴购房政策，“因城施策“下，地方政府积极托底房地产需求，但回暖情况仍需关注。城投方面，鹤岗市政府实施财政重整计划，表明土地出让收入下行背景下，地方财政压力进一步增加，地方政府在保障民生的原则下，基建投入、隐债化解、城投回款的重要性下降，关注鹤岗市财政重整具体措施以及是否会有更多地方政策实施财政重整计划。择券方面，规避高杠杆民企地产及尾部城投，地产债建议选取短久期优质央企、国企，城投债建议选取融资环境较好、融资行为规范、非标占比低的区域。
信用事件方面，兰州市政府召开化解兰州建投债务问题金融机构通气会，组建2500亿元“新兰投”公司；东方金诚将遵义湘江投资主体评级展望调整为“负面”；福建阳光集团3亿美元债付息违约；恒大集团成都两宗地块因超过两年未动工，被政府无偿收回；碧水源名下一笔非标债务出现付息违约情况；标普确认渤海银行“BBB-”长期发行人评级，展望调整为“负面”；安信信托个人投资者兑付方案出炉，由重组方接盘，按本金分档报价。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低。在未来市场加大、赛道内分化、稳增长预期打压债市的情况下，转债市场估值波动加大及中短期承压的可能性大。建议转债增加稳增长主线的配置，食品饮料、中药、农业、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比；关注政策支持的基建+新基建、专精特新、双碳等。转债投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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