2021年12月20日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行维持每日逆回购投放100亿的常态化操作，每日均有100亿到期，15日MLF投放5000亿，当日到期9500亿，公开市场实现净回笼4500亿。央行降准于15日正式执行，释放长期资金约1.2万亿，扣除置换MLF的部分新增长期资金7500亿。资金面整体偏均衡，周三央行缩量续作MLF+降准操作后资金面虽有放松，但幅度有限，全周R001运行在1.90-2.25%区间，R007运行在2.29-2.40%区间。质押式回购成交量维持在约5.4万亿的高位。
本周公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元。周一央行分别进行了100亿7天和100亿14天逆回购操作，跨年投放正式开启，关注后续的投放力度。当前央行对维稳资金面的态度明确，预计跨年流动性整体保持平稳，关注央行跨年逆回购操作规模，以及债市杠杆水平维持高位对资金面的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,060.20 |
302.10 |
1,758.10 |
61.60 |
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地方债 |
1,889.33 |
71.79 |
1,817.54 |
1,325.48 |
|
政金债 |
629.50 |
341.90 |
287.60 |
121.30 |
|
国开债 |
449.50 |
10.00 |
439.50 |
834.50 |
数据来源：wind，2021-12-19
二级市场：
上周利率债走势分化，3-5年期大幅下行，长端窄幅震荡，1年期收益率大幅上行，国开表现继续好于国债。截止至12月17日，1年期国债收益率报2.3209%，较上周五上行4.42BP；10年期国债收益率报2.8512%，较上周五上行0.86BP。中债总财富指数微涨，其中， 3-5年指数涨幅较大，1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-11-12 |
206.76 |
191.39 |
203.88 |
215.62 |
209.85 |
|
2021-11-19 |
207.06 |
191.57 |
204.18 |
215.94 |
210.11 |
|
2021-11-26 |
207.74 |
191.80 |
204.70 |
216.61 |
211.07 |
|
2021-12-03 |
207.50 |
191.80 |
204.53 |
216.33 |
210.78 |
|
2021-12-10 |
207.91 |
191.94 |
204.88 |
216.75 |
211.28 |
|
2021-12-17 |
208.22 |
192.15 |
205.31 |
217.17 |
211.63 |
|
指数涨跌 |
0.15% |
0.11% |
0.21% |
0.20% |
0.16% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
42.60 |
79.26 |
-36.66 |
33.56 |
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公司债 |
918.97 |
580.17 |
338.80 |
-147.20 |
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中期票据 |
548.00 |
491.82 |
56.19 |
-59.86 |
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短期融资券 |
1,069.50 |
1,023.00 |
46.50 |
-5.63 |
数据来源：wind，2021-12-19
二级市场：
上周，利率债及信用债指数均上涨，利率债上涨幅度大于信用债。
1YAA中债中短期票据收益率上行1BP至3.00%，1YAA中债城投债收益率上行2BP至2.99%，3YAA中债中短期票据收益率下行4BP至3.73%，3YAA中债城投债收益率下行2BP至3.34%。
信用利差方面，1Y信用债利差下行，3Y及5Y信用债利差上行，3Y上行幅度较大。期限利差方面，3Y-1Y整体延续了之前下行的趋势，5Y-3Y整体上行。分行业看，3YAA大消费类收益率及利差下行幅度较大，此外，房地产收益率小幅上行。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-11-12 |
196.05 |
179.59 |
194.27 |
209.48 |
224.84 |
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2021-11-19 |
196.22 |
179.70 |
194.46 |
209.67 |
225.24 |
|
2021-11-26 |
196.42 |
179.81 |
194.64 |
209.96 |
225.67 |
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2021-12-03 |
196.55 |
179.87 |
194.80 |
210.14 |
225.98 |
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2021-12-10 |
196.75 |
179.97 |
195.00 |
210.46 |
226.36 |
|
2021-12-17 |
196.83 |
180.00 |
195.11 |
210.52 |
226.49 |
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指数涨跌 |
0.04% |
0.02% |
0.06% |
0.03% |
0.06% |
4、可转债
上周A股市场指数多数下跌，小盘表现偏强。从宏观上看，受供给约束改善影响，11月工业增加值和服务业边际回升，海外FOMC会议表示表示可能提前完成缩表和加息、英国央行突然宣布加息15个BP，超出市场预期，为全球风险偏好带来明显冲击。从信息面上看，美国对涉军医药企业制裁、国家市场监管总局针对《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》向社会公开征求意见等导致指数权重股遭到冲击。从资金面上看，北上资金、融资资金净流入，新成立偏股类公募基金较前期回落；重要股东二级市场净减持规模缩小，计划减持规模扩大。
中证转债周涨0.18%，平均转股溢价率前半周有所压缩，但周五出现大幅抬升，全周和前周基本持平，从分位数上来说，110-130之间的转债相对具有性价比。转债市场成交量环比继续回落，日均在500亿附近，距离11月中旬的高位缩量一半。从结构上看，公用事业与能源板块转债表现领先。
二、本周市场展望
经济基本面
1、11月份重磅净经济数据点评
12月15日统计局发布11月份重磅经济数据，工业增加值当月同比3.8%（前值3.5%），固定资产投资累计同比5.2%（前值5.2%），社会消费品零售总额当月同比3.9%（前值4.9%）。
首先，11月份生产略超预期，11月份限产限电有所缓释，原煤产量继续增加，来自于供给端的约束减轻。
其次，从需求端看，投资需求仍然回落，房地产投资、基建投资增速进一步回落，制造业投资增速走强，消费小幅走弱，但略高于市场的普遍预期。
总体看，11月份经济数据反映了供给端的约束减轻，而需求端仍然疲弱的态势，中央经济工作会议定调稳增长，需要进一步观察需求端恢复的状况。
政策面
1、美联储发布12月份FOMC会议公告
当地时间12月15日美联储发布12月份FOMC会议决议，从公告内容看，美联储认为通胀压力上升和劳动力市场进一步改善，缩减购债的规模将在明年1月份将增加值每月 300 亿美元。在随后的新闻发布会上，鲍威尔表示不会在Taper结束之前加息，但可能在充分就业前加息，亦表示在缩减结束和开始加息之间不会间隔太长时间。
2、1年期LPR报价下调5bp
12月20日上午，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.80%，此前连续19个月维持在3.85%不变；5年期以上LPR继续维持在4.65%。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率表现分化，长端收益率略有上行，3-5年期利率下行，国开债收益率下行幅度大于国债。
从经济基本面上看，11月份经济数据显示供给冲击有所缓释，但需求仍弱。从高频数据反映的情况看，进入12月份，房地产、建筑业需求仍较疲弱，土地成交面积下滑，水泥出货下降、粉磨站开工率下降，水泥价格下行，冬季天气转冷，建筑业进入到传统的需求淡季。从通胀数据，蔬菜价格、猪肉价格有所回落，国际原油价格回落，但南华工业品指数在上周有所回升。
从政策面看，美联储加快缩减购债规模，但亦明确表示Taper结束前不会加息，对加息的担忧有所缓释。国内的货币政策依然以我为主，政策定调稳增长，1年期LPR报价下调5bp释放出降低企业融资成本，宽信用的信号。
从债市策略上看，经济下行压力下，政策转向稳增长，1年期LPR报价下调，维持5年期不变，政策信号比较明确，即一方面降低实体融资成本，另一方面又要管控房价上涨预期。下调1年期LPR利率之后，市场对下调MLF、OMO利率的预期也在抬升，降息预期仍将对债市形成支撑。当前债市质押式回购处于高位，临近年末资金面易于趋紧，市场情绪亦易于受到冲击，但货币宽松的周期还没有结束，经济基本面、政策面对债市的支撑还在，我们倾向于认为交易盘需把握调整带来的机会。
2、信用债
总体来看，1Y利率债及信用债收益率均上行，但信用债上行幅度较小，信用利差下行；3Y及5Y利率债走势较强，信用利差上行；3Y-1Y信用利差进一步下降。信用债策略方面，宏观经济及房地产行业的“稳”与微观困境民企的“暴雷”持续共存，在央行银保监会鼓励并购出险房企优质项目、恒大海口项目被无偿收回等事件推动下，困境房企的资产面临被拆解风险，自身需加快债务展期谈判及资产盘活。但值得注意的是，国资委会议提到明年要严控债务风险有序压减永续债规模，严控高溢价并购严禁接盘高风险项目，央企盘活地产项目的动力及进度可能不及预期。城投方面，财政部16日介绍加强和完善地方政府债务管理情况，仍旧提到“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量、推动平台公司市场化转型”，同时提到目前没有将隐性债务显性化的安排，城投剥离政府信用的进程持续推进，城投分化情况需持续关注。此外，证监会拟对“伪私募”、“伪金交所”等风险深入开展整治，金融行业加强规范整顿，非标资金、结构化产品的治理可能会进一步加大尾部城投以及困境房企的再融资难度。
信用事件方面，兰州建投、绿地集团、世茂集团、富力地产等企业海外评级被调降；牧原股份被中诚信国际将展望调整为“负面”；紫光集团公布重整方案，但紫光集团少数股东健坤集团不认可紫光集团债务重整过程及方案，引发市场舆情，该事项尚在发酵中；中植系实控人解直锟去世，万亿金融资产是否能够顺利过渡需要关注。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低。主要原因在于可转债正股覆盖面较窄，整体风格偏小盘，占比较高的为新能源扩散方向，缺乏主要品种和下游品种。在未来市场加大、赛道内分化、稳增长预期打压债市的情况下，转债市场估值波动加大及中短期承压的可能性大。建议转债均衡配置，食品饮料、中药、农业、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比；关注政策支持的基建+新基建、专精特新、双碳等。转债投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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