2021年12月13日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行维持每日逆回购投放100亿的常态化操作，当周有2300亿逆回购到期，公开市场实现净回笼1800亿。资金面整体偏均衡，资金利率波动较大，R001运行在1.85-2.22%区间，R007运行在2.19-2.40%区间，与此前几月同期相比，11月上旬资金利率水平偏高。回购成交量快速走高，截止至周五，质押式回购成交量从12月3号的4.8万亿快速上升至5.4万亿，再创年内新高。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元，此外周三（12月15日）将有9500亿元MLF到期。上周一央行已宣布于本月15号降准，并且明确释放的一部分资金用于置换MLF，因此MLF的实际操作量备受市场关注。另外，本周政府债（国债+地方债）发行量为1628亿，净融资1254亿，规模明显缩减。预计本周资金面继续维持均衡，关注MLF续作情况，以及加杠杆行为对资金面的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,149.10 |
452.60 |
1,696.50 |
-343.50 |
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地方债 |
575.46 |
83.40 |
492.06 |
-2,004.99 |
|
政金债 |
941.30 |
775.00 |
166.30 |
-228.10 |
|
国开债 |
370.00 |
765.00 |
-395.00 |
-853.30 |
数据来源：wind，2021-12-12
二级市场：
上周利率债多数期限收益率明显下行，5年期品种表现相对较好，国开债下行幅度大于国债。截至12月10日，1年期国债收益率报2.2767%，较上周五上行2.17BP；10年期国债收益率报2.8426%，较上周五下行2.75BP。中债总财富指数大涨，其中，长端7-10年指数涨幅较大，短端1-3年指数涨幅较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-11-05 |
206.86 |
191.33 |
203.88 |
215.60 |
210.00 |
|
2021-11-12 |
206.76 |
191.39 |
203.88 |
215.62 |
209.85 |
|
2021-11-19 |
207.06 |
191.57 |
204.18 |
215.94 |
210.11 |
|
2021-11-26 |
207.74 |
191.80 |
204.70 |
216.61 |
211.07 |
|
2021-12-03 |
207.50 |
191.80 |
204.53 |
216.33 |
210.78 |
|
2021-12-10 |
207.91 |
191.94 |
204.88 |
216.75 |
211.28 |
|
指数涨跌 |
0.20% |
0.07% |
0.17% |
0.20% |
0.24% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
90.20 |
170.42 |
-80.22 |
-0.83 |
|
公司债 |
963.29 |
466.89 |
496.40 |
269.99 |
|
中期票据 |
619.30 |
515.25 |
104.05 |
84.30 |
|
短期融资券 |
933.53 |
877.40 |
56.13 |
-484.67 |
数据来源：wind，2021-12-12
二级市场：
上周，利率债及信用债指数均上涨，利率债上涨幅度大于信用债。
1YAA中债中短期票据收益率下行2BP至2.99%，1YAA中债城投债收益率上行3BP至2.97%，3YAA中债中短期票据收益率下行2BP至3.77%，3YAA中债城投债收益率下行2BP至3.36%。
信用利差方面，3Y高等级信用债利差有一定下行，此外利差普遍上行，其中，1Y中低等级城投债利差上行幅度较大。期限利差方面，3Y高等级城投债表现较好，3Y-1Y高等级城投债利差下行，5Y-3Y城投债利差上行；1Y中低等级城投债收益率上行，带动3Y-1Y中低等级城投债利差下行。分行业看，3YAA煤钢材收益率及利差大幅下行，此外，各行业收益率及利差普遍上行。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-11-05 |
195.93 |
179.48 |
194.16 |
209.37 |
224.70 |
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2021-11-12 |
196.05 |
179.59 |
194.27 |
209.48 |
224.84 |
|
2021-11-19 |
196.22 |
179.70 |
194.46 |
209.67 |
225.24 |
|
2021-11-26 |
196.42 |
179.81 |
194.64 |
209.96 |
225.67 |
|
2021-12-03 |
196.55 |
179.87 |
194.80 |
210.14 |
225.98 |
|
2021-12-10 |
196.75 |
179.97 |
195.00 |
210.46 |
226.36 |
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指数涨跌 |
0.10% |
0.05% |
0.10% |
0.15% |
0.17% |
4、可转债
上周A股市场指数多数上涨，大小盘风格转换。从宏观上看，前周五李克强总理表示“适时降准”；周一央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金1.2万亿；中央政治局会议对货币政策表述偏宽松，对房地产表述超预期；周五2021年中央经济工作会议文件发布，定调2022年在经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，重申“经济建设为中心”，货币政策“灵活适度”，后续市场主线可能向稳增长偏移。从信息面上看，国内“清零”政策下，疫情对于市场影响趋于弱化。从资金面上看，上周北上资金大幅净流入，融资资金小幅净流出，新成立偏股类公募基金回升；重要股东二级市场净减持、计划减持均下降。
上周转债周跌0.65%，平均转股溢价率大幅压缩，高价高估值受影响最大。成交量环比继续回落，日均700亿附近。从结构上看，高评级、大规模券表现最好。
二、本周市场展望
经济基本面
1、11月份金融数据点评
12月9日央行公布11月份货币金融数据，显示新增社融2.61万亿，新增人民币贷款1.27万亿，社融存量增速略微回升至10.1%（前值10 %）。
首先，11月份的信贷、社融数据仍然低于市场普遍预期，信贷需求不足仍是主要原因。11月份非金融企业中长期贷款新增3,417亿（去年同期5,887亿），此外，票据融资的规模比较大，这些均显示企业中长期信贷需求不足。
其次，居民中长期信贷新增5,821亿（去年同期5,049亿），同比、环比均有回升，前期积压的居民按揭贷款有所释放，但其持续性仍要取决于居民购房需求是否能够延续。
总体上看，房价上涨的预期得到抑制，居民投资性购房需求下降，企业的融资需求亦不强，当前宽信用的抓手有限，社融存量增速仅是企稳，后续能否明显回升仍然有待观察。
政策面
1、中央经济工作会议在北京举行
中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，习近平在会上发表重要讲话，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。李克强在讲话中对明年经济工作作出具体部署，并作了总结讲话。
会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率明显下行，央行周一宣布降准，收益率快速下行，之后利率转为震荡有所上行，出口数据韧性较强，大盘股上涨等因素对利率有所压制。
从经济基本面上看，新增社融低于预期，企业中长期信贷需求仍然偏弱。出口数据表现出较强韧性，但在高基数及海外产业链、供应链修复的大背景下，下行的趋势较为明确。从高频数据看，房地产销售面积、土地成交面积环比均走弱，水泥等建材需求进入传统淡季。从通胀数据看，11月份PPI高于预期，CPI低于预期，PPI高于预期主要有油价调整滞后因素，随着国内成品油价格的调降，PPI将继续高位回落。随着蔬菜供应增加，菜价下行使得CPI涨幅趋弱，总体上看，通胀的压力在缓释。
从政策面看，中央经济工作会议凝聚共识，政策纠偏，定调稳增长，财政政策与货币政策要协调联动。意味着积极的财政政策发力的同时，货币政策需要协调支持，明年上半年，保增长的增压的比较大，货币政策仍然需要在总量和结构方面发力，降低实体融资成本，以为经济增长和就业恢复提供较好的流动性环境。
从债市策略上看，中央经济工作会议定调稳增长，在今年的高基数下，明年上半年稳增长的压力较大，从宽货币、宽信用到经济企稳回升，仍然需要一定的时滞和传导过程，对于当前的债市，我们倾向认为宽货币的政策取向较为明确，降准、降息等边际宽松的举措依然值得期待，而宽信用、稳经济仍然有待观察，债市依然面临较好的经济基本面、政策面环境，久期策略、杠杆策略仍可维持，但债市杠杆高位的情况下，交易盘可紧盯资金面进行波段交易。
2、信用债
总体来看，上周信用债表现不及利率债，各等级各期限信用利差以上行为主。1Y中低等级城投债收益率及利差上行幅度较大，3Y高等级城投债收益率及利差下行幅度相对较大，城投择券由短久期下沉向高等级拉久期转变。信用债策略方面，中央经济工作会议在房地产领域的表述未超预期，“房住不炒”、“保障房建设”、“合理住房需求”、“因城施策”、“良性循环”等措辞延续了之前监管思路，但在当前房企投资和居民需求均较弱的背景下，房地产行业总量的稳仍需要进一步的支持政策，后续重点关注各城市放松限购限售等措施的出台，以及改善投资端的政策。此外，高杠杆民营房企在“压实企业自救主体责任”的要求下，仍需要更加积极的动作以解决自身流动性问题，2022年上半年，境内外地产债均面临较大偿还压力，高杠杆民营房企困境预计仍将持续。城投方面，2022年提前批专项债额度已下达，财政将进一步发力，拉动基建投资。中央经济工作会议中，“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的要求不变，预计2022年，城投仍将是以化解隐性债务为重点工作。在特殊再融资债等政策托底下，城投债违约风险可控，但弱区域以及融资不规范区域的再融资环境将持续承压，考验地方政府的协调能力。
信用事件方面，中国恒大设立风险化解委员会许家印任委员会主席；多家地产主体海外评级或展望被调整；牧原股份旗下31家公司商票持续逾期；青州市政府发布声明称到期债务均已按期兑付，不存在逾期违约问题；兰州城投非标舆情影响区域内债券估值。
3、转债
目前，股市受益于流动性及稳增长仍有较高的值博率，但转债高估值依然是制约投资者的最重要因素，转债相对于股票的性价比依然很低。主要原因在于可转债正股覆盖面较窄，整体风格偏小盘，占比较高的为新能源扩散方向，缺乏主要品种。在未来市场加大、赛道内分化、稳增长预期打压债市的情况下，转债市场估值波动加大及中短期承压的可能性大。建议转债均衡配置，银行、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比；关注政策支持的基建+新基建、专精特新、双碳等；此外，需求牵引型的汽车、农业板块存在可挖掘的性价比。转债投资者高度关注赎回，重视个券安全边际，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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