适时降准预期下,债市收益率有望继续下行

20211206

一、上周市场回顾

1、资金面

为应对跨月资金面压力,11月最后两个工作日央行公开市场单日逆回购投放均为1000亿,跨月后回购规模再度缩减至100亿常规水平,再加上1130日到期的2000亿MLF,全周实现净回笼3700亿。资金利率先上后下,特别是跨月前两天资金面超预期收紧,1130日当天R001R007加权利率分别达到3.36%2.81%,创7月以来最高水平。跨月后资金面大幅转松,截止至周五,R001降至1.95%,回到2%以下,R007降至2.16%。资金利率波动加大的同时,质押式回购成交量明显收缩,截止至上周五,质押式回购成交量从此前最高5.2万亿降至4.8万亿。

本周央行公开市场将有2300亿元逆回购到期,其中周一至周五分别到期1000亿元、1000亿元、100亿元、100亿元、100亿元。本周政府债(国债+地方债)发行量为1671亿,净融资1135亿,规模明显缩减。预计本周流动性整体保持平稳,关注加杠杆行为对资金面的扰动。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

2,340.00

300.00

2,040.00

1,838.20

地方债

2,657.38

160.33

2,497.05

618.65

政金债

958.40

570.00

388.40

-559.90

国开债

488.30

30.00

458.30

-51.80

数据来源:wind,2021-12-05

二级市场:

上周利率债各期限收益率再度上行,长端上行幅度大于短端,国债上行幅度大于国开。截至1203日,1年期国债收益率报2.2550%,较上周五上行1.23BP10年期国债收益率报2.8701%,较上周五上行5.01BP。中债总财富指数微跌,其中,长端7-10年指数跌幅较大,短端1-3年指数持平于上周。

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2021-10-29

205.78

191.05

203.08

214.44

208.58

2021-11-05

206.86

191.33

203.88

215.60

210.00

2021-11-12

206.76

191.39

203.88

215.62

209.85

2021-11-19

207.06

191.57

204.18

215.94

210.11

2021-11-26

207.74

191.80

204.70

216.61

211.07

2021-12-03

207.50

191.80

204.53

216.33

210.78

指数涨跌

-0.12%

0.00%

-0.08%

-0.13%

-0.14%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

49.40

128.80

-79.39

-115.07

公司债

685.79

451.08

234.71

39.98

中期票据

381.00

351.25

29.75

-153.51

短期融资券

1,158.60

622.80

535.80

390.80

数据来源:wind,2021-12-05

二级市场:

上周,利率债指数下跌,信用债指数上涨。

1YAA中债中短期票据收益率下行1BP3.01%1YAA中债城投债收益率上行3BP2.94%3YAA中债中短期票据收益率下行2BP3.79%3YAA中债城投债收益率下行2BP3.38%

信用利差方面,利差普遍下行,产业债中3年期下行幅度较大,城投债中3年期及5年期下行幅度均较大。期限利差方面,3Y信用债表现相对较好,3Y-1Y期限利差多数下行,5Y-3Y期限利差多数上行。分行业看,3YAA各行业收益率波动幅度不大,利差普遍下行。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1年以下

1-3

3-5

5-7

2021-10-29

195.69

179.52

193.88

208.86

223.95

2021-11-05

195.93

179.48

194.16

209.37

224.70

2021-11-12

196.05

179.59

194.27

209.48

224.84

2021-11-19

196.22

179.70

194.46

209.67

225.24

2021-11-26

196.42

179.81

194.64

209.96

225.67

2021-12-03

196.55

179.87

194.80

210.14

225.98

指数涨跌

0.07%

0.03%

0.08%

0.08%

0.14%

4、可转债

上周A股市场指数多数上涨,中小盘风格延续。从宏观上看,克强总理提及适时降准,加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度继续带动宽松预期,有助于对冲房地产信用事件冲击;11月官方制造业PMI50.1,重回扩张区间,投资者关注点由供给转向需求端。海外方面,鲍威尔表示高通胀并非暂时性可能加速taper令其提前几个月结束;美联储官员近期连续发出鹰派表述,中美股指走势背离。从信息面上看,国内清零政策下,疫情对于市场影响趋于弱化。从资金面上看,上周央行累计净回笼3700亿元。北上资金、融资资金大幅净流入;新成立偏股类基金规模下降;重要股东二级市场净减持规模缩小,计划减持规模扩大。

上周转债指数上涨1.7%,创6年新高,平均转股溢价率继续拉升。成交量环比继续回落,日均千亿附近。从结构上看,中高平价、中低评级、小规模券表现最好。

二、本周市场展望

经济基本面

111PMI数据点评

1130日统计局公布官方制造业PMI50.1(前值49.2),分项看生产52(前值48.4),新订单49.4(前值48.8),主要原材料购进价格52.9(前值72.1)。

首先,11月份PMI重返荣枯线之上,主要反映了能耗双控有所减弱,供给压力有所缓解,生产有所恢复,但从需求上看,新订单、新出口订单仍然在荣枯线以下,需求并不强;

其次,11月份动力煤、国际原油等能源价格大幅回落,大宗商品价格明显回落,主要原材料购进价格指数回落幅度较大,PPI通胀的压力大为缓释;

前瞻性地看,尽管经济的动能在环比上有所修复,但同比仍然较弱,房地产行业信用风险仍有蔓延之势,从高频数据看,水泥出货下降、库存上行、价格回落,钢材表观需求弱于历史同期水平,建筑业需求仍在走弱。

政策面

1、央行宣布普降存款准备金率0.5%

12月3日下午,国务院总理李克强视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时,提出适时降准,加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度,促进综合融资成本稳中有降,确保经济平稳健康运行。

12月6日,央行宣布定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),此次降准释放长期资金1.2万亿,降低金融机构资金成本每年约150亿元,此次降准是货币政策常规操作,释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF),还有一部分被金融机构用于补充长期资金,更好满足市场主体需求。

2、广东省政府、一行二会关注恒大风险处置

广东省人民政府网消息,12月3日,中国恒大集团(上市代码:HK03333)在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告,广东省人民政府对此高度关注,当晚立即约谈了中国恒大集团实控人许家印先生。应恒大地产集团有限公司请求,为有效化解风险,保护各方利益,维护社会稳定,广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组,督促推进企业风险处置工作,督促切实加强内控管理,维护正常经营。

此外,人民银行、银保监会、证监会亦分别对恒大事件作出表态。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率上行,国债收益率上行幅度大于国开债,利率下行至前期低位附近,央行公开市场持续净回笼,以及股市走强等是导致债市收益率上行的主要因素。

从经济基本面上看,恒大公告无法履行担保责任,在房企信用风险进一步加大的背景下,房地产企业收缩的资本开支,带动房地产产业链相关需求回落,高频数据亦显示,水泥、钢材等建筑业需求回落。从通胀看,上周猪肉略有上行,蔬菜价格略有下行,上周国际原油价格继续下行,南化工业品指数变化不大,总体上PPI通胀压力缓解,但需要关注CPI通胀上行的速度。

从政策面看,李克强总理指出“适时降准”,以及恒大违约事件得到地方政府和监管的高度关注,我们倾向于认为在经济下行压力比较大,房地产行业信用风险在蔓延的背景下,货币政策仍然有望保持边际宽松的格局。本周需关注年底经济工作会议相关进展情况。

从债市策略上看,本轮债市收益率下行始于10月18日大宗商品见顶之后,在“适时降准”预期推动下,10年期国债收益率再度下行至2.82%的前低附近,尾盘在政治局会议提出“推进保障性住房建设”消息刺激下,市场担心宽信用政策推进,收益有所上行。我们倾向于认为,当前债市仍然有基本面支撑,房地产行业信用风险仍未解除,宽信用的抓手有限,局部疫情散发,以及出口增速面临下行压力等决定了货币政策仍将维持在稳定偏松的格局,当前货币已宽但信用未宽,久期策略、杠杆策略仍可维持。

2、信用债

总体来看,信用债走势强于利率债,信用债利差普遍下行,且3Y信用债表现较好,3Y-1Y期限利差持续下行。信用债策略方面,上周五恒大集团发布无法履行美元私募债担保责任后,广东省政府、央行、银保监会、证监会、住建部同时表态。银保监会表态重点满足首套房、改善性住房按揭需求,合理发放房地产开发贷款、并购贷款;证监会表态支持优质房地产企业发行债券,资金可用于出险企业项目的兼并收购。金融监管部门的表态足够积极,优质企业融资也逐步恢复,但当前房地产行业已不是个别房企的风险,部分民营房企的销售、预售资金监管、融资等仍制约其信用资质,未来一段时间将是优质企业持续获得政策倾斜以及困境房企持续暴雷共存的局面,重点关注广东省政府进驻恒大后的风险处置进展。城投方面,云南康旅、云南水务展望调整为负面;遵义道桥再陷票据兑付纠纷;津城建发行利率及估值持续上行,网红区域平台债务压力仍较大。

信用事件方面,恒大、奥园担保美元债违约;华夏幸福对14只债券给出偿付方式;荣盛发展对12月到期的一笔信托贷款寻求展期,并考虑是否对美元票据进行展期;佳兆业美元票据展期失败;联合资信将云南康旅及云南水务主体及相关债项评级展望调整为“负面”;遵义道桥再陷票据兑付纠纷,拟以资抵债偿还;东方金诚将正邦科技主体及“正邦转债”信用等级调整至“AA”;华晨破产重整计划再延期半年;上海银保监局局长韩沂被查。

3、转债

目前,转债高估值依然是制约投资者的最重要因素。高估值下,转债期权价值随着时间推移受损、转债不对称性削弱,平衡性品种受影响更大,投资可更注重纯“低价”的纯债替代策略或纯“低估值”的股票替代策略。同时,随着稳增长政策的逐步明确,银行、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比;流动性边际改善下,景气度较高的新能源、军工、半导体可能存在再度提估值的可能。转债投资者建议适度乐观,在转债不赎回的情况下,选择强势赛道的细分龙头,重视个券安全边际,并重视流动性,留好退出通道。

(国金基金:叶伟平)

数据来源:本文数据未经特别说明,均源自wind

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