2021年11月22日
一、上周市场回顾
1、资金面
为维护银行体系流动性合理充裕，上周央行公开市场逆回购投放2100亿，以及MLF投放1万亿，全周公开市场累计净回笼900亿。1万亿MLF投放是针对11月累计到期1万亿MLF的等量续作，符合市场预期，体现央行维稳资金面的态度。公开市场净回笼叠加缴税因素扰动下，资金利率中枢小幅回升，隔夜加权接近2.0%水平，DR007运行在2.07-2.18%区间。银行间质押式回购成交量继续走高，最高达到5.22万亿水平。
本周公开市场将有2100亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿元、500亿元、500亿元、500亿元、500亿元。本周政府债（国债+地方债）发行量为1955亿，净融资1578亿，净融资规模较上周增加500亿。整体看流动性还将维持平稳，需要关注临近月末杠杆水平持续抬升对资金面造成的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,932.90 |
2,481.00 |
-548.10 |
-1,074.70 |
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地方债 |
1,925.97 |
339.46 |
1,586.51 |
1,557.64 |
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政金债 |
960.80 |
1,180.00 |
-219.20 |
-1,159.20 |
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国开债 |
540.80 |
400.00 |
140.80 |
-329.20 |
数据来源：wind，2021-11-21
二级市场：
上周利率债各期限收益率均出现下行，短端下行幅度大于长端。截至11月19日，1年期国债收益率报2.2618%，较前一周周五下行1.41BP；10年期国债收益率报2.9302%，较前一周周五下行0.89BP。中债总财富指数上涨，其中，中长端3-5年、5-7年指数涨幅较大，短端1-3年指数微涨。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-10-15 |
205.47 |
190.82 |
202.90 |
214.34 |
208.21 |
|
2021-10-22 |
205.40 |
190.89 |
202.80 |
214.13 |
208.12 |
|
2021-10-29 |
205.78 |
191.05 |
203.08 |
214.44 |
208.58 |
|
2021-11-05 |
206.86 |
191.33 |
203.88 |
215.60 |
210.00 |
|
2021-11-12 |
206.76 |
191.39 |
203.88 |
215.62 |
209.85 |
|
2021-11-19 |
207.06 |
191.57 |
204.18 |
215.94 |
210.11 |
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指数涨跌 |
0.15% |
0.09% |
0.15% |
0.15% |
0.12% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
31.00 |
61.18 |
-30.18 |
-31.85 |
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公司债 |
932.99 |
673.84 |
259.15 |
71.47 |
|
中期票据 |
876.00 |
505.30 |
370.70 |
258.30 |
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短期融资券 |
1,122.80 |
735.90 |
386.90 |
-143.30 |
数据来源：wind，2021-11-21
二级市场：
上周，利率债指数及信用债指数均上涨，利率债表现好于信用债。
各期限各等级信用债收益率以窄幅下行为主，其中3Y低等级的城投债收益率下行幅度相对较大。
信用利差方面，各等级各期限信用债利差多数上行。期限利差方面，3Y信用债表现相对较好，3Y-1Y期限利差下行，5Y-3Y期限利差上行。分行业看，3YAA煤钢材和化工收益率下行，房地产收益率上行；煤钢材和化工利差下行幅度较大，房地产利差上行幅度较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-10-15 |
195.30 |
179.37 |
193.44 |
208.30 |
223.07 |
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2021-10-22 |
195.41 |
179.47 |
193.55 |
208.38 |
223.32 |
|
2021-10-29 |
195.69 |
179.52 |
193.88 |
208.86 |
223.95 |
|
2021-11-05 |
195.93 |
179.48 |
194.16 |
209.37 |
224.70 |
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2021-11-12 |
196.05 |
179.59 |
194.27 |
209.48 |
224.84 |
|
2021-11-19 |
196.22 |
179.70 |
194.46 |
209.67 |
225.24 |
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指数涨跌 |
0.09% |
0.06% |
0.10% |
0.09% |
0.18% |
4、可转债
上周权益市场普涨，小盘风格延续。从宏观上看，10月经济数据显示，地产未放松的情况下，经济仍有走弱压力。11月19日央行发布第三季度货币政策执行报告，对国内经济的判断较二季度偏谨慎，指出“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”；对下一阶段主要政策思路体现了边际宽信用的信号，表述上多了 “增强信贷总量增长的稳定性”；货币政策基调则稳中趋松，在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”的基础上，强调了“以我为主”和“做好跨周期调节” 。从信息面上看，中美领导人视频会晤利好市场情绪。从资金面上看，北上资金、融资资金现大幅净流入；新成立偏股类公募基金较前期基本持平；ETF持续净申购。重要股东二级市场净减持规模、计划减持规模变化不大。
上周转债指数上涨0.49%，成交量环比略跌，日均千亿附近。转债大部分板块上涨，全市场转股溢价率下跌、纯债溢价率上涨。从结构上看，中高平价、中低评级、小规模券表现最好。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
上周水泥出货率低位有所企稳，但库存明显攀升，水泥价格继续下降，地产销售、土地成交面积均下滑，建筑业需求仍然疲弱。从通胀看，猪肉价格略有上行，蔬菜价格有所下降，南华工业品指数继续下行，国际原油价格明显下行，总体上看，通胀压力有所趋缓。
政策面
1、央行发布三季度货币政策执行报告
11月20日，央行官网公布了三季度货币政策执行报告，我们注意到如下几点：
首先，报告对当前经济的表述为“我国经济持续恢复发展，主要宏观指标处于合理区间，经济保持较好发展态势韧性持续显现”，相比二季度报告中“稳中恢复、稳中向好”更为谨慎；
其次，对于货币政策基调的表述为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系”，在美联储Taper落地的背景下，货币政策更加强调以我为主，报告亦通过专栏阐述了发达经济体货币政策调整及应对，强调了货币政策自主性；
再次，三季度报告相比二季度报告，在货币政策基调上，亦删除了“管好货币总闸门”的表述，在流动性管理方面，央行更为精准，强调了DR007对流动性预期的引导作用，流动性预期更为平稳。
2、李克强召开经济形势专家企业家座谈会
11月18日，国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，会议强调，继续做好常态化疫情防控，强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，增强宏观政策的前瞻性针对性，推进改革开放，做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率处于窄幅波动略有下行，上周五受放松房地产开发贷款等消息的刺激，房地产相产业链估值修复，利率略有上行。
从经济基本面上看，高频数据显示房地产销售、土地成交仍在下行，水泥需求仍然在走弱，而通胀压力则有所趋缓。央行货币政策执行报告，对经济的表述亦更为谨慎，更为强调指标处于合理区间和发展的韧性，而不是经济恢复向好的一面。
从政策面看，央行三季度货币政策执行报告，删除了“闸门”的表述，在经济下行压力增大的背景下，货币政策有边际转松的迹象，央行通过灵活的公开市场操作，使得资金利率总体保持平稳，在通胀压力有所趋缓的背景下，DR007的均值在近期有所回落。
从债市策略上看，房地产投资下行、总需求下行的背景下，经济基本面对债市仍然偏利多。货币政策方面，尽管短期难以看到降准、降息等宽松的信号，但央行通过OMO、MLF的操作，使得资金利率总体保持稳定偏宽松的格局，货币政策对债市亦较为友好。但当前债市杠杆处于高位，易于对资金面造成扰动，需要对此保持高度关注。总体看，当前经济基本面、政策面对债市都有利，杠杆策略、久期策略均可维持，交易盘可紧盯资金面进行波段交易，而对于配置盘，长期看，经济下行仍然是债市的主线，通胀因素缓释后，货币政策仍有重回宽松的基础，关注利率调整的机会。
2、信用债
总体来看，上周信用债走势弱于利率债，信用利差多数上行，仅低等级长期限的城投债利差小幅下行。此外，受部分房企影响，房地产板块收益率及利差均上行。信用债策略方面，当前房地产行业利多利空信息交织，一方面开发贷限制放松、银行间市场债券融资增加等利好不断，另一方面，销售下滑、评级下调、债务展期、预售资金监管等利空信息仍存。当前地产债的分化仍在持续，民企受益程度较低，持续紧张的资金面使得信用事件不断暴露，而央企国企在政策托底的意图下，融资环境有望进一步改善，当前择券仍建议选取短久期优质央企国企。城投方面，交易所收紧城投债发行的政策引发市场讨论，后续已不再执行，当前有保有压的基调不变，监管不会因为防范风险而引发风险。但当前尾部平台债务纠纷、票据逾期等负面舆情频发，兰州、天津设立国企信用保障基金、债券投资基金尚未提振市场对弱区域信心，当前择券仍建议规避网红区域及尾部平台。
信用事件方面，中诚信下调滇中产业评级；远洋集团、中骏、中梁、正荣、奥园等地产主体评级下调；阳光城三只美元债展期全部获通过，奥园ABS展期方案获通过；遵义湘江商票逾期一年未兑付，暂无确定的兑付方案；中国华融对持有的华融湘江银行40.53%股权、华融金融租赁79.92%股权的公开转让计划，进一步聚焦不良资产主业、剥离非主业资产，加速推进机构“瘦身”。
3、转债
目前，转债维持高估值，但在经济下行压力加大的环境下，逆周期稳增长、政策发力和流动性边际改善成为投资者关注的主要预期。随着稳增长政策的逐步明确，银行、券商、建筑建材类转债存在布局的性价比；同时，流动性边际改善下，景气度较高的新能源、军工、半导体可能存在再度提估值的可能。转债投资者建议适度乐观，在转债不赎回的情况下，选择强势赛道的细分龙头，并重视流动性，留好退出通道。
(国金基金：叶伟平)
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