2021年10月25日
一、上周市场回顾
1、资金面
为对冲税期、政府债发行缴款等因素影响，央行于上周三至周五加大逆回购操作，从常规的每日100亿增加至每日1000亿，全周公开市场实现净投放2600亿。随着逆回购放量，市场对于10月下旬资金面的担忧情绪明显缓解，资金利率大幅下行，截止至周五，DR001加权1.67%、DR007加权1.98%，处于较低水平。银行间质押式回购成交量继续上升至4.65万亿的偏高水平。
央行公开市场本周共3200亿元逆回购到期，其中，周一周二各有100亿到期，周三至周五各有1000亿到期。本周政府债（国债+地方债）发行量为4783亿，到期量较小，净融资额为4165亿，为今年第二高周度净融资规模（第一高发生在8月16日当周）。十月最后一周政府债供给放量、缴税、跨月等因素，对资金面扰动增加。本周一央行公开市场开展了2000亿元逆回购操作，单日净投放1900亿元，创1月21日以来最大单日净投放量，连续两周加大逆回购投放，表明央行对流动性呵护意愿较强，预计月末资金面大体平稳，价格或小幅抬升。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,044.80 |
2,055.60 |
-10.80 |
-310.70 |
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地方债 |
3,263.50 |
394.30 |
2,869.20 |
2,804.78 |
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政金债 |
1,207.70 |
150.00 |
1,057.70 |
27.70 |
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国开债 |
527.70 |
100.00 |
427.70 |
-62.30 |
数据来源：wind，2021-10-24
二级市场：
上周利率债各期限收益率明显上行，其中7Y国债和5Y国开上行幅度最大，1Y的国债和国开债上行幅度最小。截至10月22日，1年期国债收益率为2.3475%，较上周五上行1.14BP；10年期国债收益率报2.9953%，较上周五上行2.70BP。中债总财富指数微跌，其中，5-7年指数跌幅最大，短端1-3年指数小幅上涨。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-09-17 |
205.84 |
190.57 |
203.01 |
214.51 |
208.97 |
|
2021-09-24 |
206.11 |
190.75 |
203.25 |
214.81 |
209.29 |
|
2021-09-30 |
206.19 |
190.86 |
203.36 |
214.96 |
209.30 |
|
2021-10-08 |
206.13 |
190.95 |
203.39 |
214.88 |
209.09 |
|
2021-10-15 |
205.47 |
190.82 |
202.90 |
214.34 |
208.21 |
|
2021-10-22 |
205.40 |
190.89 |
202.80 |
214.13 |
208.12 |
|
指数涨跌 |
-0.04% |
0.04% |
-0.05% |
-0.10% |
-0.04% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
37.00 |
139.62 |
-102.62 |
-122.05 |
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公司债 |
726.61 |
710.02 |
16.59 |
-59.73 |
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中期票据 |
589.40 |
547.78 |
41.62 |
217.62 |
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短期融资券 |
1,384.61 |
1,291.50 |
93.11 |
-7.69 |
数据来源：wind，2021-10-24
二级市场：
上周，利率债指数下跌，信用债指数上涨。
3Y期产业债和城投债收益率普遍上行，其余各等级各期限产业债和城投债收益率普遍下行。
信用利差方面，产业债利差普遍收窄；1Y期和5Y期城投债利差普遍收窄，3Y期城投债利差表现分化。期限利差方面，产业债和城投债3Y-1Y期限利差普遍走阔， 5Y-3Y期限利差普遍收窄。分行业看，3YAA等级各行业收益率普遍上行，但大消费类下行较多；信用利差多数收窄，大消费类收窄较多。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-09-17 |
195.14 |
179.00 |
193.31 |
208.48 |
222.94 |
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2021-09-24 |
195.21 |
179.09 |
193.38 |
208.50 |
223.06 |
|
2021-09-30 |
195.24 |
179.19 |
193.39 |
208.41 |
223.07 |
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2021-10-08 |
195.36 |
179.27 |
193.52 |
208.56 |
223.27 |
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2021-10-15 |
195.30 |
179.37 |
193.44 |
208.30 |
223.07 |
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2021-10-22 |
195.41 |
179.47 |
193.55 |
208.38 |
223.32 |
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指数涨跌 |
0.06% |
0.06% |
0.06% |
0.04% |
0.11% |
4、可转债
上周权益市场震荡上行，成交量环比略增，市场主线较散乱。从宏观上看，欧央行、英央行释放了鹰派信号，美联储将于11月2-3日召开议息会议，是否超预期需持续跟踪。发改委强力调控煤炭价格，通胀预期有所缓解。周末房地产税试点信息，地产需求端仍未见底，后续博弈信贷放松预期。从信息面上看，港、美股持续上涨带动A股情绪；四季度“交易明年预期”和北向流入背景下，市场讨论风格切换。资金面上，央行为保持流动性合理充裕进行共进行了3200亿元7天期逆回购操作，以对冲税期和政府债券发行缴款等因素。A股市场方面，人民币兑美元升值引发北上资金大幅净流入、融资资金净流入、新成立偏股类公募基金下降、ETF转净赎回；重要股东二级市场净减持和计划减持规模缩小。
上周转债市场小幅上涨0.61%。转债市场整体转股溢价率为36，07%，相较上周出现明显抬升，同时各平价区间转债转股溢价率继续维持高位，历史分位数均在70%以上，平价在110-130之间的扩张速度最快。转债市场整体YTM下幅下行0.07%至-3.05%。转债成交量与上周基本持平，日均成交额616.50亿元。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
高频数据显示水泥出货量明显下降，水泥库存有所上升，粉磨站开工率有所下行，水泥价格有见顶的迹象。而从钢材数据看，螺纹的表观需求上周环比出现较大幅度的下降，数据表明，建筑业供需均出现了明显的回落。
从通胀数据看，上周值得关注的是蔬菜价格环比继续超季节性大幅上行，猪肉价格亦显示底部回升的迹象，通胀压力有向下游传导的态势。在政策推动增加煤炭供应，打击商品炒作的背景下，上周煤炭、纯碱等大宗商品价格大跌，南环工业品指数周跌7.04%，上游价格回落。
政策面
1、财政部介绍地方政府专项债券的发行使用和管理情况
10月22日，财政部召开2021年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍了前三季度财政收支情况，并回答了记者们的提问。财政部官员表示：“今年前三季度，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，其中8月以来发行进度明显加快”，“下一步，财政部将继续加强对地方的指导，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”
2、全国人大常委会授权房地产税改革试点
据新华社消息，10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。授权的试点期限为五年，条件成熟时，及时制定法律
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率明显上行，波动剧烈，央行偏鹰的表态使得债市收益率在上周一大幅上行，随后十年期国债逐步回到3.0%以内，总体看利率中长端的上行幅度较大。
从经济基本面上看，从高频数据看，“滞”与“胀”的特征均较为明显，能耗双控背景下供需均有进一步走弱的态势，而通胀亦有向下游传导的迹象。但需求的走弱以及政府的保供措施出台，上周煤炭等上游价格大幅回落，大宗商品通胀的预期减弱，但菜价、猪价上行，CPI通胀的预期有所抬升。
从政策面看，上周资金面总体维持在均衡偏松的格局，央行公开市场持续净投放，显示了对资金面的呵护，尽管上周政府债供给增多，但资金利率总体有所下行。财政部关于后续地方专项债发行的表态，增加了市场对后续利率供给的担心，本周政府债净融资超过4000亿，叠加税期和月末，需要关注资金面的波动。
从债市策略上看，经过了上周剧烈的调整，债市收益率回到10年期国债3.0%附近，也即7月份降准之前的收益率附近。当前面临“滞”与“胀”并存的格局，使得经济下行压力传导到货币政策边际宽松遇阻。短期看，利率围绕3.0%的区间做窄幅波动，交易盘可以在2.9%-3.1%的区间进行波段操作。长期看，经济下行仍然是债市的主线，通胀因素缓释后，货币政策仍有重回宽松的基础，关注利率调整的机会。
2、信用债
国庆节后信用债收益率整体上行，信用利差持续走阔，但上周信用债收益率呈现分化，产业债利差普遍收窄，城投债利差表现分化。隐含评级AA及AA（2）城投债收益率仍处历史低位，信用利差偏薄。目前地产调控政策仍未放松，当前房企分化严重，央企性价比不高，大部分民营房企估值波动风险增加，四季度建议主要关注发达地区国企地产，若央企地产出现估值上行的机会亦可考虑。城投方面，当前信用策略仍建议不做过度下沉，择券上仍需规避网红属性区域平台。
信用事件方面，地产债方面，穆迪批量下调地产行业主体评级；金融街论坛高层定调，国务院副总理刘鹤于会上表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。展望四季度，在贷款集中度及预售资金监管限制下，房企销售回款情况较难扭转；信用风险的传染仍在继续，不排除超预期的民企暴雷事件。
3、转债
目前，债市走弱+股市结构性机会给转债造成压力，投资者对各板块的认识存在分歧，轮动较快，波动性加大。历史上看，投资者在这个时间段可能开始切换明年预期，关注上游能源链（石化油服）及铝、磷氟化工等前期调整充分的周期品；对经济下行和通胀上行不敏感的的板块，如军工、工业软件、新能源基建等，对生猪养殖和医药等品种可用转债埋伏中期转机。近日股市板块轮动较快，转债跟随难度较大，少量参与。同时，上市初期收集优质新券依然是较好的策略。
(国金基金：叶伟平)
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