2021年10月18日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行重新回到每日100亿逆回购的常规操作，并且进行了5000亿MLF的等量续作，当周逆回购到期量较大，实际公开市场净回笼4600亿。尽管央行回笼量较大，但节后机构融资需求量下降，利率债供给未释放，缴税时点偏后，流动性大体平衡，DR007运行在2.12-2.20%区间，继续低于政策利率。跨季后银行间质押式回购量回升到4.5万亿左右的水平。
央行公开市场本周共600亿元逆回购到期，其中，周一有200亿到期，周二至周五各有100亿到期。本周政府债（国债+地方债）发行量为5104亿，净融资额为2654亿，政府债供给开始放量，周内压力集中在周五单日发行量超2500亿。后续地方债发行加速叠加月末缴税因素，对资金面扰动增加。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,121.40 |
1,821.50 |
299.90 |
149.90 |
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地方债 |
1,027.95 |
963.53 |
64.42 |
84.27 |
|
政金债 |
1,080.00 |
50.00 |
1,030.00 |
890.00 |
|
国开债 |
490.00 |
0.00 |
490.00 |
490.00 |
数据来源：wind，2021-10-17
二级市场：
上周利率债主要期限收益率多数上行，仅国债一年期收益率下行，3Y品种上行幅度最大。截至10月15日，1年期国债收益率为2.3361%，较上周五下行0.79BP；10年期国债收益率报2.9464%，较上周五上行5.52BP。中债总财富指数大幅下跌，其中，7-10年指数跌幅最大，短端1-3年指数跌幅最小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-09-10 |
205.92 |
190.57 |
203.08 |
214.59 |
209.15 |
|
2021-09-17 |
205.84 |
190.57 |
203.01 |
214.51 |
208.97 |
|
2021-09-24 |
206.11 |
190.75 |
203.25 |
214.81 |
209.29 |
|
2021-09-30 |
206.19 |
190.86 |
203.36 |
214.96 |
209.30 |
|
2021-10-08 |
206.13 |
190.95 |
203.39 |
214.88 |
209.09 |
|
2021-10-15 |
205.47 |
190.82 |
202.90 |
214.34 |
208.21 |
|
指数涨跌 |
-0.32% |
-0.07% |
-0.24% |
-0.25% |
-0.42% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
48.00 |
28.57 |
19.43 |
23.23 |
|
公司债 |
575.46 |
456.98 |
118.48 |
163.62 |
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中期票据 |
373.10 |
536.60 |
-163.50 |
-211.50 |
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短期融资券 |
1,246.80 |
1,166.00 |
80.80 |
40.10 |
数据来源：wind，2021-10-17
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均下跌，利率债指数跌幅更大。
各等级各期限产业债和城投债收益率普遍上行。
信用利差方面，产业债利差普遍收窄；短期限城投债和弱资质城投债利差普遍收窄，中长期限中高资质城投债利差走阔。期限利差方面，产业债3Y-1Y和5Y-3Y期限利差普遍走阔；城投债 3Y-1Y期限利差普遍走阔，5Y-3Y期限利差普遍收窄。分行业看，3YAA等级各行业收益率普遍上行，煤钢材、大消费上行较多；信用利差普遍收窄，TMT行业收窄较多。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-09-10 |
195.20 |
178.96 |
193.40 |
208.63 |
222.83 |
|
2021-09-17 |
195.14 |
179.00 |
193.31 |
208.48 |
222.94 |
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2021-09-24 |
195.21 |
179.09 |
193.38 |
208.50 |
223.06 |
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2021-09-30 |
195.24 |
179.19 |
193.39 |
208.41 |
223.07 |
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2021-10-08 |
195.36 |
179.27 |
193.52 |
208.56 |
223.27 |
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2021-10-15 |
195.30 |
179.37 |
193.44 |
208.30 |
223.07 |
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指数涨跌 |
-0.03% |
0.05% |
-0.04% |
-0.13% |
-0.09% |
4、可转债
上周权益市场走势分化，大盘略好于中小盘，主要股指成交额回落明显。从宏观上看，9月社融增速继续下行，主要是居民和政府融资继续下行；9月出口金额创下历史新高，海外需求继续旺盛。从信息面上看，部分投资者年底保收益、量化资金进出加大市场波动； 3季报行情下，中小市值公司的业绩持续度存疑，市场讨论风格切换。资金面上，10月15日央行金融统计数据发布会央行第三季度金融统计数据发布会上，孙国峰司长称“从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的” ，或与市场宽松预期相左。上周北上资金小幅净流入；融资资金小幅净流出；新成立偏股类公募基金维持低位；ETF持续净申购。重要股东净减持和计划减持规模扩大。
上周转债市场整体下跌。其中，中证转债下跌0.81%。转债成交量小幅下跌，市场高平价券表现优于中平价券和低平价券，正股逻辑偏弱的高价高估值品种调整较多。
二、本周市场展望
经济基本面
1、9月份社融数据点评
10月13日央行公布9月份金融数据，新增人民币贷款1.66万亿（前值1.22万亿），新增社融2.9万亿（前值2.95万亿）。
首先，9月份新增社融低于市场普遍预期的3.24万亿，新增信贷1.66万亿低于市场普遍预期的1.93万亿，新增政府债融资8109亿，亦明显低于去年同期破万亿的水平；
其次，从信贷结构看，9月份通常为信贷投放的大月，而今年9月份信贷环比上有所增加，但与去年同期相比，仍然有所下降。房地产调控下居民中长期信贷新增放缓，而企业新增中长期贷款于去年同期相比也有较大幅度的下降，这些均表明信贷需求仍然偏弱；
最后，前瞻性地看，今年利率债额度剩余较大，接下来地方政府债发行增多起到稳信用的作用，此外房地产信贷政策略有调整，社融增速可能在去年低基数下企稳，但由于地方债匹配的项目较少，发力形成实物工作量仍然受制于能耗双控等大的政策环境，我们预期后期社融企稳对经济的拉动作用仍然相对有限。
2、9月份重磅经济数据点评
10月18日，统计局发布三季度重磅经济数据，其中三季度GDP增速4.9%（前值7.9%），9月份工业增加值3.1%（前值5.3%），9月份固定资产投资累计同比7.3%（前值8.9%），9月份社会消费品零售品总额同比4.4%（前值2.5%）。
首先，三季度的经济数据不及预期，GDP增速低于市场预期的均值5.5%，三季度局部疫情、能耗双控等对供需造成明显压制，此外房地产调控政策趋严，亦使得地产需求的拉动作用下降；
其次，工业增加值同比低于市场预期，季调环比降至0.05%，9月份能源价格大幅上涨，电力供应紧张，对高耗能行业生产造成扰动，此外能源、原材料价格高位，推升制造业企业成本，对其生产亦造成不利影响；
再次，从投资看，固定资产投资累计同比出现明显下滑，其中房地产开发投资8.8%（前值10.9%），从当月同比看，已经滑落至负增。
总体看，三季度及9月份重磅经济数据显示经济回落的压力在加大，能耗双控、上游能源原材料价格高位，这些因素在四季度仍然可能延续，房地产投资下行、基建投资难有起色，叠加去年四季度的高基数，使得经济在四季度仍然面临较大的下行压力。
政策面
1、央行召开三季度金融统计数据新闻发布会
10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜出席，并回答记者提问。此次会议我们注意到如下几点：
首先，在回答美联储缩表的进程中，我国在货币政策如何应对的提问时，孙国峰司长表示央行“作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”；
其次，就市场关心的碳减排工具，孙国峰司长表示“为保证直达性，采取先贷后借的直达机制，金融机构自主决策、自担风险，向碳减排重点领域的企业发放贷款，之后可向人民银行申请碳减排支持工具的资金支持”
再次，针对金融机构前期对房地产信贷政策的一些误解，邹澜司长表示央行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。
2、习近平总书记求是杂志发文
最新一期的求是杂志发表了习近平总书记《扎实推动共同富裕》的文章，文章强调促进共同富裕，“总的思路是，坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构，促进社会公平正义，促进人的全面发展，使全体人民朝着共同富裕目标扎实迈进。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率明显上行，尽管社融数据低于预期，但央行在公开市场持续回笼流动性，上周五MLF等额续作，打消了市场降准的预期，是利率上行的主要推动力。
从经济基本面上看，三季度GDP已经跌破5%，能耗双控、能源等大宗商品价格上涨、房地产调控、局部疫情爆发等因素对经济造成负面影响，往后看，这些因素仍然延续，四季度经济还叠加高基数的影响，出口亦面临下行压力，总体看，供需均受抑制，经济下行的压力在加大。
从政策面看，央行的表态偏鹰，在美联储临近taper、全球通胀高企的背景下，货币政策难有进一步放松的空间。而对于市场期待的碳减排工具，央行亦强调其直达实体的一面，采用先贷后借的机制，更为侧重于推动宽信用。
从债市策略上看，央行偏鹰的表态使得债市大幅调整，当前十年期国债收益率已经突破3%，各主要期限收益率已经接近7月9日降准前的收益率水平。当前债市面临的是经济基本面下行压力无法向政策面传导的窘境，我们认为这主要是在美联储taper、通胀高企背景下，货币政策面临的暂时性选择。今天利率大幅上行，修正了前期债市对货币政策边际宽松的预期，货币政策短期难以进一步宽松，但亦不会进一步收紧，后期经济下行压力加大，金融风险加剧，货币政策仍有重回宽松的基础，关注利率调整的机会。
2、信用债
总体来看，信用债收益率整体继续上行，中长期信用债收益率上行幅度较大，产业债、短期限城投债和弱资质城投债利差转为收窄。隐含评级AA及AA（2）城投债收益率仍处历史低位，信用利差偏薄。目前地产调控政策仍未放松，城投方面，9月城投发行与净增明显走弱，在信用债整体调整的背景下投资者对于城投的风险偏好受到抑制，当前信用策略仍建议不做过度下沉。
信用事件方面，地产债方面，10月15日三季度金融数据发布会谈地产企业信用风险指出，部分金融机构对试点房企“三线四档”融资管理规则存在误读，将指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展；此外还提到恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一，其风险对金融行业外溢性可控。城投债方面，广东正式启动全域无隐性债务试点工作；10月15日下午，甘肃省召开债券市场投资人恳谈会，副省长张锦刚会上表示“针对国有企业存续债券，省市两级坚决采取过硬措施，全力推动风险化解，倾尽所能保护投资者利益，全力维护良好金融生态，坚决守住不发生系统性风险的底线。”。目前各地持续表态落实政府债务风险防范化解工作，避免发生系统性风险。
3、转债
目前，债市走弱+股市结构性机会给转债造成压力，投资者对各板块的认识存在分歧，轮动较快，波动性加大。历史上看，三季报对节后行情的解释力度一般较强，行业选择上，建议低估值+三季报的绩优个股，关注上游能源链（石化油服）及铝、磷氟化工等前期调整充分的周期品；对经济下行和通胀上行不敏感的的板块，如军工、工业软件、新能源基建等，同时，上市初期收集优质新券依然是较好的策略。
(国金基金：叶伟平)
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