2021年09月13日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行延续公开市场每日投放100亿的逆回购操作,公开市场实现净回笼800亿。全周资金面先紧后松,DR001运行在2.03%-2.19%区间,DR007运行在2.14-2.20%区间,隔夜与七天利差大幅压缩。银行间质押式回购成交量在9月6日一度达到4.7万亿高位,随着资金利率抬升及隔夜7天利差收窄,加杠杆行为受到抑制,又重新回到了4.5万亿水平。
央行公开市场本周共500亿元逆回购和6000亿元MLF到期其中,周一到周五逆回购到期规模均为100亿,周三有6000亿元MLF到期。本周政府债(国债+地方债)发行量为3921亿,净融资额达到3353亿,发行压力集中在周三和周五,意味着政府债发债节奏开始加快。本周重点关注MLF到期续作情况,政府债供给节奏,以及税期给资金面带来的扰动。
2、利率债
一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
国债 |
2,022.20 |
680.10 |
1,342.10 |
-410.70 |
地方债 |
1,097.43 |
841.67 |
255.76 |
898.66 |
政金债 |
1,163.20 |
1,306.60 |
-143.40 |
-1,320.70 |
国开债 |
502.60 |
1,256.60 |
-754.00 |
-1,224.00 |
数据来源:wind,2021-09-12
二级市场:
上周利率债主要期限收益率普遍上行,国债上行幅度大于国开,短端上行幅度大于长端。截至9月10日,1年期国债收益率为2.3666%,较上周五上行5.44BP;10年期国债收益率报2.8656%,较上周五上行3.29BP。中债总财富指数各期限普遍下跌,长端跌幅大于短端:
周变化(bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
2021-08-06 |
205.73 |
190.24 |
202.77 |
214.35 |
208.98 |
2021-08-13 |
205.26 |
190.19 |
202.50 |
213.86 |
208.41 |
2021-08-20 |
205.76 |
190.40 |
202.88 |
214.33 |
209.00 |
2021-08-27 |
205.66 |
190.46 |
202.88 |
214.17 |
208.76 |
2021-09-03 |
206.11 |
190.62 |
203.26 |
214.72 |
209.43 |
2021-09-10 |
205.92 |
190.57 |
203.08 |
214.59 |
209.15 |
指数涨跌 |
-0.09% |
-0.03% |
-0.09% |
-0.06% |
-0.14% |
3、信用债
一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
企业债 |
98.20 |
75.96 |
22.24 |
-27.47 |
公司债 |
610.13 |
541.33 |
68.80 |
-28.07 |
中期票据 |
350.20 |
425.25 |
-75.05 |
-210.44 |
短期融资券 |
625.40 |
1,010.90 |
-385.50 |
-545.10 |
数据来源:wind,2021-09-12
二级市场:
上周,利率债指数和信用债指数均下跌,利率债指数跌幅更大。
产业债中短期限低资质品种收益率下行,其余产业债品种和各期限各等级城投债收益率则普遍上行。
信用利差方面,中长期限产业债和城投债利差普遍收窄,1Y期品种多数走阔。期限利差方面,产业债和城投债 3Y-1Y期限利差分化,5Y-3Y期限利差多数走阔。分行业看,3YAA等级各行业收益率变化均不大;信用利差普遍收窄,收窄幅度均不大。
周变化(bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
2021-08-06 |
194.72 |
178.47 |
192.90 |
208.31 |
222.15 |
2021-08-13 |
194.77 |
178.57 |
192.94 |
208.27 |
222.23 |
2021-08-20 |
194.96 |
178.71 |
193.13 |
208.47 |
222.68 |
2021-08-27 |
195.01 |
178.81 |
193.18 |
208.47 |
222.62 |
2021-09-03 |
195.22 |
178.95 |
193.42 |
208.74 |
222.83 |
2021-09-10 |
195.20 |
178.96 |
193.40 |
208.63 |
222.83 |
指数涨跌 |
-0.01% |
0.01% |
-0.01% |
-0.05% |
0.00% |
4、可转债
上周金融、周期等板块活跃,带动了宽基指数大涨,赚钱效应明显回归。当前股票市场资金相对比较充裕,而近期市场风格开始趋于均衡,体现为价值风格开始出现超额收益。从宏观上看,社融增速继续下行,地产城投严监管政策存在负面影响,实体需求不强;8月出口韧性大超预期;8月CPI同比增速小幅下行,PPI则在生产资料价格环比走高的推动下抬升至9.5%,PPI和CPI“剪刀差”进一步扩张,上游对中下游企业的成本冲击及利润挤占将更为凸显。从资金面上看,北上资金、融资资金合计净流入约500亿;新成立偏股类公募基金较前期继续下降;ETF小幅净申购,重要股东二级市场净减持规模缩小。
上周中证转债指数涨2.11%,整体估值水平维持高位,超过20年高点。结构来看,低价转债估值显著抬升,主要原因一是股市风格高低切换,一些低价转债行业正股走好,二是债市机会成本低,转债市场资金仍在快速流入。高价品种抗跌性下降,整体估值斜率开始转负。新券晶瑞转2、嘉美和牧原上市整体定位较高。牧原在上市平价94元水平下,平价溢价率依旧来到36%高位,当前市场对优质底仓品种的配置需求仍然很大。
二、本周市场展望
经济基本面:
1、8月份通胀数据点评
9月9日,统计局公布8月份通胀数据显示,CPI同比下降至0.8%(前值1%),PPI上行至9.5%(前值9%)。
首先,8月份CPI低于市场普遍预期的1%,猪肉价格在8月份总体仍然低位下行,此外8月份受局部疫情影响,服务类价格亦回落;
其次,8月份PPI同比创了新高,涨幅明显高于市场预期,8月份煤炭、煤化工产品、电解铝等价格大幅上涨,明显推升了PPI;
再次,前瞻性地看,进入到9月份煤炭价格仍然明显上行,在去年的低基数下,PPI仍有不小的上行压力,CPI总体压力不大,变化总要取决于去年的基数效应,预计9月份同比变化不大,10月份、11月份有所上行,12月份下行。
2、8月份金融数据点评
9月10日,央行公布8月份金融数据,新增社融2.96万亿(市场预期均值2.86万亿),社融存量同比增速回落至10.3%(前值10.7%),新增信贷1.22万亿(市场预期均值1.41万亿)。
首先,8月份新增社融略超市场预期,企业债券新增融资4341亿,以及股票融资新增1478亿是导致社融略超预期的主要原因。8月份信用利差明显修复,债券发行的节奏有所加快;
其次,新增信贷依然不及预期,8月份,居民中长期贷款和企业中长期贷款均比去年同期有明显回落。
前瞻性地看,根据当前发行进度,9-12月份国债、地方债的余额还有3.5万亿左右的空间,若是全部发完,月均政府债净融资规模在9000亿左右,利率供给的压力较大。去年9月份利率供给1万亿出口,预计后续社融存量增速会在四季度企稳回升。
政策面
1、国务院举办政策例行吹风会
9月7日国新办举行国务院政策例行吹风会,央行货政司孙国峰司长表示,今年以来人民银行实施稳健的货币政策,综合运用降准、再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具投放基础货币,操作的前瞻性、有效性、精准性提高,保持了流动性合理充裕。我们观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007,从这个指标看货币市场运行平稳,月末、季末都没有出现大的波动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。8月份,DR007均值是2.15%,比公开市场操作7天逆回购利率低了5个BP,也就是说很接近。7月降准后,金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利,金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动。
2、媒体报道理财子监管新动向
9月7日,21世纪经济报道消息称,银保监会再次向市场披露了理财业务的整改和转型进展:截至7月末,全部理财存量整改任务已完成近七成,预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。另一方面,截至7月末,净值型理财产品占比已超过80%;同业理财较峰值缩减96%;保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过98%。目前,已有29家理财公司(含外方控股的合资理财公司)获批筹建,其中21家获批开业。
理财业务整改转型和理财公司建设有序推进的同时,中小银行理财业务去从的问题越来越受到关注。近日,一则市场传言称,未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务,即存量规模锁定,逐步消化。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体上行,国债上行幅度大于国开债,利率上行主要发生在9月7日,央行对货币政策表态偏谨慎。
从经济基本面上看,8月份PPI与CPI之间的剪刀差拉大,上游限产等导致能源、原材料价格明显上涨,但终端需求仍然乏力,成本传导不畅导致企业盈利恶化。此外,8月份社融数据显示,房地产调控在居民中长期贷款新增放慢,利率债供给仍然偏慢,在严控房地产和地方债的基调下,局部紧信用的特征仍在延续。
从政策面看,孙国峰司长在国务院例行政策吹风会上表示“通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期,有效降低了金融机构的预防性流动性需求,使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在目前的条件下,可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”,其落脚点仍然在保持货币市场利率平稳运行,并表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动。”
从债市策略上看,债市收益率在上周上行,央行货政司对货币政策的表态偏谨慎,市场对流动性边际宽松的预期并未得以兑现,此外,叠加监管对理财的监管趋严,净值化改造在加速,对债市构成扰动。我们倾向于认为,利率走势最终要回归经济基本面所决定的轨道,今年四季度,内外需均存在下行的压力,在此背景下,货币政策边际转松仍然值得期待,交易型机构把握利率调整的介入机会。
2、信用债
总体来看,信用债收益率普遍上行,中长期限产业债和城投债信用债信用利差多数收窄,1Y期品种多数走阔,反应市场机构缩久期需求持续。目前隐含评级AA及AA(2)城投债收益率仍处历史低位,信用利差偏薄。当前信用策略仍建议不做过度下沉。
信用事件方面,地产债方面,四川蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计 186.64 亿元,华夏幸福及下属子公司累计未能如期偿还债务本息合计 918.42 亿元,恒大遭穆迪、惠誉持续下调评级,持续关注恒大风险发酵对市场的冲击。周期方面,上周山西省国资委发布《省属企业债务管理暂行办法》,把省属国企债务管控上升到制度层面,有助于进一步稳定市场信心。
3、转债
目前,债市机会成本低+股市结构性机会依然是转债策略的核心驱动,在流动性尚且不具备收紧条件下,预计转债估值不会快速压缩,股市是否会阶段性走弱,是转债估值是否会压缩最重要的因素,短期关注新规后第一批大股东解禁带来的供给冲击。行业选择上,建议赛道券和白马券均衡配置降低组合波动性,行业上军工、电子、非银、建材在估值和产业趋势上存在优势, “专精特新”中小企业处于政策和主题驱动的交界,依然是关注重点,同时,上市初期收集优质新券依然是较好的策略。
(国金基金:叶伟平)
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