金融监管加强,债市短期震荡

20210913

一、上周市场回顾

1、资金面

央行延续公开市场每日投放100亿的逆回购操作,公开市场实现净回笼800亿。全周资金面先紧后松,DR001运行在2.03%-2.19%区间,DR007运行在2.14-2.20%区间,隔夜与七天利差大幅压缩。银行间质押式回购成交量在96日一度达到4.7万亿高位,随着资金利率抬升及隔夜7天利差收窄,加杠杆行为受到抑制,又重新回到了4.5万亿水平。

央行公开市场本周共500亿元逆回购和6000亿元MLF到期其中,周一到周五逆回购到期规模均为100亿,周三有6000亿元MLF到期。本周政府债(国债+地方债)发行量为3921亿,净融资额达到3353亿,发行压力集中在周三和周五,意味着政府债发债节奏开始加快。本周重点关注MLF到期续作情况,政府债供给节奏,以及税期给资金面带来的扰动。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

2,022.20

680.10

1,342.10

-410.70

地方债

1,097.43

841.67

255.76

898.66

政金债

1,163.20

1,306.60

-143.40

-1,320.70

国开债

502.60

1,256.60

-754.00

-1,224.00

数据来源:wind,2021-09-12

二级市场:

上周利率债主要期限收益率普遍上行,国债上行幅度大于国开,短端上行幅度大于长端。截至910日,1年期国债收益率为2.3666%,较上周五上行5.44BP10年期国债收益率报2.8656%,较上周五上行3.29BP。中债总财富指数各期限普遍下跌,长端跌幅大于短端:

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2021-08-06

205.73

190.24

202.77

214.35

208.98

2021-08-13

205.26

190.19

202.50

213.86

208.41

2021-08-20

205.76

190.40

202.88

214.33

209.00

2021-08-27

205.66

190.46

202.88

214.17

208.76

2021-09-03

206.11

190.62

203.26

214.72

209.43

2021-09-10

205.92

190.57

203.08

214.59

209.15

指数涨跌

-0.09%

-0.03%

-0.09%

-0.06%

-0.14%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

98.20

75.96

22.24

-27.47

公司债

610.13

541.33

68.80

-28.07

中期票据

350.20

425.25

-75.05

-210.44

短期融资券

625.40

1,010.90

-385.50

-545.10

数据来源:wind,2021-09-12

二级市场:

上周,利率债指数和信用债指数均下跌,利率债指数跌幅更大。

产业债中短期限低资质品种收益率下行,其余产业债品种和各期限各等级城投债收益率则普遍上行。

信用利差方面,中长期限产业债和城投债利差普遍收窄,1Y期品种多数走阔。期限利差方面,产业债和城投债 3Y-1Y期限利差分化,5Y-3Y期限利差多数走阔。分行业看,3YAA等级各行业收益率变化均不大;信用利差普遍收窄,收窄幅度均不大。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1年以下

1-3

3-5

5-7

2021-08-06

194.72

178.47

192.90

208.31

222.15

2021-08-13

194.77

178.57

192.94

208.27

222.23

2021-08-20

194.96

178.71

193.13

208.47

222.68

2021-08-27

195.01

178.81

193.18

208.47

222.62

2021-09-03

195.22

178.95

193.42

208.74

222.83

2021-09-10

195.20

178.96

193.40

208.63

222.83

指数涨跌

-0.01%

0.01%

-0.01%

-0.05%

0.00%

4、可转债

上周金融、周期等板块活跃,带动了宽基指数大涨,赚钱效应明显回归。当前股票市场资金相对比较充裕,而近期市场风格开始趋于均衡,体现为价值风格开始出现超额收益。从宏观上看,社融增速继续下行,地产城投严监管政策存在负面影响,实体需求不强;8月出口韧性大超预期;8CPI同比增速小幅下行,PPI则在生产资料价格环比走高的推动下抬升至9.5%PPICPI“剪刀差进一步扩张,上游对中下游企业的成本冲击及利润挤占将更为凸显。从资金面上看,北上资金、融资资金合计净流入约500亿;新成立偏股类公募基金较前期继续下降;ETF小幅净申购,重要股东二级市场净减持规模缩小。

上周中证转债指数涨2.11%,整体估值水平维持高位,超过20年高点。结构来看,低价转债估值显著抬升,主要原因一是股市风格高低切换,一些低价转债行业正股走好,二是债市机会成本低,转债市场资金仍在快速流入。高价品种抗跌性下降,整体估值斜率开始转负。新券晶瑞转2、嘉美和牧原上市整体定位较高。牧原在上市平价94元水平下,平价溢价率依旧来到36%高位,当前市场对优质底仓品种的配置需求仍然很大。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、8月份通胀数据点评

9月9日,统计局公布8月份通胀数据显示,CPI同比下降至0.8%(前值1%),PPI上行至9.5%(前值9%)。

首先,8月份CPI低于市场普遍预期的1%,猪肉价格在8月份总体仍然低位下行,此外8月份受局部疫情影响,服务类价格亦回落;

其次,8月份PPI同比创了新高,涨幅明显高于市场预期,8月份煤炭、煤化工产品、电解铝等价格大幅上涨,明显推升了PPI;

再次,前瞻性地看,进入到9月份煤炭价格仍然明显上行,在去年的低基数下,PPI仍有不小的上行压力,CPI总体压力不大,变化总要取决于去年的基数效应,预计9月份同比变化不大,10月份、11月份有所上行,12月份下行。

2、8月份金融数据点评

9月10日,央行公布8月份金融数据,新增社融2.96万亿(市场预期均值2.86万亿),社融存量同比增速回落至10.3%(前值10.7%),新增信贷1.22万亿(市场预期均值1.41万亿)。

首先,8月份新增社融略超市场预期,企业债券新增融资4341亿,以及股票融资新增1478亿是导致社融略超预期的主要原因。8月份信用利差明显修复,债券发行的节奏有所加快;

其次,新增信贷依然不及预期,8月份,居民中长期贷款和企业中长期贷款均比去年同期有明显回落。

前瞻性地看,根据当前发行进度,9-12月份国债、地方债的余额还有3.5万亿左右的空间,若是全部发完,月均政府债净融资规模在9000亿左右,利率供给的压力较大。去年9月份利率供给1万亿出口,预计后续社融存量增速会在四季度企稳回升。

政策面

1、国务院举办政策例行吹风会

9月7日国新办举行国务院政策例行吹风会,央行货政司孙国峰司长表示,今年以来人民银行实施稳健的货币政策,综合运用降准、再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具投放基础货币,操作的前瞻性、有效性、精准性提高,保持了流动性合理充裕。我们观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007,从这个指标看货币市场运行平稳,月末、季末都没有出现大的波动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。8月份,DR007均值是2.15%,比公开市场操作7天逆回购利率低了5个BP,也就是说很接近。7月降准后,金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利,金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动。

2、媒体报道理财子监管新动向

9月7日,21世纪经济报道消息称,银保监会再次向市场披露了理财业务的整改和转型进展:截至7月末,全部理财存量整改任务已完成近七成,预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。另一方面,截至7月末,净值型理财产品占比已超过80%;同业理财较峰值缩减96%;保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过98%。目前,已有29家理财公司(含外方控股的合资理财公司)获批筹建,其中21家获批开业。

理财业务整改转型和理财公司建设有序推进的同时,中小银行理财业务去从的问题越来越受到关注。近日,一则市场传言称,未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务,即存量规模锁定,逐步消化。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率总体上行,国债上行幅度大于国开债,利率上行主要发生在9月7日,央行对货币政策表态偏谨慎。

从经济基本面上看,8月份PPI与CPI之间的剪刀差拉大,上游限产等导致能源、原材料价格明显上涨,但终端需求仍然乏力,成本传导不畅导致企业盈利恶化。此外,8月份社融数据显示,房地产调控在居民中长期贷款新增放慢,利率债供给仍然偏慢,在严控房地产和地方债的基调下,局部紧信用的特征仍在延续。

从政策面看,孙国峰司长在国务院例行政策吹风会上表示“通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期,有效降低了金融机构的预防性流动性需求,使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在目前的条件下,可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”,其落脚点仍然在保持货币市场利率平稳运行,并表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动。”

从债市策略上看,债市收益率在上周上行,央行货政司对货币政策的表态偏谨慎,市场对流动性边际宽松的预期并未得以兑现,此外,叠加监管对理财的监管趋严,净值化改造在加速,对债市构成扰动。我们倾向于认为,利率走势最终要回归经济基本面所决定的轨道,今年四季度,内外需均存在下行的压力,在此背景下,货币政策边际转松仍然值得期待,交易型机构把握利率调整的介入机会。

2、信用债

总体来看,信用债收益率普遍上行,中长期限产业债和城投债信用债信用利差多数收窄,1Y期品种多数走阔,反应市场机构缩久期需求持续。目前隐含评级AA及AA(2)城投债收益率仍处历史低位,信用利差偏薄。当前信用策略仍建议不做过度下沉。

信用事件方面,地产债方面,四川蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计 186.64 亿元,华夏幸福及下属子公司累计未能如期偿还债务本息合计 918.42 亿元,恒大遭穆迪、惠誉持续下调评级,持续关注恒大风险发酵对市场的冲击。周期方面,上周山西省国资委发布《省属企业债务管理暂行办法》,把省属国企债务管控上升到制度层面,有助于进一步稳定市场信心。

3、转债

目前,债市机会成本低+股市结构性机会依然是转债策略的核心驱动,在流动性尚且不具备收紧条件下,预计转债估值不会快速压缩,股市是否会阶段性走弱,是转债估值是否会压缩最重要的因素,短期关注新规后第一批大股东解禁带来的供给冲击。行业选择上,建议赛道券和白马券均衡配置降低组合波动性,行业上军工、电子、非银、建材在估值和产业趋势上存在优势, “专精特新”中小企业处于政策和主题驱动的交界,依然是关注重点,同时,上市初期收集优质新券依然是较好的策略。

(国金基金:叶伟平)

数据来源:本文数据未经特别说明,均源自wind

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