2021年08月16日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行延续每日100亿逆回购操作，全周共有500亿逆回购到期，公开市场实现零投放。资金利率呈现先紧后松趋势。周一资金价格为全周最高点，DR001较前一日直接跳升36bp至2.26%，价格水平甚至高于7月30日，并且与7天利率明显倒挂。之后随着银行陆续融出资金面开始逐步缓和，周五在市场对于利率债供给放量以及MLF续作情况不确定下资金利率再度小幅抬升。全周DR007在2.12%-2.36%区间运行，价格明显高于月初。资金面收紧后，质押式回购成交量明显收缩，截止至周五已经低于4万亿水平。
央行公开市场本周共500亿元逆回购到期，其中，周一至周五分别到期100亿元；周二有7000亿元MLF到期。周一央行开展6000亿MLF操作，仅缩量1000亿，超市场预期，体现出央行对8月下旬资金面的呵护态度。本周政府债（国债+地方债）发行5512亿，净融资4076亿，发行高峰集中在周三。地方债发行终于开始放量，对8月下半月的资金面将会造成一定的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,262.70 |
880.24 |
1,382.46 |
-669.74 |
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地方债 |
270.71 |
717.39 |
-446.67 |
-1,031.70 |
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政金债 |
916.50 |
650.60 |
265.90 |
-285.20 |
|
国开债 |
521.60 |
290.60 |
231.00 |
191.00 |
数据来源：wind，2021-08-15
二级市场：
上周利率债普遍上行，国债收益率上行幅度大于国开债。截至8月13日，1年期国债收益率为2.2209%，较上周五上行6.95BP；10年期国债收益率报2.8792%，较上周五上行6.53BP。中债总财富指数普遍下行，长端下行幅度较大：
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-07-09 |
203.12 |
189.24 |
200.82 |
211.66 |
205.60 |
|
2021-07-16 |
203.90 |
189.59 |
201.51 |
212.57 |
206.55 |
|
2021-07-23 |
204.56 |
189.97 |
202.09 |
213.25 |
207.21 |
|
2021-07-30 |
205.26 |
190.12 |
202.50 |
214.02 |
208.37 |
|
2021-08-06 |
205.73 |
190.24 |
202.77 |
214.35 |
208.98 |
|
2021-08-13 |
205.26 |
190.19 |
202.50 |
213.86 |
208.41 |
|
指数涨跌 |
-0.23% |
-0.03% |
-0.13% |
-0.23% |
-0.27% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
72.20 |
80.70 |
-8.50 |
9.50 |
|
公司债 |
739.62 |
442.23 |
297.39 |
-75.21 |
|
中期票据 |
768.30 |
334.70 |
433.60 |
477.19 |
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短期融资券 |
1,252.00 |
715.00 |
537.00 |
848.70 |
数据来源：wind，2021-08-15
二级市场：
上周，利率债指数下跌，信用债指数上涨。产业债各等级各期限收益率普遍上行，中长期品种上行幅度较大；城投债高资质品种收益率普遍上行，中低资质品种收益率多数继续下行。
信用利差方面，1Y期产业债利差普遍收窄，中长期限产业债利差普遍走阔；城投债各期限各品种利差普遍收窄，中低资质品种收窄幅度大。期限利差方面，产业债期限利差普遍走阔；城投债 3Y-1Y期限利差普遍收窄，5Y-3Y期限利差普遍走阔。分行业看，3YAA等级各行业收益率多数上行，煤钢材、大消费类上行较多；信用利差表现分化，大消费类走阔较多，其余行业波动较小。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-07-09 |
193.60 |
177.96 |
191.75 |
206.55 |
219.54 |
|
2021-07-16 |
194.05 |
178.11 |
192.21 |
207.30 |
220.64 |
|
2021-07-23 |
194.32 |
178.23 |
192.50 |
207.72 |
221.24 |
|
2021-07-30 |
194.47 |
178.33 |
192.63 |
207.90 |
221.63 |
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2021-08-06 |
194.72 |
178.47 |
192.90 |
208.31 |
222.15 |
|
2021-08-13 |
194.77 |
178.57 |
192.94 |
208.27 |
222.23 |
|
指数涨跌 |
0.02% |
0.05% |
0.03% |
-0.02% |
0.04% |
4、可转债
上周价值股超跌反弹提振指数，上证涨超3500，成长回调，创业板回落至3350点附近，中小盘继续强于大盘。从宏观数据上看，7月 PPI同比回升0.2%，PPI-CPI再创新高，制造业企业压力仍大；7月社融增速超预期下行。行业上，钢铁、采掘、银行涨幅居前，电气设备、电子、通信跌幅居前。资金面上，股票市场目前增量资金较为有限，整体呈现存量博弈的态势，北上资金净流入近13亿元，明显放缓；融资资金仍活跃；新成立偏股类公募基金较前期回升；ETF净申购。两市日均成交额连续18个交易日超万亿。
上周中证转债指数上涨1.11%，高价券、股性券与小盘券上涨幅度较大，平价-平价溢价率角度看，整体仍处于绝对价格高、估值贵的状态，但是近两周估值扩张的斜率明显放缓（趋近于0）。
二、本周市场展望
经济基本面
1、7月份社融数据点评
8月11日，央行公布7月份金融统计数据，新增社融1.06万亿，新增人民币贷款1.08万亿。
首先，7月份社融大幅低于市场普遍预期的1.4-1.5万亿的水平，7月份地方债、国债发行仍然偏慢，新增政府债券融资仅有1820亿，此外信贷新增的量亦较少，在房地产调控趋严的情况下，居民中长期贷款回落至3974亿（去年同期为6067亿）。
其次，7月份社融数据体现出结构性紧信用的特征，房地产、基建领域信用增长乏力，票据冲量的迹象较明显，未贴现银行承兑票据下降2136亿。
前瞻性地看，8月份地方债发行在本周开始发力，当与去年8、9月份的高基数相比，社融仍然存在下行的压力，去年8月份政府债新增超过1.3万亿，9月份新增超过1万亿，尽管有报道称部分地方预留12月份的额度后，今年的地方债额度要在9月份发完，但地方政府债务管控趋严，缺项目仍然对政府债发力形成制约。
2、7月份经济数据点评
8月16日，国家统计局公布了7月份重磅经济数据，工增当月同比6.4%（前值8.3%），固投累计同比10.3%（前值12.6%），社零当月同比8.5%（前值12.1%）。
首先，7月份的经济数据明显回落并低于市场普遍预期，一方面受到疫情、极端天气导致的水灾等影响，社零季调环比回落到-0.13%（前值0.48%），工增季调环比回落到0.3%（前值0.56%）；另一方面，结构性紧信用对经济的负面影响亦有所体现，房地产投资、基建投资也明显下行，三道红线的管控下房地产的外部融资收到约束，而房地产调控加码，全国多地加强限购和上调了放贷利率，销售回款亦明显下降。
其次，8月份以来，这一波疫情从散装扩散，到现在已经基本得到控制。从高频数据看，近期水泥的销量、价格上升，库存去化加速，7月份洪涝的影响消退，叠加地方债发行速度加快，生产端有所恢复，但是消费依然受到疫情的影响，部分管控措施要等新增清零之后一段时间才能放开，因而对消费的影响仍将延续到8月份。
政策面
1、央行发布二季度货币政策执行报告
8月9日晚间，央行发布了二季度货币政策执行报告，报告延续了政治局会议的精神，对经济形势的表述更为谨慎。国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响速可能放缓速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能可持续性面临一定挑战。同时亦认为PPI的走高是阶段性的，不存在长期通胀或通缩的基础。在下一阶段工作中，保持货币信贷和社会融资规模合理增长仍然是工作的重点。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体上行，国债的上行幅度大于国开债，7年期、10年期国债、5年期国开债收益率上行幅度较大。
从经济基本面上看，7月份经济数据明显转弱并低于市场普遍预期。7月份暴雨、疫情对经济数据造成负面影响，近期局部疫情已经基本得到控制，但疫情对经济的影响还没有充分体现。此外，结构性紧信用的影响已经体现在了7月份社融和经济数据上。尽管8月份地方债发行将提速，但是我们认为地方债务管控趋严和在去年的高基数下，仍然不可高估其对经济的影响。
从政策面看，二季度货币政策执行报告总体延续了一季度报告和7.30政治局会议的精神，更为强调经济面临的不稳定不牢固因素，基调上偏宽松。本周一，7000亿MLF到期，央行续作了6000亿，高于市场普遍预期，央行在公开市场操作上“充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕”。
从债市策略看，近期债市对利好消息表现钝化，上周三社融数据大幅不及预期，以及本周一经济数据大幅不及预期，利率均未下行反而所上行，究其原因，利率供给放量导致宽信用的预期是最核心的原因，市场对利率供给的担心主要源自于利率供给或将对资金面造成扰动，此外宽信用或将托底经济。我们倾向于认为经济下行压力加大背景下，货币政策边际转松是利率走势的主导因素，货币政策需要配合财政发力，资金面的扰动有限。市场调整给债市提供较好的入场机会，机构欠配的压力依然存在，为债市的调整设置了天花板，交易盘应把握好利率交易的节奏。
2、信用债
总体来看，上周信用债收益率涨跌不一，产业债各等级各期限收益率普遍上行，城投债收益率走势分化。中低资质城投债收益率继续下行，反应了市场机构资质下沉仍在持续。目前可以显著观察到市场城投债配置风格趋于激进，机构在尝试深挖主流区域，对风险瑕疵区域容忍度也在提升，同时进一步拉长久期。但下沉资质和拉长久期的收益风险比继续降低。
信用事件方面，地产债负面舆情较多，蓝光发展债券“16 蓝光 MTN003”构成实质性违约，华融旗下房地产公司深圳德润创展破产，泛海控股股份有限公司出售民生证券不低于总股数 20%的股份。地产行业调控政策依然较紧，各地二次供地出现暂停推迟，当前“打补丁、堵漏洞”已成为房地产调控主要方向，反映出下半年房地产市场调控继续从严取向。另外关注住建部拟出台文件防止在实施城市更新行动中过度大拆大建，对于房企目前较多采用的多元化拿地策略造成影响，尤其对于城市更新拿地较多的房企而言利润空间进一步压缩，持续关注相关主体承压情况。
当前中高资质信用利差已经降至历史低位，市场有资质下沉的迹象，但弱资质主体融资在永煤事件后修复仍然较困难，未来仍面临违约事件对弱资质主体造成的冲击。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
目前转债整体估值已处于高位，股市进入高波动区，热门赛道仍然较为拥挤。美联储Taper预期渐浓，去年下半年以来的稳增长政策效应逐渐开始减弱，股市盈利整体进入下行周期，国内货币政策的刺激仍然较为克制，对应股市仍然是结构性机会，产业周期的重要性提升。行业选择上，建议赛道券和白马券再均衡，近期优质新券发行潮，在没有估值安全垫情况下，主要关注胜率，中报密集披露期已至，基本面验证和超预期方向是重要指引。
(国金基金：叶伟平)
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