2021年08月02日
一、上周市场回顾
1、资金面
为保障平稳跨月，上周央行在跨月最后两个工作日再度投放加量至每日300亿逆回购，全周累计投放900亿，实现净投放400亿。受跨月影响，上周资金面水平较此前小幅抬升，DR007运行在2.22%-2.39%区间，资金价格高点出现在周三，之后随着公开市场投放加码资金价格小幅回落。全月来看，DR007月均值在2.16%，较6月回落9bp；质押式回购成交量7月均值在4.3万亿，延续2月以来质押式回购量均值持续走高趋势。
央行公开市场本周共900亿元逆回购到期，其中周一到周三各到期100亿元，周四和周五各有300亿元到期。本周政府债（国债+地方债）发行3141亿，净融资2335亿，本周发行高点出现在周三和周五，跨月后发行节奏明显加快。预计资金面整体保持平稳，需要关注政府债发行量加大对资金面的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
200.70 |
393.00 |
-192.30 |
-2,045.80 |
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地方债 |
2,254.51 |
700.26 |
1,554.25 |
478.29 |
|
政金债 |
1,658.90 |
1,649.60 |
9.30 |
-886.50 |
|
国开债 |
500.00 |
30.00 |
470.00 |
130.00 |
数据来源：wind，2021-08-01
二级市场：
上周债市收益收益率波动较大，各个期限下行幅度不一。 1年期国债收益率为2.1346%，较上周五上行2.27BP，10年期国债收益率报2.8363 %，较上周五下行7.71BP。10y-1y利差走窄。10年期国开收益率下行11bp，10年期国开收益率下行7.2bp。中债总财富指数大幅上行，长端涨幅较大：
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-06-25 |
201.98 |
188.75 |
199.99 |
210.46 |
204.21 |
|
2021-07-02 |
202.17 |
188.93 |
200.20 |
210.68 |
204.45 |
|
2021-07-09 |
203.12 |
189.24 |
200.82 |
211.66 |
205.60 |
|
2021-07-16 |
203.90 |
189.59 |
201.51 |
212.57 |
206.55 |
|
2021-07-23 |
204.56 |
189.97 |
202.09 |
213.25 |
207.21 |
|
2021-07-30 |
205.26 |
190.12 |
202.50 |
214.02 |
208.37 |
|
指数涨跌 |
0.34% |
0.08% |
0.20% |
0.36% |
0.56% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
156.50 |
92.18 |
64.32 |
57.00 |
|
公司债 |
623.85 |
614.12 |
9.73 |
-379.85 |
|
中期票据 |
493.50 |
262.55 |
230.95 |
-80.15 |
|
短期融资券 |
896.67 |
920.90 |
-24.23 |
31.67 |
数据来源：wind，2021-08-01
二级市场：
上周，利率债收益率大幅下行，信用债的表现滞后。中短期限产业债收益率大多上行，长期限产业债收益率下行；城投债中长期限各等级收益率普遍下行，1Y期有所分化。信用利差方面，中短期限产业债和城投债利差普遍走阔，1Y期走阔幅度均较大；长期限品种利差有所分化。期限利差方面，产业债3Y-1Y期限利差普遍走阔，5Y-3Y多数压缩；城投债 3Y-1Y期限利差普遍压缩，AA-压缩幅度大，5Y-3Y期限利差高等级压缩，中低等级走阔。分行业看，3YAA等级各行业收益率多数上行，煤钢材上行较多，但建筑、商贸物流下行较多；信用利差多数上行，煤钢材、大消费类走阔较多，但建筑、商贸物流下行较多。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-06-25 |
192.89 |
177.68 |
190.97 |
205.44 |
218.04 |
|
2021-07-02 |
193.20 |
177.82 |
191.31 |
205.88 |
218.64 |
|
2021-07-09 |
193.60 |
177.96 |
191.75 |
206.55 |
219.54 |
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2021-07-16 |
194.05 |
178.11 |
192.21 |
207.30 |
220.64 |
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2021-07-23 |
194.32 |
178.23 |
192.50 |
207.72 |
221.24 |
|
2021-07-30 |
194.47 |
178.33 |
192.63 |
207.90 |
221.63 |
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指数涨跌 |
0.08% |
0.06% |
0.07% |
0.09% |
0.17% |
4、可转债
上周股市振幅加大，前半周各大宽基指数连续下跌，周四出现一定反弹，周五大小盘分化，小盘股偏强。上周转债下跌0.88%，表现好于各大宽基指数，日均成交继续维持火热。市场延续了小规模转债、高价转债涨幅更优的风格，转债估值继续上行。平价-平价溢价率角度看，整体处于绝对价格高、估值贵的状态。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、7月份PMI数据点评
7月31日，统计局公布7月份制造业PMI数据为50.4（前值50.9），分项看生产51（前值51.9），新订单50.9（前值51.5），新出口订单47.7（前值48.1）。
首先，7月份的PMI数据进一步走弱，印证了经济修复的环比动能在走弱。主要原材料购进价格指数为62.9（前值61.2），大宗商品、原材料的价格仍然在高位上涨，对中下游制造业生产构成抑制。原材料库存下降、产成品库存上升，订单有所转弱，这些因素看制造业存在被动补库存的迹象；
其次，更为值得注意的是，出口新订单已经连续3个月走弱并处于荣枯线以下，出口面临下行压力。
再次，原材料购进价格指数环比上涨，7月份原油价格高位震荡，煤炭、钢铁价格走高，PPI仍然面临走高的压力。
政策面
1、中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势
7月30日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。我们注意到，此次会议对经济形势的判断更为谨慎，“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，更加着眼于来自于内外的挑战性因素，并且删除了4月30日政治局会议中“窗口期”、“不急转弯”等表述。另外，对于财政政策，此次会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。今年四季度、明年一季度经济在高基数下同比面临较大的下行压力，政府债发行将起到托底经济的作用。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率大幅波动，上周二股市大跌，引发部分基金产品赎回，变现流动性压力下卖出利率债导致收益率大幅上行，随着股市企稳、反弹，债市收益率下行，尤其是上周五在南京疫情扩散、政治局会议利好助推下，收益率快速下行。
从经济基本面上看，7月份PMI数据显示，经济修复动能放缓，尤其是新出口订单已经连续3个月位于荣枯线下方，近期南京、扬州、郑州等局部地区疫情再度爆发，此次由德尔塔变异毒株引发的疫情，传播速度更快，转阴时间更长，给防疫工作带来挑战。各地通过加强核酸检测、限制出行、取消聚集性活动等方式来应对，对消费、旅游等构成较大的负面影响。总体看，内外需当前均面临下行压力。
从政策面看，7.30政治局会议对经济形势的判断更为谨慎，删除了“窗口期”、“不急转弯”等表述，政策更加着眼于经济不稳固、不均衡等因素，自7月7日国常会提出适时降准，到7月9日央行宣布降准，货币政策转松的信号较强。从财政政策看，今年下半年财政发债的余额较大，但财政依然会根据经济下行的压力相机抉择。
从债市策略看，降准落地之后，债市近期仍然存在新增的利好，政治局会议对下半年的经济政策转向宽松，全国多地由德尔塔变异毒株引发的新冠疫情再度爆发，对消费、旅游等需求造成较大的负面影响，经济仍然面临较大的下行压力。在经济基本面、政策面对债市依然有支撑的背景下，债市有效打破10年期国债2.9%、10年期国开3.3%的关键点位，我们倾向于认为多头当前占据了主导，债市情绪仍将延续一段时间，交易盘宜持券待涨。从配置盘看，市场欠配依然较明显，推动收益率节节下行，配置盘等待的机会成本变大，利率长期下行的大背景下，各机构根据自身的负债端成本尽早配置为宜。
2、信用债
上周信用债的表现不及利率债，各个期限表现不一，1-3年中短端品种收益率窄幅震荡，而5年期品种收益率下行幅度较大，反映了机构拉长信用债久期的倾向。在15号文冲击市场，且强调防范债务风险的当下，城投融资收紧与定价层面的脱离正在加剧，过度下沉资质面临较大的不确定性，而久期策略的收益性价比也在继续下降。
信用事件方面，地产债方面，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计815.66亿元；泰禾集团无法按期完成“H8泰禾01”本息的兑付；蓝光发展累计未能如期偿还债务本息合计105.79亿元。7月30日政治局会议再次提及落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，城投债的风险总体可控，但在高压监管政策的大背景下，城投债配置方面下沉资质仍需格外谨慎。
利率大幅下行后，信用债交投活跃度下降。弱资质主体融资在永煤事件后修复仍然较困难，未来仍面临违约事件对弱资质主体造成的冲击。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
目前，转债整体估值已处于高位，股市进入高波动区，热门赛道拥挤程度继续上升。投资者择券受限情况较为严重，一些热门赛道存量转债估值已透支正股涨幅，如后续市场出现调整或者风格转换，有触发转债正股和转债估值双杀的风险。行业选择上，因宏观因子依然偏向成长，部分化工细分赛道、军工、消费电子和半导体、碳中和等可能反复活跃，转债投资者依托性价比提前布局个券可能成为后期的先手。
(国金基金：叶伟平)
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