2021年07月26日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行公开市场维持每日逆回购100亿不变。周度资金面呈现先紧后松趋势，R001运行区间在2.07%-2.22%，R007运行区间在2.15%-2.22%，隔夜与7天利差处于偏低水平，7天围绕政策利率附近波动。银行间质押式回购成交量均值较前周略降至4.4万亿水平。
央行公开市场本周共500亿元逆回购到期，其中，周一至周五分别到期100亿元。本周政府债（国债+地方债）发行2254亿，净融资1161亿，临近月末政府债供给再度缩量。预计跨月周资金价格有所抬升，但在月末财政支出对冲下，预计不会形成较大的波动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,004.50 |
151.00 |
1,853.50 |
3,646.10 |
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地方债 |
1,924.35 |
848.38 |
1,075.96 |
1,121.12 |
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政金债 |
1,125.80 |
230.00 |
895.80 |
-81.20 |
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国开债 |
500.00 |
30.00 |
470.00 |
130.00 |
数据来源：wind，2021-07-25
二级市场：
上周各期限债市收益率全面下行。1年期国债收益率下行16.00BP至2.1119%， 10年期国债收益率下行2.98BP至2.9134%，10y-1y利差走阔，资金面总体仍然宽松，河南水灾、南京局部疫情爆发、房地产调控、打击校外培训等对风险偏好构成打压，避险情绪有助于收益率下行。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-06-18 |
201.44 |
188.42 |
199.46 |
210.02 |
203.65 |
|
2021-06-25 |
201.98 |
188.75 |
199.99 |
210.46 |
204.21 |
|
2021-07-02 |
202.17 |
188.93 |
200.20 |
210.68 |
204.45 |
|
2021-07-09 |
203.12 |
189.24 |
200.82 |
211.66 |
205.60 |
|
2021-07-16 |
203.90 |
189.59 |
201.51 |
212.57 |
206.55 |
|
2021-07-23 |
204.56 |
189.97 |
202.09 |
213.25 |
207.21 |
|
指数涨跌 |
0.32% |
0.20% |
0.29% |
0.32% |
0.32% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
108.50 |
101.18 |
7.32 |
-21.30 |
|
公司债 |
962.20 |
562.63 |
399.57 |
232.13 |
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中期票据 |
714.70 |
403.60 |
311.10 |
247.52 |
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短期融资券 |
1,240.70 |
1,301.60 |
-60.90 |
-56.90 |
数据来源：wind，2021-07-25
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅更大。产业债、城投债收益率基本均下行，且产业债和城投债3Y期各等级品种收益率下行幅度均较大。
信用利差方面，产业债长久期品种利差几乎持平，中短期限利差普遍走阔；城投债各期限各品种利差均走阔，短久期和低资质品种利差走阔较多。期限利差方面，产业债城投债3Y-1Y期限利差均压缩，5Y-3Y均走阔，变动幅度均较大。分行业看，3YAA等级各行业收益率普遍下行，大消费、煤钢材、房地产下行较多；信用利差分化，建筑、运输服务走阔较多，大消费、煤钢材下行较多。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2021-06-18 |
192.67 |
177.57 |
190.72 |
205.15 |
217.76 |
|
2021-06-25 |
192.89 |
177.68 |
190.97 |
205.44 |
218.04 |
|
2021-07-02 |
193.20 |
177.82 |
191.31 |
205.88 |
218.64 |
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2021-07-09 |
193.60 |
177.96 |
191.75 |
206.55 |
219.54 |
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2021-07-16 |
194.05 |
178.11 |
192.21 |
207.30 |
220.64 |
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2021-07-23 |
194.32 |
178.23 |
192.50 |
207.72 |
221.24 |
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指数涨跌 |
0.14% |
0.07% |
0.15% |
0.20% |
0.27% |
4、可转债
上周转债上涨1.41%，表现好于各大宽基指数。日均成交继续维持火热，日均成交额732亿元。市场延续了小规模转债、高价转债涨幅更优的路径，在转债估值创年内新高的情况下，可能意味着投资者对于绝对价格的容忍度在上升。整体溢价率和平均价格继续上涨，处于历史偏高位，平价-平价溢价率角度看，整体处于绝对价格偏高、估值偏贵的状态。近期上市的新券定位较高，北港、伯特及节能均一步到位，其中伯特受益于汽车自动化现高溢价，后续金博、国泰的上市。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
高频数据显示水泥出货略有回落，并低于去年同期水平，水泥价格继续明显下行，钢材社会库存略有下降，但主要是减产导致，7月以来，钢企产量明显下降，铁矿石、焦炭等原材料价格明显下降，钢材盈利有所改善。总体上看，建筑业需求有所转弱。
从通胀看，国际原油价格反弹至73美元左右，南华工业品指数略有上行，猪肉价格低位徘徊，农产品价格在低位有所反弹。
政策面
1、住建部等8部委发文规范房地产市场秩序
7月23日，住建部等8部委力发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，通知制定的主要目标是，争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。通知明确了在房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业管理等方面的整治重点，对发布虚假违法房地产广告，发布虚假房源信息；捂盘惜售，囤积房源；挪用交易监管资金；套取或协助套取“经营贷”“消费贷”等非个人住房贷款用于购房；协助购房人非法规避房屋交易税费；违规收取预付款、“茶水费”等费用，变相涨价；利用不公平格式条款侵害消费者权益；捆绑销售车位、储藏室；捏造、散布不实信息，扰乱市场秩序等行为予以打击。
2、中央、国办发文规范校外培训
7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，意见要求，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率继续下行，中短端下行幅度较大，尤其是1年期国债、3年期国开债，收益率下行超过10bp，房地产调控趋严，打击校外培训等举措打压了风险偏好，对债市构成利好。
从经济基本面上看，二季度经济数据仍然表现不差，但近期南京等局部疫情爆发，疫情对经济的抑制作用仍然存在。国内外环境依然错综复杂，不确定不稳定因素较多，特别是大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，中小微企业困难较大。高频数据看，与历史同期水平相比，水泥价格回落，库存上升明显，建筑业需求转弱。
从政策面看，经济政策的制定立足当前，着眼长远，更加强调政策的前瞻性。此次降准体现出政策制定者跨周期调节的视角，但并不意味着货币政策的取向发生改变，密切关注本月底召开的政治局会议对下半年经济政策的定调。
从债市策略看，降准落地之后，债市近期仍然存在边际的利好，房地产调控继续趋严、打击校外培训等对风险偏好构成打压，避险情绪继续对债市有利。从基本面看，疫情对消费的抑制作用继续存在，15号文对地方融资平台的融资构成束缚，规范房地产市场秩序亦对房地产投资构成抑制，经济基本面、政策面对债市的新增利好仍然较多，债市有效打破10年期国债2.9%、10年期国开3.3%的关键点位，我们倾向于认为多头当前占据了主导，债市情绪仍将延续一段时间，债市上演逼空行情，交易盘多看少动，持券待涨，密切关注本周PMI数据与政治局会议的情况。从配置盘看，市场欠配依然较明显，推动收益率节节下行，配置盘等待的机会成本变大，利率长期下行的大背景下，各机构根据自身的负债端成本尽早配置为宜。
2、信用债
上周产业债及城投债各等级各期限品种收益率继续下行，3年期信用债收益率下行尤为显著，在利率大幅下行的背景下，信用债中短久期票息优势明显，获得较多的市场关注。
信用事件方面，房地产继续释放严监管信号，地产债风险事件较多，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计732.2亿元，蓝光发展 “19蓝光02”已构成实质性违约；另关注远洋集团以40亿元获得红星美凯龙控股集团子公司红星地产70%股权。城投债方面15号文对市场的冲击持续发酵，仍需密切关注后续政策变化，城投债配置方面下沉资质需格外谨慎。
信用债当前交投较活跃，不过仍然集中在中高评级，弱资质主体融资在永煤事件后修复仍然较困难，未来仍面临违约事件对弱资质主体造成的冲击。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
目前，转债整体估值已处于高位，投资者择券受限情况较为严重，一些热门赛道存量转债估值已透支正股涨幅，如后续市场出现调整或者风格转换，有触发转债正股和转债估值双杀的风险。近期行业政策频发，预计后续大制造依然好于大消费，板块上仍重视科技品种。中报行情进入中后阶段，自下而上精选个券成为主要胜负手，投资者提早布局后续轮动方向仍有必要。行业选择上，因宏观因子依然偏向成长，部分化工细分赛道、军工、消费电子和半导体、碳中和等可能反复活跃，转债投资者依托性价比提前布局个券可能成为后期的先手。
(国金基金：叶伟平)
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