2021年04月19日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场进行了500亿逆回购操作，同期有400亿，净投放100亿，同时央行于15号开展了1500亿MLF投放，本月MLF+月底的TMLF到期1561，基本实现等量续作。临近税期以及政府债供给即将放量之际，资金面出现小幅度收敛，DR007由此前的2.0%以内回升到了2.17%水平，杠杆水平从上周最高4.2万亿降至3.8万亿，反映出机构对当前资金面的谨慎态度。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，周一至周五均到期100亿元。本周资金面面临4月缴税时点的冲击以及政府债发行放量的双重压力。而此前货政司孙司长讲话显示出央行会给予流动性配合，再加上当前杠杆水平并不高，预计本周资金利率有抬升，但不会有太大压力。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,371.00 |
3,070.00 |
-1,699.00 |
-3,350.20 |
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地方债 |
1,031.18 |
1,067.51 |
-36.33 |
-935.21 |
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政金债 |
1,289.40 |
1,410.80 |
-121.40 |
93.40 |
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国开债 |
660.00 |
689.40 |
-29.40 |
340.60 |
数据来源：wind，2021-04-18
二级市场：
上周资金面宽松、经济数据边际转弱，债市收益率全线下行，截至上周五，1年期国债收益率为2.5295% (较前周下行6.2BP)；10年期国债收益率报3.1631% (较前周下行5.74BP)，各期限中债总财富指数上涨，7-10年期涨幅较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-03-12 |
198.44 |
186.33 |
196.83 |
206.95 |
199.92 |
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2021-03-19 |
198.74 |
186.49 |
196.99 |
207.13 |
200.22 |
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2021-03-26 |
199.20 |
186.74 |
197.39 |
207.52 |
200.91 |
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2021-04-02 |
199.38 |
186.92 |
197.59 |
207.63 |
201.13 |
|
2021-04-09 |
199.46 |
187.04 |
197.66 |
207.72 |
201.17 |
|
2021-04-16 |
200.17 |
187.32 |
198.21 |
208.45 |
201.97 |
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指数涨跌 |
0.36% |
0.15% |
0.28% |
0.35% |
0.40% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
169.80 |
188.14 |
-18.34 |
-36.31 |
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公司债 |
777.03 |
566.78 |
210.25 |
-114.95 |
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中期票据 |
634.30 |
517.69 |
116.62 |
-102.28 |
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短期融资券 |
1,391.30 |
1,237.00 |
154.30 |
554.80 |
数据来源：wind，2020-04-18
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅更大。产业债收益率下行，其中中短久期中低资质下行幅度更大；城投债中长久期中高资质品种收益率下行幅度较大，但短久期弱资质收益率上行较多。信用利差方面，产业债中短久期中低资质利差压缩，其余均走阔；城投债利差以走阔为主，短久期中低资质走阔幅度较大。
分行业看，各行业3YAA等级收益率下行为主，商贸物流、工商企业集团下行幅度较大；信用利差分化，其中商贸物流、工商企业集团压缩幅度较大，电力电网、交通运输走阔较多。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-03-12 |
190.21 |
175.79 |
188.20 |
201.92 |
214.03 |
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2021-03-19 |
190.38 |
175.93 |
188.39 |
202.08 |
214.17 |
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2021-03-26 |
190.63 |
176.10 |
188.66 |
202.45 |
214.50 |
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2021-04-02 |
190.79 |
176.23 |
188.83 |
202.63 |
214.73 |
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2021-04-09 |
190.93 |
176.38 |
188.97 |
202.75 |
214.87 |
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2021-04-16 |
191.25 |
176.53 |
189.33 |
203.24 |
215.34 |
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指数涨跌 |
0.17% |
0.08% |
0.19% |
0.24% |
0.22% |
4、可转债
上周A股市场前低后高，部分白马股在业绩报前后出现闪崩，但恐慌情绪并未扩散，上证指数在3400点附近获得支撑，创业板则在2800点附近开启反弹。基金发行趋弱，但场内ETF和北向重回净流入，整体来看，资金面转优。上周A股市场日均成交额继续缩减6700亿元，已处于较低的水平，北向资金大幅净流入247亿元。截至上周五，上证收盘在3450.68点，周度下跌0.7%；深证成指周度下跌0.67%，创业板指周度上涨0%，沪深300周度下跌1.37%。分行业来看，汽车、食品饮料、采掘涨幅居前；休闲服务、银行、公用事业跌幅居前。
上周中证转债指数收涨0.4%，个券涨多跌少，汽车、顺周期以及炒作的小票涨幅居前，前期跟随正股涨幅较大的品种则迎来调整。转债指数受益于中小盘正股风格，表现整体优于宽基指数。上周三只新券上市，整体表现超预期，表现市场情绪依然较好，对于行业景气度向上、业绩稳健增长的的公司转债估值定位不低。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、一季度及3月份经济数据点评
4月16日统计局召开新闻发布会，发布一季度及3月份经济数据。一季度GDP增长18.3%（市场预期18.4%），规模以上工业增加值增长24.5%，社会消费品零售总额同比增长33.9%，固定资产投资（不含农户）增长25.6%，货物进出口总额增长29.2%。
首先，今年一季度数据受去年低基数效应影响过大，应当通过两年平均同步增速来考虑同比，此外亦可以根据环比数据来考察疫情之后经济修复的情况。从GDP增速看，两年平均增速在5%（去年四季度为6.5%），而环比增速0.6%（去年四季度为3.2%），去年二季度复工复产以来，国内经济在疫情的深坑中快速修复，去年二季度至年末GDP环比增速分别为10.1%、3.1%、3.2%，以2019年疫情发生之前最近年份的GDP数据作为参考，GDP环比增速的均值在1.4%，今年一季度环比增速已经降至0.6%，意味经济从疫情中爬坡的动能已经下降；
其次，3月份工业增加值环比回落至0.6%（前值0.69%），疫情之后，供给端恢复较快，在出口高增带动下，工业产出表现较好，但3月份工增回落，前瞻性地看，海外供应链修复、国内碳中和背景下限产、缺芯，以及去年的高基数效应逐步显现，工增仍然有回落的压力；
再次，房地产投资依然表现出韧性，两年平均增长7.6%，但与去年四季度10%以上的增速相比，仍然明显下降，在房地产调控趋严的背景下，地产投资的韧性仍待考验；
最后，消费的恢复有所加快，3月份社零环比增长1.75%（前值1.45%），两年平均增长6.3%（去年12月份同比4.6%），无论从环比还是同比看，社零增速均有明显的上升，消费尤其是服务业消费是从疫情中恢复较慢的部门，而疫情得到控制、疫苗大规模使用之后，服务业的消费亦将继续回升。
政策面:
1、国务院下发关于进一步深化预算管理制度改革的意见
澎湃新闻报道，4月13日中国政府网发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，意见指出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。完善常态化监控机制，进一步加强日常监督管理，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。金融机构要审慎合规经营，尽职调查、严格把关，严禁要求或接受地方党委、人大、政府及其部门出具担保性质文件或者签署担保性质协议。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周资金面仍然宽松，债市杠杆亦不高，收益率下行。上周五数据显示经济边际走弱，成为推动收益率下行的重要因素。
从经济基本面看，一季度经济数据中，经济修复最快的部门（以工增为代表的生产端）修复已经趋于尾声，而修复较慢的部门，消费则仍有一定的回升空间，但消费的恢复依然受制于收入的增长和居民较高的杠杆率，疫情之后经济在特殊时期的政策、出口高增的作用下的修复已经过了最快的阶段，经济环比走弱，而疫情对经济的长期影响亦将逐步显现。通胀看，水泥、电解铝、铜等价格上涨，PPI仍有较强的上行压力。农产品、猪肉价格下跌，通胀上行压力较小。
从政策面看，经济修复边际转弱，叠加信用风险有所加剧，使得货币政策难以进一步收紧，但是PPI通胀上行的大背景下，货币政策亦难以有明显转松的信号。总体看，当前债市杠杆不高、股市抱团的风险亦得到缓释，货币政策将处于较为温和的阶段。
从债市策略上看，经济修复、通胀见顶、利率供给放量、资金面扰动加大等利空因素均已经处于市场预期之内，交易盘在心态上等待利空兑现收益率上行之后更好的买点出现，但配置盘欠配的大背景下，利率调整即是介入机会，这使得调整空间亦不大，债市仍然处于窄幅震荡格局。随着资金面的利空兑现，以及疫情对经济的长期影响逐步显现，经济下行压力将会带动收益率下行，当前点位对配置盘具有较高价值。
2、信用债
上周信用利差有所收敛，中高资质、短久期品种信用利差已经压缩至历史低位，继续压缩已经乏力，上周利差有所走阔，而弱资质、中长久期信用债利差依然维持在高位，但上周利差有所压缩。上周中国华融系持续发酵，各评级机构纷纷将其列入负面/下调观察名单，银保监会称，华融经营正常、流动性充裕，将依法适时进行信息披露；惠誉、标普双双下调融信中国展望至负面；另外，由于天津区域债务负担重，惠誉下调天津轨道交通和滨海建投集团评级。信用债融资在永煤事件后修复仍然较困难，弱资质主体未来仍面临较大债券滚续压力。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债市场继续优于多数主要股指。股市在宏观流动性有所弱化、缺乏增量资金、前期优质品种安全边际仍不充足、一季报陆续兑现后续将迎来较长业绩真空期的情况下，股指反弹空间可能有限，后续重点关注4月20日前后中央政治局会议对于经济政策的定调。目前，受制于股市难有趋势性上行机会，估值不是目前转债市场的制约因素，转债依然需正股基本面优秀，同时更加关注以YTM为主的转债安全垫。转债供需方面，本周可能迎来转债的集中上市，上市初期可能属于增持较好的机会。目前整体仓位不宜激进，加仓建议主要在绝对价格适中、正股交易不拥挤的中盘品种，利用转债进可攻退可守的产品特性对冲对股市波动风险。此外，经过调整的一线龙头以及具有较高配置价值的大金融与公用类品种依然可以作为底仓。
(国金基金：叶伟平)
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