2021年03月15日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场进行了500亿逆回购操作，到期500亿，全周实现0投放。全周资金面较为平稳，隔夜利率小幅回升，DR007维持在2.0%-2.1%区间窄幅波动，3月的上半月DR007明显低于政策利率。
本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中，周一到周五各有100亿元逆回购到期，另外周二有1000亿元MLF到期。由于当前流动性依旧充裕，央行周一仅对到期的1000亿MLF进行等量续作。本周地方债、国债发行较上周明显缩量，供给压力不大。另外本周虽为税期但3月并非缴税大月，预计资金面继续边际趋紧但幅度整体有限。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
1,500.00 |
1,109.00 |
391.00 |
-645.70 |
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地方债 |
2,409.89 |
633.56 |
1,776.33 |
1,638.47 |
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政金债 |
1,398.50 |
1,649.00 |
-250.50 |
-1,590.10 |
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国开债 |
630.00 |
1,069.00 |
-439.00 |
-979.00 |
数据来源：wind，2021-03-14
二级市场：
上周资金面整体宽松，长短端收益率略有上行，变化不大。截至2021年3月12日，国债期货T2106收于96.89，累计下跌0.12%。1年期国债收益率为2.6407%（上行0.17BP），10年期国债收益率为3.2613%（上行1.56BP），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走扩。各期限中债总财富指数均录得上涨：
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2021-02-05 |
197.71 |
185.64 |
196.13 |
206.30 |
199.25 |
|
2021-02-10 |
197.77 |
185.81 |
196.28 |
206.41 |
199.15 |
|
2021-02-19 |
197.79 |
185.92 |
196.34 |
206.39 |
199.05 |
|
2021-02-26 |
197.87 |
186.16 |
196.60 |
206.45 |
199.06 |
|
2021-03-05 |
198.29 |
186.23 |
196.71 |
206.80 |
199.76 |
|
2021-03-12 |
198.44 |
186.33 |
196.83 |
206.95 |
199.92 |
|
指数涨跌 |
0.08% |
0.06% |
0.06% |
0.08% |
0.08% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
75.30 |
73.47 |
1.83 |
1.29 |
|
公司债 |
994.20 |
593.69 |
400.51 |
305.92 |
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中期票据 |
655.55 |
536.50 |
119.05 |
114.76 |
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短期融资券 |
1,674.50 |
1,011.30 |
663.20 |
299.90 |
数据来源：wind，2020-03-14
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，信用债指数涨幅更大。产业债收益率多数下行，其中短期限中高资质品种下行幅度更大；城投债收益率分化，短期限弱资质、中等期限中低资质和长期限中高资质收益率下行较多。信用利差方面，产业债利差压缩；城投债除短期限中高资质和中长期限弱资质利差走阔外，其余均压缩。期限利差方面，AA（2）城投债3Y-1Y期限利差压缩、5Y-3Y走阔，3Y品种显现比较优势。分行业看，各行业3YAA等级收益率多数下行，但大消费类上行；各行业3YAA等级信用利差大多压缩，大消费类走阔。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2021-02-05 |
189.41 |
175.15 |
187.36 |
200.99 |
213.13 |
|
2021-02-10 |
189.47 |
175.26 |
187.41 |
200.99 |
213.12 |
|
2021-02-19 |
189.63 |
175.43 |
187.56 |
201.13 |
213.24 |
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2021-02-26 |
189.80 |
175.57 |
187.75 |
201.32 |
213.42 |
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2021-03-05 |
190.04 |
175.71 |
188.00 |
201.67 |
213.78 |
|
2021-03-12 |
190.21 |
175.79 |
188.20 |
201.92 |
214.03 |
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指数涨跌 |
0.09% |
0.05% |
0.11% |
0.13% |
0.12% |
4、可转债
上周转债市场优于多数主要股指，上涨0.32%，继续跑赢股市，公用和顺周期品种表现较优，周五华安和烽火公告下修，今年以来公布下修的转债已有11只，转债底部迹象再显。转债估值整体处于2017年以来的中位水平，低价转债风险回报比相对较好，已可比2018年下半年，具有较高的安全边际。具体个券上，联泰、凯发、川投涨幅居前，对应行业公用事业、电气设备、公用事业；东时、天铁、森特跌幅居前，对应行业汽车、化工、建材。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、2月份金融数据点评
3月10日央行公布2月份金融数据显示，2月份新增社融1.71万亿（前值5.17万亿），新增信贷1.36万亿，社融存量同比增速13.3%（前值13%）。
首先，2月份金融数据大超预期，由于1月份的金融数据已经大超预期，且存在春节长假等因素，市场普遍预期2月份新增社融回落在1万亿左右，2月份实际值为1.71万亿，主要的推动因素为信贷大超预期，以及未贴现银行承兑票据2月份继续增长。
其次，信贷的总量规模超预期，结构亦较好。银行新增信贷1.36万亿，中长期贷款新增1.51万亿，短期贷款有所压缩。
前瞻性地看，我们倾向于认为信贷、社融高增的情况难以为继，政策上对房地产调控趋严、信贷管控趋严，在稳杠杆的大背景下，今年的新增信贷难以超过去年19.6万亿的水平，今年1-2月份大幅超预期，意味着后续信贷收紧的力度亦较大。
2、2月份重磅经济数据点评
3月15日，国家统计局发布2月份重磅经济数据，1-2月份工业增加值同比增速为35.1%，固定资产投资同比增35%，社会消费品零售总额同比增33.8%。
首先，今年1-2月份的数据受去年低基数影响，更加应该考虑剔除掉基数的两年复合增长率或者数据的环比变化。统计局同时公布了数据两年的平均增速，工增为8.1%，固投为1.7%，社零为2.9%，从数据的环比看，2月份工增的环比为0.69%，固投为2.43%。生产端表现依然好于需求端，2月份就地过年，工业增加值表现仍然较好。
其次，房地产投资依然表现亮眼，1-2月份房地产投资的累积同比38.3%，比去年12月份环比17.03%，这与房地产销售、居民中长期信贷超预期有相印证。
再次，就业压力依然较大，2月份，全国城镇调查失业率为5.5%，今年政府工作报告提出的城镇调查失业率目标为5.5%左右，当前这一数据处于目标的上限，就业压力依然较大。
政策面:
1、李克强总理召开记者会
3月11日下午，国务院总理李克强于两会结束后，召开记者会，我们注意到如下几点：
首先，对于经济增长，李克强总理表示“6%不低了”，6%以上是开了口子的，实际过程中也可能会增长得更高一点。但是我们不是在定计划，是引导预期，希望把预期引导到巩固经济恢复增长基础，推动高质量发展，保持可持续性，尤其是和明年、后年的目标相衔接，不能造成大起大落，否则会扰乱市场的预期。
其次，对于宏观经济政策，李克强总理表示“去年我们没有搞宽松政策，或者说所谓量化宽松，今年也就没有必要‘急转弯’”，还是要保持政策的连续性和可持续性，着力稳固经济，推动向好。由于经济恢复增长，我们要合理调整政策，但调整是适度的，有些阶段性政策退了，同时又用一些结构性减税降费政策来冲抵影响，保持保就业、保民生、保市场主体的力度不减。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周收益率窄幅震荡，尽管社融数据、通胀数据均超预期，但收益率变化不大，债市财富指数上行。
从经济基本面看，经济和通胀总体表现超预期，工业增加值、房地产投资表现较好，但亦有结构性压力，就业、服务业等表现依然较差。2月份CPI、PPI均高于市场普遍预期，大宗商品价格大涨，通胀上行的预期依然较强。
从政策面看，今年两会确定的广义财政赤字规模相比去年有所收缩，特别国债不再续发，地方政府专项债减少1000亿，财政赤字规模减少1900亿，体现出政策退坡但不急转弯的特点。货币政策更加强调服务实体经济，市场利率抬升的大背景下，政策从优化存款利率监管的角度降低银行负债端成本，进而推动实际贷款利率的下降。
从债市策略上看，国际原油价格继续大涨，通胀预期、美债收益率上行的预期依然较强，其对处于估值相对高位的风险资产冲击更大，短期看二级债基、固收+类产品亦面临赎回或流动性变现的压力，给债市带来调整，但资产配置的天平已经向债市倾斜，避险资金涌入债市，对冲了经济基本面、政策面对债市的利空，债市呈现震荡走势。但二季度总体看，债市依然面临经济修复、PPI加速上行，叠加利率供给增加的大环境，收益率上下空间预计都不大，仍然维持震荡态势。交易盘快进快出，博取短期的波段机会。配置盘，当前点位收益率已经具备较高价值，随着紧信用效果逐步显现，经济下行压力将会带动收益率下行。
2、信用债
上周，城投债短期限弱资质品种和长期限高资质品种表现出较为明显的优势，反映了市场对短久期城投债的信用下沉和对高资质城投债的拉长久期，未来可继续关注这一趋势的持续性。不过山西煤企债券、网红区域国企债券二级成交收益率继续高企，市场对地方煤企、网红区域债券依然是规避心态，投资组合应予以警惕。信用债融资在永煤事件后修复仍然较困难，弱资质主体未来仍面临较大债券滚续压力。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债市场优于多数主要股指。考虑到股市从流动性驱动转向业绩驱动，转债亦对应综合正股成长性、估值和转债性价比角度进行筛选。转债加仓建议主要在正股市值50-500亿的区间中进行选择，前期风格极致化对于中小盘品种的估值压制有所缓解，正股的盈利预期可能逐渐反映在股价上。配置方面，继续以顺周期作为底仓，尤其是中游制造板块；经过调整的一线龙头、细分行业龙头的中盘品种、景气度持高且转债估值尚可的个券重点关注。
(国金基金：叶伟平)
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