资金利率抬升,债市短期震荡

20210118

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行公开市场仅进行了160亿逆回购操作,当周有550亿逆回购到期,净回笼390亿。此外,备受市场关注的MLF投放5000亿,央行称此次为一次性续作当周到期的MLF3000亿以及23日到期的TMLF2405亿,实际净回笼405亿。此外,上周五下午孙国峰司长在国新办发布会中提到“目前的存款准备金率都不高”,意味着短期内全面/定向降准的可能性大幅降低。本周央行“地量OMO、窗口指导资金价格、缩量MLF、打消降准预期”一系列操作旨在扭转此前过度宽松的资金面,抑制机构过度加杠杆行为。受此影响,资金利率自周三开始明显上行,隔夜回到1.5-2.0%的合理区间,7天价格超2%逐步接近政策利率水平。

央行公开市场本周共160亿元逆回购到期,其中,周一到周五到期规模分别为50亿、50亿、20亿、20亿和20亿元。本周20日(周三)为申报纳税期截止日,1月通常为缴税大月,缴税对周三至周五资金面影响较大。而1月前期央行整体投放较少,降准概率已经不大,跨节的流动性安排仍然存疑。若本周未启用CRA且仍然以小量逆回购为主,则1月中下旬资金面波动风险在上升。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

1,990.00

1,760.00

230.00

761.50

地方债

944.00

2.15

941.85

716.85

政金债

1,543.00

1,567.80

-24.80

-298.40

国开债

560.00

1,567.80

-1,007.80

-1,599.30

数据来源:wind,2021-01-17

二级市场:

上周利率大幅波动,上周二社融数据不及预期,市场对MLF超额续作存在较高的预期,利率在周四之前明显下行。上周五MLF缩量续作,且孙国峰司长表示“存款准备金率水平不高”,打消市场对降准的预期,债市收益率大幅上行。截至2021115日,国债期货T2103收于97.92,累计上涨0.05%1年期国债收益率为2.3843%(上行2.75BP),10年期国债收益率为3.1508 %(上行0.52BP),短端上行幅度大于长端,10Y-1Y国债利差走窄。中债总财富指数上周波动较大,总体仍然收涨,如下表所示:

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2020-12-11

196.21

184.65

195.02

205.09

197.87

2020-12-18

196.59

184.96

195.40

205.36

198.24

2020-12-25

197.34

185.31

196.03

206.14

199.15

2020-12-31

197.99

185.69

196.62

206.64

199.75

2021-01-08

198.18

186.01

196.78

206.93

199.88

2021-01-15

198.29

186.06

196.85

207.03

200.04

指数涨跌

0.05%

0.03%

0.04%

0.05%

0.08%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

4.40

107.03

-102.63

-80.63

公司债

830.95

435.29

395.66

-90.52

中期票据

707.40

233.40

474.00

227.30

短期融资券

1,304.70

1,717.50

-412.80

-663.40

数据来源:wind,2020-01-17

二级市场:

利率债指数和信用债指数均上涨,信用债涨幅更大。信用债中低资质品种上周涨幅更大。产业债和城投债收益率多数下行,其中中低资质产业债和短期限城投债降幅更大。信用利差方面,产业债和城投债各期限各等级多数压缩,中低资质产业债和短期限城投债压缩更多。分行业看,主要行业3YAA等级收益率多数下行,但有色和TMT上行较多;各行业3YAA等级信用利差分化,有色和TMT走阔较多,工商企业集团压缩较多。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1年以下

1-3

3-5

5-7

2020-12-11

188.17

174.18

186.05

199.57

211.80

2020-12-18

188.40

174.36

186.31

199.80

212.06

2020-12-25

188.73

174.53

186.68

200.30

212.46

2020-12-31

188.98

174.69

186.94

200.65

212.89

2021-01-08

189.40

174.93

187.40

201.22

213.42

2021-01-15

189.62

175.08

187.65

201.49

213.71

指数涨跌

0.12%

0.09%

0.13%

0.14%

0.14%

4、可转债

上周A股市场高低切换,各大宽基指数以跌为主,前期涨幅较高的消费和科技龙头、创业板指等跌幅明显,近期部分银行、券商等发布的业绩预告整体亮眼,前期滞涨的金融股迎来表现机会。上周五个交易日日成交量均在万亿以上,日均成交量1.13万亿,较前周略缩量。截至上周五,上证收盘在3566.38点,周度下跌0.1%;深证成指周度下跌1.88%,创业板指周度下跌2.03%,沪深300周度下跌0.68%。资金方面,上周北向资金净买入180亿元,为连续11周净买入。分行业来看,银行、电子、建筑装饰涨幅居前,农林牧渔、国防军工、电气设备跌幅居前。

中证转债指数周跌0.04%,低平价、高平价两类品种估值均提升。个券方面,英科、亚药、至纯涨幅居前,对应行业医疗保健、医疗保健、机械设备;盛屯、金农、福莱跌幅居前,对应行业有色、农林牧渔、建筑材料。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、2020年12月金融数据点评

1月12日央行公布去年12月的金融数据,显示新增社融1.72万亿,社融存量增速降至13.3%(前值13.6%)。

首先,去年12月份的新增社融不及市场普遍预期的2.1-2.2万亿,主要原因是信托贷款大幅收缩4700亿,银保监要求压降融资类信托规模,前期压降不明显,12月份集中体现。此外,企业债券融资只有442亿,永煤事件后,信用债融资收缩剧烈,弱资质主体发债困难。

其次,前瞻性地看,1月份是银行信贷投放的大月,去年1月份新增信贷3.5万亿,新增社融超过5万亿,而去年末银保监下发了房地产贷款集中度管理办法,将对部分超标银行房地产类信贷投放构成限制,永煤事件对弱资质主体造成的融资困难仍没有明显修复,疫情之后结构性存款等套利行为亦得到遏制,我们倾向于认为社融增速将在今年一季度明显下行。

2、2020年主要经济数据点评

1月18日,国家统计局公布去年GDP等重磅经济数据,2020年四季度GDP增速6.5%,大超市场预期,主要源于统计数据的调整。从季调环比看,GDP、固投、社零等数据季调环比趋势下行,工业增加值保持平稳,国内的生产端表现继续好于需求端。具体参看我们的专题报告。

政策面:

1、央行相关负责人出席国新办新闻发布会

国新办1月15召开新闻发布会,货政司孙国峰司长回答记者提问时表示“目前经济已经回到潜在产出水平,企业信贷需求强劲,货币信贷合理增长,说明当前利率水平是合适的。”

“关于存款准备金率,2020年人民银行3次下调存款准备金率,共释放长期资金约1.75万亿元。2018年以来,人民银行10次下调存款准备金率,共释放长期资金约8万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为9.4%,其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%,不论与其他发展中国家相比还是与我国史上的准备金率相比,目前的存款准备金率水平都不高。”

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周债市波动加大,社融不及预期,市场对MLF超额续作预期较高,在交易盘的推动下,债市收益率大幅下行,但上周五MLF不及预期叠加央行官员打消降准预期,债市大幅调整。

从经济基本面看,周一公布的2020年经济数据超预期,但更多是数据调整导致,若2019年基数不做调整,则总体符合预期。前瞻性地看,尽管在去年疫情造成的低基数下,今年一季度的各项经济数据同比增速会比较高,但是1月份、2月份由于天气、春节等因素工业增加值环比均会明显走弱,经济数据对债市的压制弱化。

从政策面看,上周资金利率开始抬升,MLF续作不及预期,央行相关负责人表示经济已回到潜在增速水平,当前利率水平是合适的,当前准备金率水平不高,市场关于降准的预期被打消。

从债市策略上看,本周开始,由于缴税、缴准等因素资金面可能边际收紧,资金利率上行对前期短端利率加杠杆策略构成挑战,债市杠杆下降,导致3年以内中短期利率债的调整压力更大。我们前期认为市场资金利率大幅低于政策利率的局面不可持续,但当前由于局部疫情有所加剧,防疫局势仍然严峻,永煤事件造成的信用分层局面亦没有得到明显缓解,货币政策亦没有到收紧之时,待月底资金利率上行的预期充分兑现之后,可再把握利率债的波段机会。对于配置盘,经济增速环比下行的态势较明确,一季度商业银行配债的动力较强,当前点位仍是较好配置时点。

2、信用债

中低资质产业债收益率下降幅度更大,市场情绪从永煤事件冲击中仍在恢复,受城投债发行分档审批传闻影响,城投债收益率下行多集中在短久期品种。但永煤事件冲击过后,产业债一级新发仍未恢复,弱资质主体未来仍面临较大债券滚续压力,投资组合不应过度下沉资质。永煤事件冲击下企业债券融资大幅收缩,信用分层的情况下,未来弱资质主体的债务滚存压力加大,弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。因此投资组合仍需保持谨慎,降低风险偏好,回归基本面,投资向高资质主体靠拢。此外,永煤违约后,市场亦加强了质押券的筛查,具体提高质押券标准,杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。

3、转债

转债建议继续依托主线和业绩布局个券。考虑到短期股指蓄势后突破,交易情绪未出现明显回落,转债投资仍建议维持一定的仓位博弈春季躁动。具体择券上:除底仓品种中的银行、券商、上游资源品相关个券外,可提前布局后续确定性较强的出口链及逆疫情概念,如航空、机场、轻工、家电、汽车零部件;十四五相关品种新能源、军工为长期主线,其龙头品种可重点持有,新能源供需错配下景气度最高的子板块可短期关注,军工受益于加速武器装备升级换代的品种为近期主。

(国金基金:叶伟平)

数据来源:本文数据未经特别说明,均源自wind

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