2020年12月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场进行600亿逆回购操作，当周有1500亿逆回购到期。此外，央行于15日进行了9500亿MLF投放，另外16日有3000亿MLF到期。全口径下央行净投放5600亿。央行15日的大额MLF投放是导致流动性水平较为宽松的直接原因，货币政策操作以稳为主态度明确，周二周三市场资金利率显著下行，之后由于价格过低导致银行融出意愿不强，周四周五资金价格再度抬升。
本周央行公开市场有600亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元、100亿元；此外周五(12月25日)还有500亿元国库现金定存到期。周一央行进行了跨年14d逆回购操作，需要关注后续跨年的资金面波动情况。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,166.70 |
609.60 |
1,557.10 |
-155.10 |
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地方债 |
71.90 |
15.80 |
56.10 |
216.80 |
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政金债 |
100.00 |
90.00 |
10.00 |
-436.90 |
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国开债 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
-460.00 |
数据来源：wind，2020-12-20
二级市场：
上周债市收益率全线下行，受央行超额续作MLF进一步显示了对年末流动性的呵护，短端收益率下行明显，但在经济数据持续改善的情况下，中长端收益率下行幅度较小，但上周五超长端利率一级发行很好，显示配置盘发力的迹象，超长端收益率下行。
截至2020年12月18日，国债期货T2103收于97.065，累计下跌0.16%。1年期国债收益率为2.7267%（下行10.67BP），10年期国债收益率为3.2902 %（下行0.49BP），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走阔。从中债总财富指数看，3-5年品种涨幅最大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2020-11-13 |
195.43 |
184.13 |
194.49 |
204.50 |
197.27 |
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2020-11-20 |
195.04 |
183.83 |
194.05 |
203.98 |
196.85 |
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2020-11-27 |
195.53 |
184.07 |
194.47 |
204.55 |
197.49 |
|
2020-12-04 |
196.00 |
184.36 |
194.81 |
204.96 |
197.92 |
|
2020-12-11 |
196.21 |
184.65 |
195.02 |
205.09 |
197.87 |
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2020-12-18 |
196.59 |
184.96 |
195.40 |
205.36 |
198.24 |
|
指数涨跌 |
0.19% |
0.17% |
0.19% |
0.13% |
0.18% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
62.40 |
69.45 |
-7.05 |
-29.65 |
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公司债 |
553.33 |
466.95 |
86.38 |
28.55 |
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中期票据 |
316.50 |
246.40 |
70.10 |
-120.00 |
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短期融资券 |
1,088.80 |
1,604.40 |
-515.60 |
91.10 |
数据来源：wind，2020-12-20
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅大于信用债。信用债中高资质品种上周涨幅更大。产业债和城投债短端收益率下行为主，且高资质下行较多，长端上行为主。信用利差方面，产业债中高资质短久期品种利差压缩，其余均走阔；城投债利差走阔为主，其中弱资质走阔较多。各等级期限利差多数走阔，但中低资质城投3Y-1Y期限利差出现压缩。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2020-11-13 |
187.94 |
173.86 |
185.88 |
199.50 |
211.51 |
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2020-11-20 |
187.44 |
173.71 |
185.27 |
198.65 |
210.83 |
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2020-11-27 |
187.59 |
173.81 |
185.41 |
198.86 |
211.07 |
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2020-12-04 |
187.94 |
173.97 |
185.73 |
199.25 |
211.57 |
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2020-12-11 |
188.17 |
174.18 |
186.05 |
199.57 |
211.80 |
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2020-12-18 |
188.40 |
174.36 |
186.31 |
199.80 |
212.06 |
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指数涨跌 |
0.12% |
0.10% |
0.14% |
0.11% |
0.12% |
4、可转债
上周A股市场普涨，顺周期逻辑持续演绎，市场日均成交量在7000-8000亿元附近。截至上周五，上证收盘在3394.9点，周度上涨1.43%；深证成指周度上涨2.21%，创业板指周度上涨3.46%，沪深300周度上涨2.26%。资金方面，上周北向资金净买入84.8亿元，为连续7周净买入。分行业来看，有色金属、电气设备、医药生物涨幅居前，纺织服装、通信、电子跌幅居前。
中证转债先跌后涨，后半周逐渐走出信用冲击阴影，全周收涨0.16%。估值方面，全市场转股溢价率略有回调。个券方面，永兴、英科、盛屯涨幅居前，对应行业为钢铁、医药、有色；鸿达、广汇、乐歌跌幅居前，对应行业为化工、汽车、轻工。。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、11月重磅经济数据点评
12月15日统计局公布了11月重磅经济数据，其中工业增加值当月同比7.0%（前值6.9%），固定资产投资累计值同比2.6%（前值1.8%）
首先，数据显示11月份经济仍在修复中，工业增加值好于预期和前值，固定资产投资亦有明显上行，从支撑经济的动能上看，房地产投资、基建投资的当月同比有所回落，制造业投资大幅回升，成为固定资产投资的主要拉动因素。社零当月同比继续回升，但幅度放缓，累计同比-4.8%（前值-5.9%）。
其次，前瞻性地看，明年随着社融下行，名义总需求将回落。一季度由于低基数效应导致的同比增速会很高，全年看经济增速前高后低，房地产投资回落、基建投资回落、制造业投资回升，受制于较高的居民杠杆率水平，消费回升的力度仍然较慢。而今年支撑经济的出口，在下半年可能由于疫苗的大量使用，全球供应链重启，中国商品的竞争者变多而下降。
2、高频数据跟踪
最近一周高频数据显示，水泥发货量下降，并略低于去年同期水平，水泥库存上升，高于去年同期水平，粉磨站开工率亦持续下降。钢厂库存去化速度放慢，上周社会库存下降38.4万吨（前值61.4万吨），这些迹象表明随着冬季到了，气候严寒影响了建筑业开工，建筑业需求下降。
从通胀看，农产品、猪肉价格近期明显上行，而受大宗商品价格上行，铁矿石价格暴涨等影响影响，南华工业品指数上周大涨4.39%，通胀环比明显抬升，不过同比压力不大。
政策面:
1、2020年中央经济工作会议在京召开
12月16日至18日，中央经济工作会议在北京举行。习近平在会上发表重要讲话，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。此次会议我们注意到如下几点：
首先，理性客观地看待了经济工作中的成绩与面临的挑战，面对百年不遇的疫情，我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，同时亦看到了经济工作中面临的不确定性，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。。
其次，政策不急转弯，处理好恢复经济和防范风险的关系。基于对当前经济形势的判断，尤其是经济恢复的基础不牢固，疫情冲击导致的衍生性风险仍然存在，使得经济政策上要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。这就意味着疫情时期特殊的政策需要退出，但亦要注意把握好政策时度效。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率下行，3年期及以下品种收益率下行的幅度大，超长端品种亦有明显下行。主导收益率下行的因素是央行超预期投放了9500亿MLF，存单价格、短端利率下行，此外配置盘入场超长端利率下行。
从经济基本面看，11月份的主要经济数据表现良好，经济仍在修复中，但是经济增长的动能上，房地产投资、基建投资有所回落，制造业投资回升。从高频数据看，进入到冬季北方气候严寒，建筑业的需求下降，但大宗商品价格暴涨，PPI上行的态势值得关注。
从政策面看，在11月30日超预期投放2000亿MLF之后，央行上周再度超预期投放了9500亿MLF，呵护资金面的意图明显。在永煤事件之后，流动性分层、信用分层有所加剧，此外在压降结构性存款背景下，商业银行面对年末考核，负债端压力加大，央行对年末时点的流动性较为呵护。
从债市策略上看，此次中央经济工作会议对政策的基调是不急转弯，当前经济仍然在修复，但经济恢复的基础不牢固，疫情冲击导致的各类衍生性风险不容忽视。在明年社融回落，政策退坡的大背景下，信用风险尤为值得注意，在信用分层加剧下，货币政策将难以骤然收紧，以稳为主。永煤事件之后，货币政策边际转松。总体上看，当前主导债市的因素主要是央行对资金面较为呵护的态度，以及配置资金入场的预期。今年末至明年初，央行流动性呵护下，年末财政存款投放、年初各大机构的配置力量入场、压降结构性存款目标到位、MPA考核结束等，将为债市提供阶段性机会，我们认为债市将延续修复性行情，中短期利率债价值凸显。
2、信用债
上周，高资质短久期品种收益率下行、利差压缩，中高资质品种指数涨幅更大，说明市场风险偏好仍处在低位，预计年底前市场偏好较难有根本性的改变，仍会对弱资质主体的二级估值及一级新发产生持续的影响。信用扩张的拐点已现，明年信用收缩的态势下，信用风险的防范需要格外注重。永煤事件对债市的冲击已经体现在了11月份的社融数据上，企业债券融资大幅收缩，信用分层的情况下，未来弱资质主体的债务滚存压力加大，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。因此投资组合仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债指数跟随正股下跌，新券供给明显加快。考虑到短期股指可能继续维持高位震荡，中期环境依然偏有利，指数有望在蓄势后实现突破，转债投资仍建议维持一定的仓位。具体择券上：除底仓品种中的银行、券商、上游资源品相关个券外，可重点布局后续确定性较强的出口链及逆疫情概念，如航空、机场、轻工、家电、汽车零部件；消费电子经过前期下跌后估值有所修复，亦可成为再度介入的重点品种，“十四五”相关品种新能源仍为长期主线。
(国金基金：叶伟平)
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