2020年11月30日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场累计投放逆回购4300亿，到期逆回购3000亿，公开市场净投放1300亿。另外，国库现金定存到期和投放均为500亿，利率由前一次的2.75%提升至2.95%。本周资金面受跨月影响，除隔夜外其他期限资金价格普遍抬升，但抬升幅度有限，隔夜利率持续走低，周五R001再度回到1%以内，资金价格反应整体银行间流动性充裕。
本周央行公开市场本周共4300亿元逆回购到期。其中，周一到周五到期规模分别为400亿、700亿、1200亿、800亿和1200亿元。周一央行在没有预告的情况下开展了1年期MLF操作2000亿，投放时点大超市场预期。上周定向投放交易所跨月资金，以及月末最后一天进行MLF操作，均反应出在信用违约事件影响下央行对于跨月资金面的全方位呵护，也有助于平抑中长期资金利率，缓解银行负债压力。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
国债 |
503.30 |
300.50 |
202.80 |
-1,937.50 |
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地方债 |
4.20 |
423.92 |
-419.72 |
-392.21 |
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政金债 |
707.80 |
230.00 |
477.80 |
502.80 |
|
国开债 |
447.80 |
230.00 |
217.80 |
-87.20 |
数据来源：wind，2020-11-29
二级市场：
上周市场各期限利率全线下行，金稳委打击“逃废债”，稳定债市的，信用事件的冲击缓释，此外上周三GC007被控制在2.4%上，释放了维稳资金面的信号。截至2020年11月27日，国债期货T2103收于97.175，累计上涨0.16%。1年期国债收益率为2.9104%（下行3.99BP），10年期国债收益率为3.3000 %（下行1BP），短端下行幅度略大于长端，10Y-1Y国债利差走阔。各期限中债总财富指数均明显上涨，如下表所示：
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2020-10-23 |
195.22 |
184.02 |
194.33 |
203.69 |
197.03 |
|
2020-10-30 |
195.56 |
184.13 |
194.65 |
204.16 |
197.41 |
|
2020-11-06 |
195.73 |
184.24 |
194.79 |
204.62 |
197.62 |
|
2020-11-13 |
195.43 |
184.13 |
194.49 |
204.50 |
197.27 |
|
2020-11-20 |
195.04 |
183.83 |
194.05 |
203.98 |
196.85 |
|
2020-11-27 |
195.53 |
184.07 |
194.47 |
204.55 |
197.49 |
|
指数涨跌 |
0.25% |
0.13% |
0.22% |
0.28% |
0.32% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
119.70 |
65.23 |
54.47 |
87.32 |
|
公司债 |
680.62 |
320.30 |
360.32 |
-45.65 |
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中期票据 |
278.00 |
372.20 |
-94.20 |
60.59 |
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短期融资券 |
843.40 |
1,478.75 |
-635.35 |
500.35 |
数据来源：wind，2020-11-29
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅大于信用债，信用利差多数走阔。信用债中高资质上周涨幅较大，产业债的中短期限中高资质品种收益率下行较多，长期限收益率多数上行；城投债的中高资质收益率下行，弱资质上行。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2020-10-23 |
188.01 |
173.85 |
185.98 |
199.68 |
211.63 |
|
2020-10-30 |
188.14 |
173.92 |
186.13 |
199.86 |
211.69 |
|
2020-11-06 |
188.30 |
174.02 |
186.27 |
200.10 |
212.06 |
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2020-11-13 |
187.94 |
173.93 |
186.19 |
199.99 |
212.05 |
|
2020-11-20 |
187.44 |
173.71 |
185.27 |
198.65 |
210.83 |
|
2020-11-27 |
187.59 |
173.81 |
185.41 |
198.86 |
211.07 |
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指数涨跌 |
0.08% |
0.06% |
0.07% |
0.11% |
0.11% |
4、可转债
上周A股市场周一高开后调整，经济复苏和通胀仍是主线，顺周期风格表现相对强势。市场成交量出现前高后低态势，总体维持在8000亿元附近。截至上周五，上证收盘在3408.31点，周度上涨0.91%；深证成指周度下跌1.17%，创业板指周度下跌1.80%，沪深300周度上涨0.76%。资金方面，上周北向资金大幅净买入170亿元。分行业来看，银行、非银金融、采掘涨幅居前，家用电器、计算机、建筑材料跌幅居前。
中证转债窄幅震荡，周涨0.65%，个券跌多涨少，结构分化明显。估值方面，全市场转股溢价率略有下降；个券方面，汽模转2、模塑、今飞涨幅居前，对应行业为汽车、汽车、汽车；永鼎、万里、同德跌幅居前，对应行业为通信、纺织服装、化工。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、11月份PMI数据点评
11月30日统计局发布的数据显示11月官方制造业PMI指数为52.1（前值51.4），继续处于扩张的区间。
首先，11月份制造业PMI处于扩张区间，且进一步抬升，显示了经济修复的良好态势。传统上，11月份PMI会略高于10月份，这是因为10月份往往会有国庆、中秋等节假日因素，今年11月份PMI上行的幅度较大，显示经济的修复好于季节性。
其次，从分项看，生产54.7（前值53.9），新订单53.9（前值52.8），新出口订单51.5（前值51），生产和订单同时回升显示了供需两旺的格局。
再次，从价格看，原材料购进价格指数回升至62.6（前值58.8），从南华工业品价格指数看，11月份涨幅逾11.5%，随着疫苗研发取得进展，国际原油等大宗商品价格大涨，带动原材料购进价格大幅上涨，预计11月份PPI在-1.9%左右（前值-2.1%）。
政策面:
1、央行发布三季度货币政策执行报告
11月26日，央行发布了姗姗来迟的三季度货币政策执行报告，报告认为当前的经济增长“好于预期”，而二季度货币政策执行报告对经济增长的描述是“表现出强劲韧性”，显示央行认为经济修复进一步好转。
而在下一步的工作展望中，“把好货币供应总闸门”、“保持宏观杠杆率基本稳定”等偏鹰派的措辞重新出现在货币政策执行报告，这意味着相比于二季度货币政策执行报告，当前货币政策边际收紧的总态势。从DR007的走势看，二季度为DR007的均值在1.61%，三季度上升至2.15%，而10月份的均值为2.24%，已经上行至7天OMO利率的上方了。
2、周小川发文称通胀的测度应包含资产价格
在最新一期的央行政策研究中，收录了前央行行长周小川的文章，文章指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战：较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；以什么收入作为计算通胀的支出篮子；劳动付出的度量如何影响通胀的感知；基准、可比性（comparability）和参照系。当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。需要明确要达到的目标，以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的，可能需要更广义的通胀概念；如何对通胀进行测度，值得进一步深入的研究。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率总体下行，资金面在央行的呵护下，转为宽松，尤其是11月25日GC007在2.4%的价格上出现巨量成交，显示了维稳资金面的意图。
从经济基本面看，11月份PMI数据显示当前的经济修复呈现供需两旺，价格回升的态势，中国率先控制住疫情，特殊时期的政策直达实体，助力经济的修复好于预期。不过我们也注意到，最新的高频数据显示，水泥的发货量明显下行，库存上升，钢铁去库的速度变缓，冬季气候变冷，建筑业施工的小时数下降，将带动需求下降。
从政策面看，央行三季度货币政策执行报告基调偏鹰，“闸门”、“宏观杠杆率”等敏感字眼重现报告中，表明在经济增长好于预期的背景下，货币政策向常态化回归，边际有所收紧。然而，上周交易所GC007在2.4%的位置上天量成交，以及本周一央行超预期进行了2000亿MLF的投放。在永煤事件之后，流动性分层、信用分层有所加剧，此外在压降结构性存款背景下，商业银行面对年末考核，负债端压力巨大，都需要央行在流动性上给予支持。
从债市策略上看，经济修复仍然表现亮眼，但当前债市收益率亦已处于不低的水平。受永煤违约事件冲击，以及商业银行在压降结构性存款的压力下储备年末流动性，9个月、1年期大行的同业存单价格都已攀升至3.3%的高位，短端收益率处于历史相对高位了，1年期国债估值收益率在60%的历史分位数水平之上，3年期国债估值收益率在55%的历史分位数水平上，中短端的利率超调明显。而随着央行超预期投放MLF，释放出呵护商业银行负债端的信号，存单收益率见顶回落的概率较大，带动中短端利率下行。前期我们提示中短端的配置价值，当前看，交易性机会亦已出现。
2、信用债
永煤事件冲击有所缓解，高资质短久期信用债收益率出现下行，短期的市场情绪好转；但协会排查结构化发行，或将暴露更多违规发行人及金融机构，部分依赖此途径再融资的弱资质企业违约风险加大。长期来看，未来信用债市场信用分层和估值重构的趋势将延续，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。因此投资组合仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债指数窄幅震荡，周期类个券领涨。前期压制A股风险偏好的因素正在逐渐缓解，建议维持一定的仓位。操作上，对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会埋伏介入。具体择券上：除底仓品种中的银行、券商、上游资源品相关个券外，可重点布局后续确定性较强的出口链及疫情受损概念，如航空、机场、轻工、家电、汽车零部件；消费电子、新能源依然以正股的估值消化能力为主要观察点。
(国金基金：叶伟平)
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