2020年11月23日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场累计投放逆回购3000亿和8000亿MLF，到期逆回购5500亿和2000亿MLF，公开市场净投放3500亿，为10月以来最大的单周净投放。在央行流动性呵护下，市场资金面全面转松，各期限资金利率均出现明显下行，DR001重新回到2%以内至1.98%，DR007回到政策利率2.2%附近。
本周公开市场共计有3000亿逆回购到期。周一到周五到期量分别为0亿、500亿、1000亿、700亿和800亿。另外，周一还有500亿国库现金定存到期。临近跨月，需关注月末资金面的波动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,240.60 |
100.30 |
2,140.30 |
312.63 |
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地方债 |
596.66 |
624.17 |
-27.51 |
181.57 |
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政金债 |
625.00 |
650.00 |
-25.00 |
-764.20 |
|
国开债 |
335.00 |
30.00 |
305.00 |
-148.90 |
数据来源：wind，2020-11-22
二级市场：
上周债市各期限利率全线上行，主要是信用违约事件继续发酵，叠加同业存单提价引发短端大幅上行，带动长端利率上行，10年期国债活跃券突破3.3%。
截至2020年11月20日，国债期货T2103收于97.02，累计下跌0.29%。1年期国债收益率为2.9503%（上行10.39BP），10年期国债收益率为3.3100 %（上行3.85BP），短端上行幅度略大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。从中债总财富看，各期限大幅收跌，3-5年、5-7年指数跌幅较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2020-10-16 |
194.62 |
183.75 |
193.61 |
203.03 |
196.24 |
|
2020-10-23 |
195.22 |
184.02 |
194.33 |
203.69 |
197.03 |
|
2020-10-30 |
195.56 |
184.13 |
194.65 |
204.16 |
197.41 |
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2020-11-06 |
195.73 |
184.24 |
194.79 |
204.62 |
197.62 |
|
2020-11-13 |
195.43 |
184.13 |
194.49 |
204.50 |
197.27 |
|
2020-11-20 |
195.04 |
183.83 |
194.05 |
203.98 |
196.85 |
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指数涨跌 |
-0.20% |
-0.16% |
-0.23% |
-0.25% |
-0.21% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
39.30 |
72.15 |
-32.85 |
-88.70 |
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公司债 |
838.90 |
295.33 |
543.57 |
-106.66 |
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中期票据 |
222.50 |
381.29 |
-158.79 |
-265.84 |
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短期融资券 |
1,009.50 |
2,121.20 |
-1,111.70 |
-1,198.40 |
数据来源：wind，2020-11-22
二级市场：
上周，永煤违约事件继续发酵，信用债指数跌幅大于利率债。期限各等级产业债和城投债收益率全面上行，短久期弱资质收益率上行幅度更大。信用利差方面，低资质产业债走阔，高资质产业债总体压缩；1Y和3Y城投债利差走阔，且中低资质走阔较多，5Y城投债利差以压缩为主。分行业看，主要行业3YAA等级收益率全面上行且幅度较大；各行业信用利差走阔为主，仅有水务燃气和运输服务延续上涨的压缩态势。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以内 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2020-10-16 |
187.75 |
173.75 |
185.69 |
199.22 |
211.07 |
|
2020-10-23 |
188.01 |
173.85 |
185.98 |
199.68 |
211.63 |
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2020-10-30 |
188.14 |
173.92 |
186.13 |
199.86 |
211.69 |
|
2020-11-06 |
188.30 |
174.02 |
186.27 |
200.10 |
212.06 |
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2020-11-13 |
187.94 |
173.86 |
185.88 |
199.50 |
211.51 |
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2020-11-20 |
187.44 |
173.71 |
185.27 |
198.65 |
210.83 |
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指数涨跌 |
-0.27% |
-0.08% |
-0.33% |
-0.42% |
-0.32% |
4、可转债
上周A股市场呈现沪强深弱的结构性行情，整体偏大盘风格，两市交投转弱，成交额跌破8000亿。截至上周五，上证收盘在3337.73点，周度上涨2.04%；深证成指周度上涨0.71%，中小板指周度下跌0.1%，创业板指周度下跌1.47%，沪深300周度上涨1.78%。资金方面，上周北向资金累计净买入55.1亿元，两融余额有所回升。分行业来看，有色、采掘、军工、钢铁和银行涨幅居前，电子和医药生物跌幅居前。
中证转债窄幅震荡，周跌0.03%。转债市场结构分化明显，顺周期类个券涨幅居前。估值方面，全市场转股溢价率有所下降。个券方面，小康、桐昆、雅化涨幅居前，对应行业为汽车、化工、化工；科森、起步、正元跌幅居前，对应行业为机械设备、纺织服装、计算机。。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
从高频数据看，上周水泥发货量环比有所下降，水泥库存有所上升，钢铁库存继续去化，但去化的速度有所放缓，或与北方进入冬季，天气变冷有关。但是与去年同期相比，建筑业需求仍然较为强劲。
从价格的情况看，随着海外疫苗研制取得进展，大宗商品价格持续上涨，南华工业品指数上周涨2.39%。猪肉价格经过前期大幅下跌后，基本稳定，农产品价格略有上涨。
政策面:
1、金稳委开会维稳债市 严厉处罚各种“逃废债”行为
11月21日国务院金融稳定发展委员会召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。
为推动债券市场持续健康发展，会议提出五点要求：一是提高政治站位，切实履行责任；二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序；三是加强行业自律和监督，强化市场约束机制；四是加强部门协调合作；五是继续深化改革。
三、固定收益投资策略
1、利率债
近期债市收益率大幅上行，主要有两方面因素导致：永煤违约对债市造成冲击，以及商业银行储备年末流动性导致同业存单价格大幅上行。
从经济基本面看，高频数据显示经济建筑业需求受天气等因素影响，环比有所减弱，但与历史同期相比，仍然较强，显示经济修复仍在进行中。当前，经济修复依然体现出较强的投资和债务驱动的特征，10月份社融数据可能见顶，从社融数据领先或者同步经济指标的历史规律看，经济修复的动力可能将趋缓。
从政策面看，上周MLF继续超额续作，在央行的呵护下，资金利率下行，显示当前货币政策仍然以稳为主。特殊时期的政策迟早要退出，但也要根据经济恢复的状况进行评估。
从债市策略上看，经济基本面对债市的负面影响在弱化，尽管经济仍在修复途中，但社融引导经济修复的预期在弱化，社融拐点可能已现，这意味经济修复的高点或许已经不远。更为重要的是，金稳委开会维稳债市，打击“逃废债”，压实地方主体责任，对于缓释信用恐慌将起到重要作用，流动性压力明显缓解，将为债市带来修复行情。但是商业银行负债端压力短期看制约了债市的修复空间，待商业银行储备好年末流动性，债市将迎来新的交易性机会。从配置盘看，10年期国债上周突破3.3%，而短端1年期国债的利率接近3%，期限利差压缩，短端超调明显，配置价值较好。从交易盘看，信用风险缓释将带来短期的交易性机会，可快进快出。
2、信用债
上周，永煤事件冲击仍在持续，信用债收益率出现较大幅度上行。周六国务院金融委开会维稳债市，短期来看，监管部门强调各类主体履行责任，对市场情绪将有所提振，有利于短期估值修复；长期来看，债市打破刚兑是必经之路，违约仍将发生，信用债市场信用分层和估值重构的趋势将延续，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。因此投资组合仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢；永煤违约同样波及一级市场出现大量取消发行及募资不满的情况，对盈利和现金流较弱、融资依靠债券滚续的主体形成较大兑付压力，信用债投资需要进一步向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债指数窄幅震荡，周期类个券领涨。前期压制A股风险偏好的因素正在逐渐缓解，建议维持一定的仓位并逢低加仓。操作上，由于转债整体绝对价格处于历史高位，基于控制回撤的需求，建议投资者重视绝对价格并转向基本面优秀的新券；对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会埋伏介入。具体择券上：除底仓品种外，对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括工程机械极其专用零部件、建材、地产竣工产业链；2）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑；3）消费电子、新能源依然以正股的估值消化能力为主要观察点。
(国金基金：叶伟平)
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