经济修复见顶的预期加强,债市收益率上行的空间有限

20201116

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行公开市场投放逆回购5500亿,逆回购到期3200亿,实现净投放2300亿。央行虽然由此前的净回笼转为净投放,特别是在周五信用风险爆发时央行净投放1600亿来稳定市场,但资金面全周依然呈现持续上行走势,R001R007均上行超90bp,价格再度回到了10月底的年内高位水平。主要是受到双十一资金需求增大,以及永煤违约事件引发流动性收紧影响。

本周公开市场共计有5500亿逆回购到期,周一到周五逆回购到期规模分别为01200亿、1500亿、1200亿、1600亿,以及周日到期顺延到周一的2000亿MLF到期。本周到期量较大,周一央行进行了8000亿MLF操作,或将明显缓释近期资金面紧张的局势。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

3,024.10

1,196.43

1,827.67

225.77

地方债

613.08

822.16

-209.08

1,018.62

政金债

809.20

70.00

739.20

-55.70

国开债

453.90

0.00

453.90

28.90

数据来源:wind,2020-11-15

二级市场:

上周债市各期限利率均有上行,资金面紧张贯穿全周,上周一海外市场受疫苗利好消息提振,股市、大宗商品大涨,市场风险偏好回升,周四永煤违约事件发酵,债市存在一定的赎回抛压,导致利率上行。截至20201113日,国债期货T2012收于97.635,累计下跌0.47%1年期国债收益率为2.8464%(上行6.32BP),10年期国债收益率为3.2715%(上行6.52BP),短端上行幅度略小于长端,10Y-1Y国债利差走阔。从中债总财富指数各期限收跌,3-5年、7-10年跌幅较大。

周变化(bp)

中债总财富总值指数

1-3

3-5

5-7

7-10

2020-10-09

194.6346

183.6939

193.5512

202.8942

196.2787

2020-10-16

194.6172

183.747

193.6112

203.0258

196.2376

2020-10-23

195.2218

184.0209

194.3345

203.6869

197.0289

2020-10-30

195.5604

184.1259

194.6538

204.1616

197.4134

2020-11-06

195.73

184.2392

194.7868

204.62

197.6196

2020-11-13

195.4336

184.1284

194.489

204.4959

197.2718

指数涨跌

-0.15%

-0.06%

-0.15%

-0.06%

-0.18%

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

142.20

91.35

50.85

46.43

公司债

1,041.58

273.85

767.73

474.86

中期票据

371.50

243.45

128.05

-142.50

短期融资券

1,103.50

1,012.80

90.70

293.30

数据来源:wind,2020-11-15

二级市场:

上周,中债信用债总财富指数下跌0.19%,受永煤违约事件影响,信用债指数跌幅大于利率债。各期限各等级产业债和城投债收益率全面上行,其中1Y上行幅度较大。信用利差全面走阔,其中1Y低等级城投债走阔较多。分行业看,主要行业3YAA等级收益率全面走阔;各行业信用利差走阔为主,仅有水务燃气和运输服务压缩。

周变化(bp)

中债信用债总财富指数

1-3

3-5

5-7

2020-10-09

187.6091

185.5455

199.0894

210.9023

2020-10-16

187.7457

185.6915

199.2217

211.0736

2020-10-23

188.0141

185.9768

199.6798

211.6265

2020-10-30

188.1357

186.0894

199.8306

211.8008

2020-11-06

188.2999

186.2691

200.0988

212.0621

2020-11-13

187.9407

185.8783

199.4985

211.511

指数涨跌

-0.19%

-0.21%

-0.30%

-0.26%

4、可转债

上周A股市场在美国大选拜登胜算加大的情况下,周一大幅上涨,晚间的疫苗消息报出后海外股市上涨,但A股未有较好的回应,后半周信用债市场大幅波动则间接拖累了股债市场表现。上周两市成交额前高后低,日均成交超8000亿元。截至上周五,上证收盘在3310.1点,周度下跌0.06%;深证成指周度下跌0.61%,中小板指周度下跌1.99%,创业板指周度下跌0.96%,沪深300周度下跌0.59%。资金方面,上周北向资金累计净买入92.13亿元,两融余额略有回落。分行业来看,化工、钢铁、采掘涨幅居前,汽车、传媒、通信跌幅居前。

中证转债周跌0.35%,后半周小规模转债及新上市转债爆炒现象再度出现,市场整体成交量、换手率有所上升。估值方面,全市场转股溢价率略所下降。个券方面,银河、英联、宝莱涨幅居前,对应行业机械设备、轻工制造、医药生物;振德、歌尔、上机跌幅居前,对应行业医药生物、电子、机械设备。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、10月份金融数据点评

11月11日,央行发布10月份金融数据显示,10月份新增社融1.42万亿,其中人民币贷款新增6663亿,政府债券新增4931亿。

首先,10月份社融数据基本符合市场的预期,信贷和政府债券依然是推升社融的主要力量。信贷总量上不及预期,但是结构上居民、企业中长期信贷占比较高;

其次,前瞻性地看,社融回落顶部或已出现。假设全年信贷新增20万亿,11-12月剩余的额度接近2.6万亿,国债还有9000多亿的额度,企业债券融资受信用违约事件影响,债券取消发行增多,预计到年底社融新增在4万亿以内,年底社融增速将从10月份的13.7%回落至13.5%左右。

2、10月份重磅经济数据点评

11月16日统计局发布10月份主要经济数据,固定资产投资累计同比回升至1.8%(前值0.8%),社零累计同比回升至4.3%(前值3.3%),工业增加值维持在前值6.9%。

首先,10月份经济数据继续修复,工业增加值超预期,或与去年10月份较低的基础有关。固定资产投资继续回升,其中房地产投资当月同比达到12.7%(前值12%),房地产销售面积、新开工面积当月同比均明显回升,显示房地产依然是支撑经济修复的最重要力量。不含电力的基建投资回升至4.4%(前值3.2%),基建投资增速依然不高。

其次,10月份社零增速低于预期,疫情对就业和居民收入造成的影响依然在延续,尽管投资增速、规模以上工业企业的生产在特殊时期的政策支持下,得以快速修复,但疫情对微观主体造成的影响持续时间更长。

总体上看,经济修复依然比较明显地体现出投资和债务驱动的特征,今年以来宽信用的政策支持下,房地产投资对房地产产业链带动较明显,政府债务大幅提升亦推升了基建投资增长,但是亦应该看到,投资对经济的拉动作用在钝化。随着特殊时期政策的逐步退出,经济修复的动能亦将有所减弱。

政策面:

1、RCEP正式签署协议

11月15日中午,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式签署。15个RCEP成员国──包括东盟10国和五个伙伴国─中国、日本、韩国、新西兰和澳大利亚的经贸部长,通过线上连线仪式,正式签署该协定。

首先,RCEP涵盖的区域广,人口多,对于推动区域贸易的便利化,促进多边主义的自由贸易,推动经济复苏具有重要意义。

其次,对于中国而言,由于已经与东盟十国、韩国之间存在自贸区,因而对贸易的推动作用亦不能过分高估,边际的影响主要体现在与日本的经贸往来上。

最后,仍然需要看到的是,RCEP能在这个时点签署,与拜登当选后可能重返亚太,重新推动TPP有关,中国面对的外部环境依然存在较大不确定性。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率上行,资金面紧张、股市等风险资产周初大涨,以及永煤违约给债市带来赎回压力是导致收益率上行的主要原因。

从经济基本面看,10月份的经济数据显示经济依然在修复,房地产和出口是推动经济修复的主要动力。经济修复依然体现出较强的投资和债务驱动的特征,10月份社融数据大概率见顶,从社融数据领先或者同步经济指标的历史规律看,经济修复的动力大概率将趋缓。

从政策面看,央行副行长刘国强表示资金不要去玩“钱生钱”的游戏,当前监管对套利态度较为严厉,金融要支持实体。对于货币政策,量和价上都要有确定性的预期。特殊时期的政策的迟早要退出,但也要根据经济恢复的状况进行评估。本周一MLF到期,央行超量续做,短期看货币政策依然以稳为主。

从债市策略上看,经济基本面依然在修复,但社融引导经济修复的预期在弱化,社融拐点大概率已现,这意味经济修复的高点或许已经不远。上周永煤违约造成信用恐慌,债基赎回进而对利率债形成抛压,我们倾向于认为由于流动性压力导致债市调整最终都会回归到经济基本面和政策面决定的轨道中来。信用违约暴露了微观的主体经营困难,或将对货币政策、财政政策产生新的影响,特殊时期的政策退出或将更加缓慢。此外,区域性、行业性的债券新发受到影响,亦将影响到信用扩张和经济修复的进程,总体对利率债有利。配置盘当前点位具有较好的价值,交易盘亦要抓住债市调整带来的机会。

2、信用债

永煤违约带来信用恐慌,违约事件超出市场预期,并呈现出一定逃废债的迹象,加重了市场对弱资质国企偿债意愿的担忧。上周五信用债市场出现恐慌性抛售潮,波及河南当地其他国企、周边省份弱资质国企甚至部分城投债。我们认为,未来一段时间,二级市场弱资质国企面临信用利差重估,估值调整幅度和持续时间尚不明确,建议投资组合采取谨慎策略,降低风险偏好,缩短信用债久期;永煤违约同样波及一级市场出现大量取消发行及募资不满的情况,对盈利和现金流较弱、融资依靠债券滚续的主体形成较大兑付压力,信用债投资需要进一步向高资质主体靠拢。此外,永煤违约后,市场亦加强了质押券的筛查,具体提高质押券标准,杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。

3、转债

上周转债指数下跌,后半周小规模转债及新上市转债爆炒现象再度出现,市场整体成交量、换手率有所上升,对脱离转债价值的炒作券,建议予以回避。考虑到四季度前期压制A股风险偏好的因素正在逐渐缓解,建议维持一定的仓位并逢低加仓。操作上,由于转债整体绝对价格处于历史高位,基于控制回撤的需求,建议投资者重视绝对价格并转向基本面优秀的新券;对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会埋伏介入。具体择券上:除底仓品种外,对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力:1)结构性高景气机会包括工程机械极其专用零部件、建材、地产竣工产业链;2)金融转债中龙头券商,券商的正股波动性加大,对转债估值是更好的支撑;3)消费电子、新能源依然以正股的估值消化能力为主要观察点;4)鉴于信用债风险事件可能通过流动性传导至转债造成估值冲击,建议回避纯债性转债。

(国金基金:叶伟平)

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