——国金基金固定收益周报
2020年09月28日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场净投放5000亿，若考虑800亿国库现金定存，则央行全口径累计净投放5800亿，规模相对较大。央行逐步加大14d的投放量，意在平抑跨节跨季的流动性紧张局面。
随着央行加大公开市场投放力度，银行间资金面呈现先紧后松的态势。截止至周日，R001加权收于0.68%，较前一周下行158bp；R007加权收于1.89%，较前一周下行75bp；R014加权收于2.84%，较前一周下行4bp；R021加权收于3.04%，较前一周上行4bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周公开市场将有4000亿元逆回购到期。周一到周三到期量分别为1000亿、2000亿、1000亿。需要关注的是10月9号公开市场累计共有5600亿逆回购集中到期，此外，截止至周五隔夜成交量还有2万亿左右，意味着还有近半数的资金未跨季，再考虑到同时需要满足跨10月9号的需求，预计跨节跨季资金利率或将再度走高。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-09-27
二级市场：
上周国债、国开收益率涨跌不一，中短端收益率上行居多。周一公开市场全口径净投放1400亿，但资金面全天紧张。周末央行马骏称“货币政策将在明年一季度恢复正常”，债市收益率高开，随着央行净投放、股市走弱，市场无视利空，收益率明显下行。周二公开市场净投放3500亿。早盘时资金面紧张，但前夜海外风险资产偏弱，债市收益率小幅低开，央行大额净投放后，收益率进一步小幅下行；国债期货开盘短暂冲高后有所回落，现券收益率跟随明显上行；午后资金面明显转松，期货再度上扬。周三公开市场净投放800亿。债市消息面平静，资金面转松，国债期货小幅下跌。周四公开市场净投放100亿。前夜美股大跌，或受此提振，以及国内资金面的全面转松，债市收益率早盘小幅低开低走；上午临近收盘时期债快速下跌，午后资金面延续宽松格局，国债期货在底部横盘震荡，收盘略跌。周五公开市场净回笼200亿，资金面全天宽松。虽有中国国债被纳入富时罗素全球政府债券指数的消息，同时资金面宽松，但债券市场再次莫名地大跌，可能是投资人持币过节的意愿较为强烈。
截至9月25日，十年期国债期货主力品种合约T2012收于98.1，周涨0.28%。1年期国债收益率为2.6116%（上行0.28BP）；10年期国债收益率为3.1295%（上行1.33BP），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走阔。1年期国开债收益率为2.8505%（上行4.72BP），10年期国开债收益率为3.7140%（上行3.27BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-09-27
二级市场：
信用债收益率总体下行，信用债明显压缩，上周3年期、5年期利率上行幅度较大，而信用债的调整相对滞后，信用利差被动压缩。
数据来源：wind，2020-09-27
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-09-27
4、可转债
上周股指大幅回调。主要原因在于，一是受欧洲疫情二次爆发和美股下跌等外围市场波动影响；二是临近国庆假期，存在一定观望情绪，成交量萎缩；三是大型地产公司新闻事件对市场情绪带来偏负面扰动。上周A股日均成交额降至6700亿元，成交额继续处于7月中旬以来的萎缩通道中。截至周五，上证收盘在3219.42点，周度下跌2.94%；深证成指周度下跌2.55%，中小板指周度下跌2.1%，创业板指周度下跌1.12%，沪深300周度下跌2.59%。分行业来看，仅医药生物收涨，有色金属、汽车、房地产跌幅居前。资金方面，北向资金累计周度净卖出247亿元。
中证转债周跌2.1%。转债日均成交额继续萎缩，目前已低于300亿元。市场平均转股溢价率略有回升，目前处于19%分位数；平均绝对价格略有上涨，目前处于71%的分位数。个券涨少跌多，英科、溢利、康隆涨幅居前，对应行业为医药生物、医药生物、纺织服装；凯龙、东音、三祥跌幅居前，对应行业为医药生物、化工、有色。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、8月份工业企业利润数据点评
9月27日统计局发布8月份工业企业利润数据，1-8月全国规上工业企业利润总额累计同比-4.4%（前值-8.1%），当月同比19.1%（前值19.6%）。
首先，8月份工业企业利润表现较好，原因在于：降本增效等措施起到效果，8月份营业收入的增速同比不及利润总额的增速，营业利润率上升；此外，8月份经济数据普遍超预期，需求得到明显的修复，工业品价格上涨亦是企业盈利恢复的重要原因。
其次，前瞻性地看，随着减税降费等降本增效措施、直达实体的货币政策工具持续发挥作用，企业的营业成本、财务费用等下降，将对其盈利带来积极的作用；但是我们注意到9月份以来，国际原油价格大幅回落，南华工业品价格亦明显走低，对企业盈利带来不利影响。
2、8月份金融机构信贷收支表点评
央行公布的8月份金融机构信贷收支表显示，8月大型银行结构性存款总额下降至34,599亿，中小银行结构性存款下降至59,603亿，总规模从10.17万亿降至9.42万亿，压缩了7500多亿。
首先，商业银行结构性存款在8月份继续压降，我们注意到从其资金来源看，结构性存款在资金来源中的占比下降，而定期存款、金融债券的占比上升；
其次，8月份商业银行结构性存款的规模已经压降至去年年底9.6万亿以下的水平，如果要压降至去年底2/3的水平，则意味着还需要压降大约3万亿的规模，压力仍然较大；
再次，压降结构性存款给商业银行带来负债端压力，此外由于今年信贷投放较快，商业银行也面临补充资本的压力，资本充足率较低限制了商业银行通过信贷派生存款的能力，进一步加剧了负债端压力。
政策面:
1、中国国债将被纳入富时世界国债指数
新华网消息，9月25日富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI）。人民银行有关部门负责人表示，此次富时罗素明确了将中国债券纳入其旗舰指数WGBI的时间表，是中国融入全球资本市场和国际金融体系的重要事件之一，体现了中国在全球金融市场上的地位不断提升，也反映了国际投资者对中国市场的信心，有利于增强指数的代表性和吸引力，有利于全球投资者更合理地配置债券资产。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率总体上行，收益率上行主要发生在上周五，3年期、5年期品种收益率上行幅度较大。
从经济基本面看，8月份工业企业利润数据较好，延续了8月份经济数据修复的态势。但是亦应该看到，9月份欧洲疫情二次爆发，大宗商品价格回落，带动PPI走弱的预期较强；9月份房地产销售旺季不旺，而融资管控趋严，房地产投资增速面临下行压力。
从政策面看，上周资金面隔夜和跨季差距悬殊，央行投放力度加大，隔夜利率下行至1%以下，但是跨季资金利率高位，市场对跨季资金仍然有较大的担忧。此外，存单利率与DR之间的利差扩大，债市杠杆上行较快，超储低位下，资金面的情况难以预期，资金利率波动大。
从债市策略上看，9月份高频数据显示经济复苏的已经趋缓，利率债（国债+地方债）净融资略超1万亿，环比明显下降，10-12月份利率债净融资规模在1.7万亿左右，相比去年同期多增1万亿，社融的拐点仍未到来。从压降结构性存款的情况下，10-12月压降的压力仍然较大。
总体看，当前债市估值已经具有吸引力，当前点位对配置盘已经很有价值。但在经济基本面、银行负债结构对债市不利的情况下，交易性机会的持续性尚不强，应快进快出。
2、信用债
从配置角度，信用债可继续配置中短久期周期龙头及中档资质城投；从交易角度，机械、有色、城投行业利差压缩明显，可予以关注。
上周，恒大集团因重组事项进展受阻引发股债双杀，受此影响，部分高杠杆房企的债券亦出现明显调整，未来一段时间，地产债板块仍将面临一定的融资风险和估值风险，建议谨慎。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资依然需要坚持高资质。从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指大幅回调。从基本面上看，周日公布的数据显示，8月规模以上工业企业利润总额增速19.1%，相比7月回落0.5pct，为3月以来首次回落；产成品存货增速7.9%，相比7月回升0.5pct，为3月以来首次回升。在8月PPI同比增速和工业增加值同比增速均回升的前提下，利润总额同比增速回落，工业品价格的快速上涨带来供给的增加可能反过来成为压制价格和企业利润的力量。同时，高频经济数据显示，9月以来房地产销售同比增速回落明显，土地成交下跌，房地产和建筑业的“金九银十”传统旺季不显。宏观流动性上，流动性驱动已弱化，十月五中全会也即将召开，其政策基调将是下一阶段市场的重要指引，需关注其中有关资本市场及货币政策的表述。股市资金供给上看，上周北上资金再次转为大幅流出247亿元；融资资金小幅净流入；当周新成立偏股类公募基金合计323亿份，较上周略有下降；ETF当周小幅净流出8.9亿元。股市资金需求上看，市场调整情况下重要股东净减持和计划减持规模均继续下降。同时，十一之后蚂蚁金服以及随后的京东数科等大型IPO上市，或对股市造成一定供给冲击。风险偏好方面，十一长假即将开始，假期时间相对较长且海外不确定性高于往年，黑天鹅事件出现的可能不低。展望后市，预计股指继续维持震荡走势，但底部逐渐抬升，后续关注两大主线：周期、价值类股票的估值修复主线和估值调整到位后，科技、医药和部分消费的业绩提升主线。节后随着国金、国联证券复牌，券商可能还会成为市场热点。
上周转债指数跟随市场下跌，以转股溢价率为代表的估值小幅提升。市场热度退潮，部分新券上市估值处于低位。操作上，由于转债整体绝对价格处于历史高位，叠加核心品种陆续公告赎回，基于控制回撤的需求，建议投资者除了控制仓位外，重点转向基本面优秀的新券；对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会再度介入。具体择券上：除底仓品种外，对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括工程机械及其专用零部件、建材、地产竣工产业链；2）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑；3）消费电子、新能源依然以正股的估值消化能力为主要观察点。
(国金基金：叶伟平)
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