2020年09月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行全口径累计净投放2100亿。其中，进行了7天期逆回购4200亿，重启跨季14天逆回购600亿，续作6000亿一年期MLF，同时有6200亿逆回购到期，2000亿MLF到期，以及500亿国库现金定存到期。
尽管央行超额续作MLF，但受税期冲击及债市供给规模较大影响，银行间主要期限资金利率大幅走高。截止至周五，R001加权收于2.26%，较前一周上行75bp；R007加权收于2.64%，较前一周上行46bp；R014加权收于2.87%，较前一周上行55bp；R021加权收于3.0%，较前一周上行103bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周公开市场将有4200亿元逆回购到期。周一到周五到期量分别为800亿、0亿、1200亿、1100亿、1100亿。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
国债 |
2,112.20 |
1,926.60 |
185.60 |
-1,328.20 |
|
地方债 |
2,263.36 |
975.08 |
1,288.28 |
545.31 |
|
政金债 |
1,248.80 |
150.00 |
1,098.80 |
1,366.68 |
|
国开债 |
537.70 |
100.00 |
437.70 |
1,232.08 |
数据来源：wind，2020-09-18
二级市场：
上周债市收益率涨跌不一，中短端收益率下行居多。周一央行公开市场净回笼200亿。债市开盘延续了前周五的悲观情绪，长债收益率小幅低开后便快速走高，十年国开二次探顶前高点；尾盘或是受益于资金面宽松，或是博弈次日MLF超额续作，长债收益率快速下行。周二央行公开市场全口径净投放4300亿，MLF全月超额续做4000亿。早盘债市平静，央行超额续做MLF叠加经济数据大超预期，收益率下行幅度并不大，不过随着资金面的持续宽松，午后长债收益率明显下行。周三央行公开市场净操作为0。早盘债市延续前日的乐观情绪，OMO等额续作略超市场预期，收益率明显震荡下行，但10点多之后，可能受10y国债招标的影响，叠加午后资金面明显收敛，国债期货开始一路震荡下跌至尾盘翻绿。周四央行公开市场全口径回笼2300亿。早盘受美联储议息会议表示将较长时间维持低利率的影响，收益率有所下行，但在紧张的资金面下收益率全天上行。周五央行公开市场净投放300亿。债市早盘消息面平静，央行公开市场操作后，债市收益率有所上行，后在紧张的资金面、50年国债发飞的情况下，债市收益率向上；午后离岸IRS迅猛下行，带动债市收益率再度转下。
截至9月18日，十年期国债期货主力品种合约T2012收于97.865，周跌0.06%。1年期国债收益率为2.6088（上行1.24BP）；10年期国债收益率为3.1162%（下行1.84BP），短端上行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.8033%（下行0.68BP），10年期国开债收益率为3.6813%（上行0.02BP）
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品种 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
|
国债 |
2020-08-14 |
2.2744 |
2.6746 |
2.8209 |
2.9943 |
2.9369 |
|
2020-08-21 |
2.4336 |
2.7518 |
2.8754 |
3.0291 |
2.9823 |
|
|
2020-08-28 |
2.4869 |
2.9077 |
2.9902 |
3.1387 |
3.0672 |
|
|
2020-09-04 |
2.5885 |
2.9871 |
3.1008 |
3.2082 |
3.1228 |
|
|
2020-09-11 |
2.5964 |
2.9092 |
3.0371 |
3.1886 |
3.1346 |
|
|
2020-09-18 |
2.6088 |
2.8300 |
2.9710 |
3.1682 |
3.1162 |
|
|
变化（bp） |
1.24 |
-7.92 |
-6.61 |
-2.04 |
-1.84 |
|
|
国开债 |
2020-08-14 |
2.6558 |
3.0703 |
3.2713 |
3.4118 |
3.4482 |
|
2020-08-21 |
2.7445 |
3.1532 |
3.3661 |
3.4560 |
3.4954 |
|
|
2020-08-28 |
2.8262 |
3.2958 |
3.4908 |
3.4685 |
3.6186 |
|
|
2020-09-04 |
2.8486 |
3.3346 |
3.5486 |
3.5256 |
3.6909 |
|
|
2020-09-11 |
2.8101 |
3.3113 |
3.4890 |
3.5790 |
3.6811 |
|
|
2020-09-18 |
2.8033 |
3.2524 |
3.4306 |
3.6627 |
3.6813 |
|
|
变化（bp） |
-0.68 |
-5.89 |
-5.84 |
8.37 |
0.02 |
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
188.30 |
85.21 |
103.09 |
112.15 |
|
公司债 |
1,193.06 |
392.06 |
801.00 |
144.19 |
|
中期票据 |
453.60 |
432.65 |
20.95 |
239.05 |
|
短期融资券 |
1,081.20 |
1,129.50 |
-48.30 |
425.20 |
数据来源：wind，2020-09-18
二级市场：
信用债收益率全线下行，产业债中短久期走势好于长久期，城投债3Y相对走势最强。信用利差变动不一，其中产业债1Y压缩为主，其余各等级走扩为主，5Y走扩幅度较大，这主要是因为上周3年期、5年期利率下行幅度较大，导致信用债利差被动拉大。
|
收益率 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
3.20 |
3.36 |
3.49 |
5.57 |
|
3年 |
3.68 |
3.90 |
4.04 |
6.13 |
|
5年 |
3.97 |
4.23 |
4.62 |
6.79 |
|
收益率周变化(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
(5.24) |
(2.24) |
(1.24) |
(2.24) |
|
3年 |
(3.05) |
(2.05) |
(1.05) |
(1.05) |
|
5年 |
(0.23) |
(0.23) |
(0.23) |
(0.23) |
|
历史分位数(分位数%)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
29% |
26% |
22% |
55% |
|
3年 |
29% |
28% |
20% |
51% |
|
5年 |
26% |
24% |
23% |
57% |
数据来源：wind，2020-09-18
信用利差情况如下：
|
信用利差 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
39.55 |
55.55 |
68.55 |
276.55 |
|
3年 |
43.25 |
65.25 |
79.25 |
288.25 |
|
5年 |
53.61 |
79.61 |
118.61 |
335.61 |
|
信用利差周变化(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
(4.56) |
(1.56) |
(0.56) |
(1.56) |
|
3年 |
2.84 |
3.84 |
4.84 |
4.84 |
|
5年 |
5.61 |
5.61 |
5.61 |
5.61 |
|
历史分位数(绝对值，分位数%)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
10% |
5% |
2% |
75% |
|
3年 |
29% |
22% |
9% |
72% |
|
5年 |
50% |
29% |
24% |
83% |
数据来源：wind，2020-09-18
4、可转债
上周股指止跌收涨，周五加速反弹。从风格上看，在估值高企、流动性边际收紧、抱团筹码继续松动的前提下，消费和成长风格继续下跌，低估值顺周期表现较好。A股日均成交额降至7000亿元，成交额处于7月中旬以来的萎缩通道中，但创业板活跃度较高。截至周五，上证收盘在3338.09点，周度上涨2.38%；深证成指周度上涨2.33%，中小板指周度上涨2.50%，创业板指周度上涨2.34%，沪深300周度上涨2.37%。分行业来看，非银金融、休闲服务、建材涨幅居前，农林牧渔、医药生物跌幅居前。资金方面，北向资金累计周度净买入108.3亿元，周五盘后富时罗素纳A调整生效，北向资金全天净买入94.74亿元。
中证转债指数收于363.38点，周涨0.12%。转债日均成交额继续萎缩，目前已低于300亿元。市场平均转股溢价率下降，目前处于17%分位数；平均绝对价格略有上涨，目前处于76%的分位数。个券走势分化，起步、盛路、上机涨幅居前，对应行业为纺织服装、通信、机械设备；希望、正邦、龙大跌幅居前，对应行业为轻工、农林牧渔、食品饮料。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、8月份重磅经济数据点评
9月15日，统计局公布8月份重磅经济数据，工业增加值累计同比转正，为0.4%（前值-0.4%），固定资产投资累计同比-0.3%（前值-1.6%），社零累计同比-8.6%（前值-9.9%）。
首先，8月份经济数据超预期，从当月同比看，工业增加8月当月同比回升至5.6%，基本恢复至疫情前的水平；
其次，需求端亦得到明显的恢复，固定资产投资当月同比（按照累计同比推算）为7.6%，亦已回到去年的水平之上，其中房地产投资当月同比11.8%（前值11.7%），是固定投资增速回升最重要的力量；
再次，社零累计同比依然处于负增，但是恢复的速度明显提升，8月份当月同比0.5%（前值-1.1%）。
总体上看，8月份经济数据呈现加快修复的态势，工业增加值、固定资产投资增速已经回到疫情前水平，消费距离疫情前的水平仍有较大的差距，但反弹速度较快。前期公布的8月份社融大超预期，前瞻性地看，9-12月地方债、国债净融资额仍然会很大，社融带动经济修复的预期仍然较强。
政策面:
1、银行间债市交易时间延长
全国银行间同业拆借中心9月15日晚间发布公告称，为进一步推动银行间债券市场开放发展，便利境内外投资者交易银行间债券，自2020年9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至20:00时。
银行间债市交易时间延长，有助于境外投资者参与中国债券市场交易，或与本周五富时罗素指数评估是否将中国国债纳入到富时世界国债指数（WGBI）有关。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率涨跌互现，除7年期国开收益率上行之外，总体上收益率下行。3年期、5年期品种收益率下行幅度较大。
从经济基本面看，8月份经济数据超预期，社融带动经济修复的预期依然较强。从高频数据看，7月24日房地产工作会议之后，房地产销售的增速明显放慢，房地产企业资金受到“三道红线”的管控趋严，房地产投资增速面临下行压力。8月份基建投资增速有所回落，地方债天量发行带动基建投资走强的逻辑得以证伪，表明债券融资并没有完全用到项目上，或许与地方政府面临较大的收支平衡压力以及偿债压力有关。经济基本面仍在修复通道，但斜率或将变缓。
从政策面看，上周资金面前松后紧，央行超额续作MLF，商业银行面临的负债端压力有所缓释，但存单利率上行后，存单利率与DR之间的利差扩大，债市杠杆上行较快，资金面陡然变紧，资金面的情况难以预期，资金利率波动大。
从债市策略上看，8月份经济数据超预期对债市造成的利空已全然钝化，债市收益率下行，反映的是超额续作MLF、中国国债纳入富时罗素指数等利好。从估值看，当前债市的收益率已经回到了去年10月末的水平，但经济还没有完全恢复到疫情前，通胀压力也远比去年三季度小，OMO/MLF利率亦下调了30bp，从收益率对经济基本面的定价看，债市已经超调，配置盘当前点位已经很有价值。从交易盘看，从本周开始，债券交易时间延长到晚上8点，便利全球投资者。9月25日，富时罗素指数纳入国债的悬念不大，从而给债市带来增量资金，4月末债市调整以来，外资成为债市最重要的净买入力量，债市短期看存在交易性机会，但存在交易盘抢跑的迹象，应快进快出。
2、信用债
上周信用债收益率总体下行，但信用利差走阔。分行业看主要行业3YAA等级收益率下行为主，各行业信用利差走扩为主，但机械、大消费、商贸物流行业有一定压缩。
行业配置方面，可继续配置中短久期周期龙头及AA(2)城投；从交易角度，机械、大消费行业利差有所压缩，可关注龙头。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，近期，信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上，上周天津泰达控股召开化债会议，天津地区的国企债务风险再次引起市场关注，其他发债主体亦面临一定的区域风险重定价可能，建议规避该地区。从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指止跌收涨，周五加速反弹。从基本面上看，经济修复、政策支持的长期逻辑未发生改变。上周公布的8月经济数据总体表现较好，但经济内生性恢复动力不足、复苏斜率放缓的预期未被打破：工业生产加快修复，行业分化有所收敛，中上游偏强、下游偏弱的局面，显示终端的需求动力不足；房地产新开工增速大幅下滑，为后期经济的复苏带来一些隐忧；限额以下单位与整体消费增速的分化仍在扩大；整体就业数据就业改善，但高校毕业生失业率继续攀升。宏观流动性上，美联储议息会议后，市场从关注美联储是否会加码宽松力度，转到关注美联储在何种情形下会缩减宽松力度，美股科技龙头股价巨幅波动，可能是流动性驱动行情的尾声。股市资金供给上看，北上资金净流入108.3亿元；融资资金前四个交易日合计净流入42.5亿元；当周新成立偏股类公募基金较上周略降但仍属较高水平；ETF当周小幅净流入；资金需求上看，重要股东净减持和计划减持规模均有所下降。风险偏好方面，美国大选进入关键时间，在美联储议息决议后，美联储官员后续可能密集发声，成为未来一段时间美股走向的重要观察点；叠加国庆节前长假效应，本周交投和市场情绪可能受到压制。展望后市，预计股指继续维持震荡走势，但底部逐渐抬升，后续关注两大主线：周期、价值类股票的估值修复主线和估值调整到位后，科技、医药和部分消费的业绩提升主线。本次券商整合事件可能再度催化金融板块行情，恰逢高估值抱团板块筹码松动以及顺周期逻辑的逐步演绎，金融可能成为短期关注的热点。
上周转债指数微涨，以转股溢价率为代表的估值压缩。操作上，由于转债整体绝对价格处于历史高位，叠加核心品种陆续公告赎回，基于控制回撤的需求，建议投资者除了控制仓位外，重点转向120元左右、溢价率在10%以内的品种；对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会再度介入。具体择券上：（1）继续保持对于低位的化工、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括工程机械及其专用零部件、建材、地产竣工产业链；2）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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