2020年09月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场累计进行6200亿7天逆回购操作，到期量为3900亿，公开市场净回笼2300亿。央行公开市场投放规模较大，资金面大幅转松。
银行间主要期限资金利率大幅回落。截止至周五，R001加权收于1.51%，较前一周下行58bp；R007加权收于2.19%，较前一周下行15bp；R014加权收于2.32%，较前一周下行9bp；R021加权收于1.98%，较前一周下行13bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周公开市场将有6200亿元逆回购到期。周一到周五到期量分别为1000亿、1700亿、1200亿、1400亿、900亿。此外，9月17日（周四）有2000亿MLF到期，预计央行将于9月15日（周二）对到期的MLF进行续作；以及9月18日（周五）有500亿国库现金定存到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
|
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
国债 |
2,454.80 |
1,441.00 |
1,013.80 |
-1,122.00 |
|
地方债 |
1,632.61 |
735.23 |
897.37 |
-496.71 |
|
政金债 |
1,247.00 |
1,544.58 |
-297.58 |
-1,140.58 |
|
国开债 |
480.00 |
1,274.38 |
-794.38 |
-1,038.18 |
数据来源：wind，2020-09-11
二级市场：
上周债市收益率互有涨跌。周一央行公开市场净投放200亿。早盘长债收益率高开高走，盘中公布进出口数据扰动不大；午后国债期货底部震荡，尾盘有所拉升。周二央行公开市场净投放1000亿。早盘长债收益率平开后横盘，央行大额净投放后债市收益率快速下行，而后国开一级发行向好的消息刺激现券收益率继续下行；午后随着资金减点式宽松，市场情绪继续向好。周三央行公开市场净投放1000亿。前夜，美股连续3天下挫，科技股继续暴跌，美油暴跌；受此影响，国内债市收益率开盘便明显下行，上午公布的CPI、PPI数据符合预期，对债市无影响；股市持续下挫，资金面宽松带动债市上涨。周四央行公开市场净投放200亿。前日晚间，新华社发表时评《坚决遏制创业板炒小炒差“歪风”》，让创业版悲观情绪继续发酵，受此影响，叠加资金面宽松，国债期货低开后震荡上扬，但在期债收盘后，资金面边际收敛，现券收益率有所回调。周五央行公开市场净回笼100亿。早盘时市场情绪尚可，央行净回笼100亿后债市收益率快速上行；午后股市的上涨，以及市场对社融数据的担忧，国债期货进一步下跌；4点公布的社融数据大超预期，推动现券收益率进一步上行。
截至9月11日，十年期国债期货主力品种合约T2012收于97.86，周涨0.15%。1年期国债收益率为2.5964%（0.79BP）；10年期国债收益率为3.1346%（上行1.18BP），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走阔。1年期国开债收益率为2.8101%（下行3.85BP），10年期国开债收益率为3.6811%（下行0.98BP）。
|
品种 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
|
国债 |
2020-08-07 |
2.2225 |
2.6870 |
2.8311 |
3.0393 |
2.9918 |
|
2020-08-14 |
2.2744 |
2.6746 |
2.8209 |
2.9943 |
2.9369 |
|
|
2020-08-21 |
2.4336 |
2.7518 |
2.8754 |
3.0291 |
2.9823 |
|
|
2020-08-28 |
2.4869 |
2.9077 |
2.9902 |
3.1387 |
3.0672 |
|
|
2020-09-04 |
2.5885 |
2.9871 |
3.1008 |
3.2082 |
3.1228 |
|
|
2020-09-11 |
2.5964 |
2.9092 |
3.0371 |
3.1886 |
3.1346 |
|
|
变化（bp） |
0.79 |
-7.79 |
-6.37 |
-1.96 |
1.18 |
|
|
国开债 |
2020-08-07 |
2.6614 |
3.1038 |
3.2918 |
3.4413 |
3.5127 |
|
2020-08-14 |
2.6558 |
3.0703 |
3.2713 |
3.4118 |
3.4482 |
|
|
2020-08-21 |
2.7445 |
3.1532 |
3.3661 |
3.4560 |
3.4954 |
|
|
2020-08-28 |
2.8262 |
3.2958 |
3.4908 |
3.4685 |
3.6186 |
|
|
2020-09-04 |
2.8486 |
3.3346 |
3.5486 |
3.5256 |
3.6909 |
|
|
2020-09-11 |
2.8101 |
3.3113 |
3.4890 |
3.5790 |
3.6811 |
|
|
变化（bp） |
-3.85 |
-2.33 |
-5.96 |
5.34 |
-0.98 |
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
|
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
74.00 |
83.06 |
-9.06 |
33.73 |
|
公司债 |
869.14 |
159.68 |
709.46 |
366.00 |
|
中期票据 |
175.60 |
373.70 |
-198.10 |
-266.40 |
|
短期融资券 |
783.10 |
1,256.60 |
-473.50 |
-228.41 |
数据来源：wind，2020-09-11
二级市场：
上周信用债各期限各等级信用债收益率变动不一，1Y上行幅度最大，3Y高等级下行，5Y普遍下行；由于资金利率明显下行，短端利率下降，信用利差走扩为主，1Y各等级走扩明显、3Y AAA略有收窄、5Y各等级走扩。
|
收益率 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
3.25 |
3.38 |
3.50 |
5.59 |
|
3年 |
3.72 |
3.93 |
4.06 |
6.15 |
|
5年 |
3.97 |
4.23 |
4.62 |
6.79 |
|
收益率周变化(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
7.80 |
5.80 |
4.80 |
4.80 |
|
3年 |
(2.92) |
1.08 |
2.08 |
2.08 |
|
5年 |
(1.33) |
(1.33) |
(0.33) |
(0.33) |
|
历史分位数(分位数%)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
32% |
28% |
23% |
57% |
|
3年 |
30% |
29% |
20% |
53% |
|
5年 |
26% |
24% |
23% |
58% |
数据来源：wind，2020-09-11
信用利差情况如下：
|
信用利差 |
AAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
44.11 |
57.11 |
69.11 |
278.11 |
|
3年 |
40.41 |
61.41 |
74.41 |
283.41 |
|
5年 |
48 |
74 |
113 |
330 |
|
信用利差周变化(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
11.65 |
9.65 |
8.65 |
8.65 |
|
3年 |
(0.59) |
3.41 |
4.41 |
4.41 |
|
5年 |
4.63 |
4.63 |
5.63 |
5.63 |
|
历史分位数(绝对值，分位数%)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
18% |
7% |
3% |
76% |
|
3年 |
23% |
16% |
5% |
67% |
|
5年 |
37% |
22% |
20% |
80% |
数据来源：wind，2020-09-04
4、可转债
上周股指大幅下跌，在周五迎来反弹。从风格上看，在估值高企、流动性边际收紧的前提下，消费和成长风格大幅下跌4%；低估值、受益于经济复苏预期的金融和周期相对抗跌。上周利空密集发布，创业板“炒小炒差”后被窗口指导、美股科技龙头短期大跌、蚂蚁金服即将上市，市场担忧短期流动性压力、中印冲突持续发酵的影响下指数破位。A股日成交额降至9077.1亿元，融资资金转为较大规模的净卖出。截至周五，上证收盘在3260.35点，周度下跌2.83%；深证成指周度下跌5.23%，中小板指周度下跌5.19%，创业板指周度下跌7.16%，沪深300周度下跌3.00%。分行业来看，农林牧渔、国防军工、通信跌幅居前。资金方面，北向资金累计净卖出5.83亿元。
中证转债指数收于362.95点，周跌2.59%，日均成交额继续萎缩，低于300亿元。市场平均转股溢价率有所回升，目前处于19.7%分位数；平均绝对价格下跌，目前处于76%的分位数。个券全面下跌，索发、合兴、科森涨幅居前，对应行业为有色、有色、轻工；广电、同德、希望跌幅居前，对应行业为传媒、化工、农林牧渔。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、8月份社融数据点评
9月11日，央行发布8月份货币金融数据，8月份新增社融3.58万亿，新增人民币贷款1.42万亿，政府债券新增1.38万亿，股票融资新增1282亿，债券融资新增3633亿。
首先，8月份的社融大超市场预期，8月份国债、地方债密集发行，是导致8月份社融高增的主要原因。政府债融资规模相比去年同比大增8742亿，但是财政存款投放依然较慢，8月份财政存款增加5339亿，比去年多增5200多亿，后续财政存款投放有助于稳定资金面、缓解商业银行负债端压力以及保持经济平稳向好态势；
其次，8月份信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资相比去年同期多增超过1700亿，股票融资相比去年同比多增逾1000亿，亦是导致社融多增的重要原因；
最后，前瞻性地看，社融继续上涨的态势依然较强，按照全年信贷规模接近20万亿匡算，1-8月份，社融口径下新增人民币贷款累计14.77万亿，意味着9-12月份还有近5.23万亿的增量，去年同期为4.75万亿，新增信贷仍将继续多增0.48万亿。 9-12月份，国债、地方债的剩余额度接近2.7万亿，去年同期是1.07万亿，同比多增接近1.63万亿。信贷与政府债券两者合计同比仍将多增逾2.1万亿，是后续推升社融的主要力量。
政策面:
1、习近平主持召开科学家座谈会
习近平总书记9月11日下午在京主持召开科学家座谈会并发表重要讲话，习近平强调，当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展面临的国内外环境发生深刻复杂变化，我国“十四五”时期以及更长时期的发展对加快科技创新提出了更为迫切的要求。加快科技创新是推动高质量发展的需要，是实现人民高品质生活的需要，是构建新发展格局的需要，是顺利开启全面建设社会主义现代化国家新征程的需要。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周股市大跌，流动性整体宽松，资金利率大幅下行，3年期、5年期品种收益率下行较明显，周五公布社融数据大超预期，利率上行，总体看利率各品种涨跌互现。
从经济基本面看，8月份社融数据大超预期，政府债、信贷、非标、股票融资均对社融有积极贡献，展望9-10月份，仍将面临政府债密集发行，社融高增的态势仍难逆转。高频数据亦表现出较强韧性，水泥发货量处于历史同期高位，水泥库存处于历史同期低位，“金九银十”建筑业需求较好。
从政策面看，国常会强调“不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济”，政策的着眼点在推动金融支持实体，并没有提及降准、降息等传统货币宽松工具。资金利率重定价之后，市场利率围绕政策利率波动将成为常态。不过资金利率较难预期，上周资金利率一改8月末9月初的紧张态势，资金面宽松，不过资金利率下行至低位后，上周五央行公开市场已转为净回笼。
从债市策略上看，存单利率仍在上行，国股、股份制商业银行9M-1Y的存单利率已经到了3.0%，超过1年期MLF利率2.95%的水平，显示商业银行负债端的压力依然较大。9月份供给压力仍然巨大，在超储率很低的情况下，利率债天量供给增加了资金面的不确定性，社融带动经济回升的预期亦对债市不利。
当前债市依然是震荡市，股市上行至高位后估值已不便宜，其对债市的压制逐步缓释，债市历时4个多月的调整，估值已经具有了吸引力，配置盘当前点位具有较好的价值，但是交易盘仍然面临社融回升、经济修复，以及商业银行负债端压力较大等种种不利因素，交易性机会仍然较难把握。
2、信用债
上周信用债走势分化，1年期明显上行，5年期略有下行。分行业看，主要行业3Y AA等级收益率上行为主，其中有色、房地产、工商业集团收益率上行明显，煤钢材收益率有所下行；各行业信用利差走扩为主，有色、房地产、工商业集团利差走扩幅度较大，煤钢材压缩明显。
行业配置方面，周期类、大消费的绝对收益率具有一定配置价值。煤炭行业整合加速，需关注整合后主体信用资质变化情况。上周，煤钢材利差有所压缩，可关注龙头，中短久期为主。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，近期，信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上，信用债的投资仍需集中在中高资质。从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指破位下跌，并在周五迎来反弹。从基本面上看，经济修复、政策支持的长期逻辑未发生改变。上周五公布的社融数据大超预期，居民短贷、居民中长期贷款、企业中长期贷款均创过去5年同期新高，分别指向消费有望回暖、房地产依旧火爆、基建与制造业等实体融资延续高增。M1-M2剪刀差、M2-社融同比剪刀差也指向企业现金流的改善。疫苗的出现是时间问题，股市发生系统性风险的概率不大。宏观流动性上，随着美国复工复产，美国经济数据明显改善，流动性驱动的科技龙头股价开始巨幅波动，国内跟随调整，可能是流动性驱动行情的尾声。股市资金供给上看，北上资金转为小幅净流出，融资资金转为较大规模流出，当周新成立偏股类公募基金较上周明显回升；ETF维持净申购；股市资金需求上看，在市场大幅下挫情况下，重要股东净减持规模较前期明显收窄，计划减持规模略有下降。风险偏好方面，美国大选进入关键时间，对市场情绪及科技等板块的压制将继续存在，维持对低估值、顺周期的蓝筹品种的关注。展望后市，预计股指继续维持震荡走势，但底部逐渐抬升；风险点来自中美摩擦问题、市场局部估值偏高、货币政策边际微调等。相应的，国产替代及大内需可能是贯穿全年的主线，其他估值依然处于合理位置的品种值得持续关注：如新能源（光伏近期辅材价格上涨显示需求环比改善，产业链环节中硅片、玻璃、硅料、大尺寸电池仍然处于景气周期，疫情加速行业集中，各环节龙头受益明显）、基建链条（机械、建材在三季度可能依然存在预期差）、包装纸（废纸涨价逻辑）、环保（限塑令带来的机会）。
上周转债指数微跌，以转股溢价率为代表的估值上涨。操作上，由于转债整体绝对价格处于历史高位，叠加核心品种陆续公告赎回，基于控制回撤的需求，建议投资者除了控制仓位外，重点转向120元左右、溢价率在10%以内的品种；对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会再度介入。具体择券上：（1）继续保持对于低位的化工、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括工程机械及专用零部件、建材、地产竣工产业链；2）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
免责声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。