存单利率继续上行,债市依然承压

20200907

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行公开市场累计进行2800亿7天逆回购操作,到期量为7500亿,公开市场净回笼4700亿。上周央行连续三天进行大规模净回笼、再叠加利率债供给压力,导致跨月后资金面依然偏紧。

除隔夜品种大幅上行外,银行间资金利率整体小幅回落。截止至周五,R001加权收于2.09%,较前一周上行69bp;R007加权收于2.34%,较前一周下行14bp;R014加权收于2.41%,较前一周下行9bp;R021加权收于2.11%,较前一周下行29bp。

数据来源:wind,报告中数据未有特别说明,均来自于wind

本周将有3900亿元逆回购到期。周一到周五到期量分别为800亿、700亿、200亿、1200亿、1000亿

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

国债

2,236.10

100.30

2,135.80

2,236.00

地方债

1,711.23

317.15

1,394.08

-1,039.23

政金债

1,142.10

300.00

842.10

392.30

国开债

483.80

240.00

243.80

-36.20

数据来源:wind,2020-09-04

二级市场:

上周债市收益率全线上行。周一央行公开市场净回笼800亿,资金面全天紧张。A股上涨乏力,债市全天收涨,收盘后,央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书。周二央行公开市场净回笼2300亿。早盘资金紧张,央行大额净回笼,长债收益率震荡上行;随后公布的财新PMI数据好于预期,收益率再度向上;但紧张的资金面使得午后债市再度掉头下跌,尾盘国开招标结果偏弱,次日1400亿的大额供给也使得市场担忧再起,债市收益率大幅上行。周三央行公开市场净回笼1800亿。资金面转向宽松,但央行继续大额净回笼压制市场情绪,叠加3、7年国债发行弱、后续依然有大量发行的预期,债市继续承压,收益率继续大幅上行,十年国债收益率上探至3.10。周四央行公开市场净投放200亿。早盘财新服务业PMI超预期,市场情绪依旧悲观,十年期国债收益率突破3.10关口;午后随着股市走弱,国债期货拉升上涨,带动现券收益率由高位下行;但在期货收盘后,资金面的再度收紧让现券承压,收益率有所反弹。周五债市消息面平静,市场继续维持弱势。前夜美股大跌,美债收益率明显下行,或受此影响,国内债市收益率小幅低开低走;午后虽然资金面宽松,但债市情绪偏弱,市场担忧下周30年国债发行放量,债市全天收跌。

截至9月4日,十年期国债期货主力品种合约T2012收于97.69,周跌0.01%。1年期国债收益率为2.5885%(上行10.16BP);10年期国债收益率为3.1228%(上行5.56BP),短端上行幅度大于长端,10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.8486%(上行2.24BP),10年期国开债收益率为3.6909%(上行7.23BP)。

品种

日期

1

3

5

7

10

国债

2020-07-31

2.2428

2.5152

2.7022

2.9700

2.9664

2020-08-07

2.2225

2.6870

2.8311

3.0393

2.9918

2020-08-14

2.2744

2.6746

2.8209

2.9943

2.9369

2020-08-21

2.4336

2.7518

2.8754

3.0291

2.9823

2020-08-28

2.4869

2.9077

2.9902

3.1387

3.0672

2020-09-04

2.5885

2.9871

3.1008

3.2082

3.1228

变化(bp)

10.16

7.94

11.06

6.95

5.56

国开债

2020-07-31

2.6728

3.1001

3.2911

3.4811

3.4777

2020-08-07

2.6614

3.1038

3.2918

3.4413

3.5127

2020-08-14

2.6558

3.0703

3.2713

3.4118

3.4482

2020-08-21

2.7445

3.1532

3.3661

3.4560

3.4954

2020-08-28

2.8262

3.2958

3.4908

3.4685

3.6186

2020-09-04

2.8486

3.3346

3.5486

3.5256

3.6909

变化(bp)

2.24

3.88

5.78

5.71

7.23

单位:% BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

发行额(亿元)

偿还量(亿元)

净融资额(亿元)

净融资额比上周(亿元)

企业债

37.00

79.79

-42.79

-38.83

公司债

658.30

213.53

444.77

104.40

中期票据

384.70

284.40

100.30

13.50

短期融资券

595.70

840.79

-245.09

-0.59

数据来源:wind,2020-09-04

二级市场:

上周中债总财富指数全面下跌,信用债整体下跌,但走势好于利率债,其中5Y信用债走势相对较强。信用利差方面:各期限各等级信用债收益率均上行,1Y信用债上行幅度最大;信用利差走势分化,1Y各等级走扩、3Y各等级变动不一,走扩为主、5Y各等级压缩。

收益率

AAA

AA+

AA

AA-

1

3.17  

3.32  

3.45  

5.54  

3

3.74  

3.91  

4.03  

6.12  

5

3.98  

4.24  

4.62  

6.79  

收益率周变化(bp):中债中短期票据

1

8.90  

7.90  

6.90  

7.90  

3

5.13  

8.13  

6.13  

6.13  

5

1.56  

2.56  

2.56  

2.56  

历史分位数(分位数%):中债中短期票据

1

27%

24%

20%

54%

3

31%

28%

20%

51%

5

27%

24%

23%

58%

数据来源:wind,2020-09-04

信用利差情况如下:

信用利差

AAA

AA+

AA

AA-

1

32.46

47.46

60.46

269.46

3

41

58

70

279

5

43.37

69.37

107.37

324.37

信用利差周变化(bp):中债中短期票据

1

6.66  

5.66  

4.66  

5.66  

3

1.25  

4.25  

2.25  

2.25  

5

(4.22)

(3.22)

(3.22)

(3.22)

历史分位数(绝对值,分位数%):中债中短期票据

1

4%

2%

1%

70%

3

24%

11%

4%

63%

5

26%

16%

16%

77%

数据来源:wind,2020-09-04

4、可转债

上周股指继续处于震荡收敛格局,后半周受美股走势影响走弱,风格轮动加快。存量博弈的格局下,业绩确定性较强的消费板块和成长确定性较强的科技龙头再次得到追捧。上周A股日成交额降至万亿以下,创业板情绪较主板活跃。截至周五,上证收盘在3355.37点,周度下跌1.42%;深证成指周度下跌1.41%,中小板指周度下跌2%,创业板指周度下跌0.83%,沪深300周度下跌1.53%。分行业来看,汽车、化工、电子等行业涨幅居前,农林牧渔、非银、建材跌幅居前。资金方面,北向资金本周5个交易日全部净卖出,累计净卖出222.62亿元。

中证转债指数收于372.6点,周涨0.26%,日均成交额继续萎缩至300亿元以下。市场平均转股溢价率略有回升,目前处于18%分位数;平均绝对价格略有回升,目前处于79%的分位数。个券方面走势分化,上机、新莱、蓝晓涨幅居前,对应行业为机械设备、机械设备、化工;广电、天路、英科跌幅居前,对应行业为传媒、建材、医药生物。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、8月份进出口数据点评

9月7日,海关总署公布8月份进出口数据,以美元计价出口同比继续回升至9.5%(前值7.2%),以美元计价的进口8月份同比-2.1%(前值-1.4%)。

首先,8月份出口数据继续改善,显示全球复工复产推升外需,印证了PMI出口订单的的改善。从出口分行业数据看,医疗仪器及器械当月同比回落至38.9%(前值78.03%),而机电产品类、服装、鞋靴、家具等增速继续回升或保持高位,显示海外疫情总体有所好转,经济在疫情的恐慌中逐步复工复产,推升需求的修复。

其次,从进口的情况看,8月进口金额以美元计价同比-2.1%(前值-1.4%)。铁矿石进口量同比回落至5.8%(前值23.76%)、原油12.6%(前值24.98%),进口量的增速下降,而价格油价同比下跌,仍然是导致进口金额增速回落,不及预期的主要原因。

总体看,8月份出口数据反映了全球经济修复、需求回升的态势,进口回落,反映出国内经济修复有所趋缓。

政策面:

1、国常会强调引导资金更多流向实体经济

国务院总理李克强9月2日主持召开国务院常务会议,会议指出,按照党中央、国务院部署,今年以来围绕做好“六稳”工作、落实“六保”任务,实施一系列精准适度的金融政策,对保市场主体、促进经济恢复性增长发挥了重要作用。下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度,保持政策力度和可持续性,不搞大水漫灌,引导资金更多流向实体经济,以促进经济金融平稳运行。

2、富时罗素将对中国国债纳入指数进行评估

9月2日,第一财经援引消息人士称,富时罗素将在9月24日对纳入事宜进行最终评估,预计中国国债有80%的较大可能性被纳入WGBI指数。在完全纳入后,人民币债券可能吸引1400亿到1700亿美元的被动资金流入。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率整体上行,1-5年期的中短端国债,以及5-7年期的中长端国开债调整幅度大。

从经济基本面看,8月份进出口数据显示出口增速继续回升,外需依然在修复之中,而随着疫苗研发不断取得进展,全球需求有望得到进一步提升。进口增速下降,显示国内经济修复趋缓,但从高频数据看,进入“金九银十”,建筑业需求依然表现强劲,地方政府债密集发行,带动基建投资继续好转。

从政策面看,上周国常会强调“不搞大水漫灌,引导资金更多流向实体经济”,政策的着眼点在推动金融支持实体,并没有提及降准、降息等传统货币宽松工具。资金利率重定价之后,市场利率围绕政策利率波动将成为常态。

从债市策略上看,存单利率继续上行,国股、股份制商业银行9M-1Y的存单利率已经到了3.0%,超过1年期MLF利率2.95%的水平,显示商业银行负债端的压力依然较大。9月份供给压力仍然巨大,在超储率很低的情况下,利率债天量供给增加了资金面的不确定性,社融带动经济回升的预期亦对债市不利。

然而从估值的情况看,当前债市1-5年期利率已经显著高于疫情前的水平,10年期基本在疫情前的水平,期限利差亦已经压缩到了极低的水平,中债估值10年期-5年期国债的利差压缩到2bp。这些迹象显示当前债市收益率已经明显出现超调,配置盘当前点位具有较好的价值。但是交易盘在经济修复、社融回升,以及商业银行负债端压力较大等种种不利条件下,交易性机会仍然较难把握。

2、信用债

上周信用债整体走弱,其中1Y走势最弱,5Y走势相对较强。分行业看,主要行业3YAA等级收益率上行为主,仅有色、电力电网行业收益率有所下行;各行业信用利差变动不一,工商业集团行业利差走扩幅度较大,有色、电力电网等压缩明显。

行业配置方面,周期类、大消费的绝对收益率具有一定配置价值。煤炭行业整合加速,需关注整合后主体信用资质变化情况。山西煤炭行业国企改革加速,部分龙头煤企面临资产重组整合。

疫情导致企业信用资质下降,资金链风险加大。经济下行,信用风险爆发呈现多样化特征,近期,信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上,信用债的投资仍需集中在中高资质。从杠杆策略上看,流动性充裕,央行货币宽松的基调未变,在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、资质较高品种占比,制定恰当的杠杆标准。

3、转债

上周股指继续处于震荡收敛格局。从基本面上看,上周一中报业绩披露完成,二季度相较一季度跌幅大幅收窄,农业、工程机械、医疗服务、电子、食品饮料等行业录得较高的正增长,整体看市场集中度有所提升。周期品和中游行业的周转率小幅下行,涨价源于供求失衡,在三季度回归常态的预期下,工程机械、建材建筑、电子等行业预计将继续录得高增速。宏观流动性上,随着美股复工复产,美国经济数据明显改善,流动性驱动的科技龙头股价开始巨幅波动,国内跟随调整,可能是流动性驱动行情的尾声。股市资金供给上看,上周北上资金转为大幅净流出,融资资金仍是主要增量资金,偏股型公募发行较上周明显降温,ETF处于净申购;资金需求上看,重要股东净减持规模有所扩大,解禁市值有所下降。风险偏好方面,美国大选进入关键时间,对市场情绪及科技等板块的压制将继续存在。展望后市,预计股指继续维持震荡走势,但底部逐渐抬升;风险点来中美摩擦问题、市场局部估值偏高、货币政策边际微调等。相应的,国产替代及大内需可能是贯穿全年的主线,其他估值依然处于合理位置的品种值得持续关注:如养殖后周期产业链(三季度是产能旺季,屠宰、猪料、禽料整体需求提升)、基建链条(机械、建材在三季度可能依然存在预期差)、包装纸(废纸涨价逻辑)、环保(限塑令带来的机会)。

上周转债指数微跌,以转股溢价率为代表的估值小幅压缩。操作上,由于转债整体绝对价格处于历史高位,叠加核心品种陆续公告赎回,基于控制回撤的需求,建议投资者优先兑现进入转股期的高价品种,重点转向120元左右、溢价率在10%以内的品种;而对于刚上市的核心品种(以有多家卖方覆盖为标准)可以选股的思路对待。供给方面,南航、大秦等大盘品种有望上市,后续大盘供给或出现边际变化,股市震荡期老券赎回减慢,供需整体平衡。具体择券上:(1)继续保持对于低位的化工、环保、公用事业的关注度;(2)对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力:1)结构性高景气机会包括工程机械极其专用零部件、建材、地产竣工产业链;2)金融转债中龙头券商,券商的正股波动性加大,对转债估值是更好的支撑。


(国金基金:叶伟平)

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