债市已超调,短期仍将维持震荡

20200831

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行公开市场累计投放8100亿短期流动性,到期量为6100亿,MLF到期1500亿(到期部分已于8月17日一次性续作),上周公开市场净投放500亿。8月25日,央行进行了14天逆回购操作,引发了市场关于“锁短放长”的担心,但后续并没有继续进行14的操作,市场的担心得以平复。

银行间资金利率多数下行。截止至周五,R001加权收于1.40%,较前一周下行95bpR007加权收于2.48%,较前一周下行9bpR014加权收于2.50%,较前一周下行20bpR021加权收于2.40%,较前一周上行21bp

数据来源:wind,报告中数据未有特别说明,均来自于wind

本周将有7500亿元逆回购到期,周一到周五到期规模分别为1000亿、2500亿、2000亿、1000亿、1000亿。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

数据来源:wind,2020-08-28

二级市场:

上周债市收益率全线上行。周一央行公开市场净投放1100亿。早盘时,资金面收紧,股市较为强势,长债收益率小幅高开高走,而后随着资金面的转松,有所下行;国债期货临近收盘跳水。周二央行公开市场净投放2000亿,资金面整体宽松。早盘时,十年国债收益率高开高走,突破3.0整数位后一路向上,央行虽大额净投放,资金面全面宽松,但市场担心央行锁短放长,收益率继续上行,债市全天大幅收跌。周三央行公开市场净回笼1000亿,其中央行进行2000亿元7天期逆回购操作,另有1500亿元逆回购和1500亿元MLF到期。早盘国债期货高开高走,尾盘突然跳水收跌,债市尾盘发布了下周的国债发行量。周四央行公开市场净回笼600亿。消息面依旧平静,公开市场净回笼破坏了市场情绪,盘中虽有工业企业利润好于预期,但反而影响不大;收盘时,长债收益率明显上行。周五公开市场净回笼1000亿。前夜美联储“采取了一种灵活(flexible)的平均通胀目标形式,以在给定的时间范围内实现平均接近2%的通胀水平”,美债长端收益率大涨。国内债市早盘收益率高开高走;日本首相安倍晋三突然辞职、叠加月末借券回补的需求,长债收益率尾盘明显下行。

截至8月28日,十年期国债期货主力品种合约T2012收于97.795,周跌0.64%。1年期国债收益率为2.4869%(上行5.33BP);10年期国债收益率为3.0672%(上行8.49BP),短端上行幅度小于长端,10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为2.8262%(上行8.17BP),10年期国开债收益率为3.6186%(上行12.32BP)。

单位:% BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

数据来源:wind,2020-08-28

二级市场:

上周信用债整体走弱,其中高等级3Y走势最弱,中等级中长久期走势相对较强。信用利差走势分化,1Y各等级、3Y高等级走扩,3Y中等级、5Y各等级压缩。期限利差亦出现分化,高等级3Y-1Y走扩,5Y-3Y收窄。品种利差有一定压缩,1年中等级产业债具备一定优势。杠杆利差走扩,套息空间增大。

数据来源:wind,2020-08-28

信用利差情况如下:

数据来源:wind,2020-08-28

4、可转债

上周股指企稳回升,创业板领先主板。上周前4个交易日A股日成交额降至万亿以下,周五成交量回升。创业板注册制落地、中美一阶段回顾双方表示满意、中报较一季度大幅好转是市场企稳的重要因素。截至周五,上证收盘在3403.81点,周度上涨0.68%;深证成指周度上涨2.77%,中小板指周度上涨2.35%,创业板指周度上涨4.76%,沪深300周度上涨2.66%。分行业来看,食品饮料、休闲服务、电气设备等行业涨幅居前,商业贸易、国防军工、采掘跌幅居前。资金方面,北向资金累计净买入近80亿元。

中证转债指数收于371.63,周跌0.11%,日均成交额略有萎缩至300亿元附近。市场平均转股溢价率下降,目前处于17%分位数;平均绝对价格基本持平,目前处于76%的分位数。个券方面走势分化,华阳、法兰、淳中涨幅居前,对应行业为建筑装饰、机械设备、计算机;同德、凯发、横河跌幅居前,对应行业为化工、电气设备、化工。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、8月份PMI数据点评

8月31日,统计局公布8月份官方制造业PMI为51(前值51.1),分项看生产53.5(前值54),新订单51.7(前值52)。

首先,8月份制造业PMI数据虽然较前值有所回落,但是仍然在扩张区间,从分项看,导致略有回落的主要是生产分项在前值较高的基数上,有所回落,显示生产的恢复已经开始趋缓。

其次,新订单回升,出口订单回升至49.1(前值48.1),显示需求端仍在改善。今年以来受疫情、贸易摩擦等因素影响,出口订单持续收缩,随着海外复工复产的推进,出口订单情况已经出现了明显好转;

再次,原材料库存、产成品库存都在去化,而原材料购进价格、出厂价格指数均有明显回升,表明下游需求回升是库存去化的主要推动力。根据原材料购进价格估算,8月份PPI在-2.0%左右。

政策面:

1、央行有关领导出席国务院新闻办记者会

8月25日,央行货政司司长孙国锋出席国新办记者会,被问及货币政策松紧度是否发生改变时,孙国锋表示:

“疫情带来的不确定性增加,金融市场情绪难免受到一些影响,货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性,那就是三个不变,稳健货币政策的取向不变;保持灵活适度的操作要求不变,既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来;坚持正常货币政策的决心不变,我们没有采取零利率甚至负利率,以及量化宽松这样的非常规货币政策,因此也就不存在所谓的退出问题。”

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率整体上行,3年期、5年期品种上行幅度较大。上周一、周二资金利率紧张,推动收益率上行,周三之后资金面开始转松,但是债市收益率依然止不住上行。

从经济基本面看,8月份PMI数据显示制造业景气度还在扩张区间,经济依然在修复的过程中,新订单、新出口订单改善,显示需求进一步好转。9月份依然是地方债、国债密集发行期,社融推动经济回升的预期较强。

从政策面看,上周国新办记者会上,孙国锋司长表示货币政策用“三个不变”应对疫情带来的不确定性。8月25日,央行进行了14天逆回购操作,引发市场“锁短放长”的担心,随后的几个交易日,央行均进行了7天逆回购,市场对资金利率中枢抬升的担忧得以缓释。

从债市策略上看,经济基本面仍然处于修复的过程中,8月份国债+地方政府债净融资超过1.3万亿,9月份供给压力仍然巨大。在超储率很低的情况下,利率债天量供给增加了资金面的不确定性。此外,社融带动经济回升的预期亦对债市不利。此外,部分商业银行压降结构性存款,带来负债端的压力,对债市亦形成持续的抛压。

然而从估值的情况看,当前债市1-5年期利率已经显著高于疫情前的水平,10年期基本在疫情前的水平。而OMO利率、MLF利率较疫情之前降低了30bp。尽管当前经济基本面、政策面、市场情绪均对债市不利,但收益率已经明显出现超调,配置盘当前点位具有较好的价值,交易盘需要等待做多时机。尽管收益率的低点在逐步抬升,但是收益率上行依然会面临阻力位,从而带来一定的交易性机会。

2、信用债

上周,中债总财富指数全面下跌,信用债整体下跌,但走势好于利率债,其中中等级中长久期信用债走势相对较强。

行业配置方面,周期类品种、大消费的绝对收益率具有一定配置价值,地产监管趋严,部分发行主体面临一定降负债压力,配置性价比一般;此外建筑、交通运输和运输服务行业信用利差压缩幅度较大,这类行业上半年受疫情冲击较大,下半年伴随经济复苏经营边际改善,可对龙头择优配置。

疫情导致企业信用资质下降,资金链风险加大。经济下行,信用风险爆发呈现多样化特征,近期,信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上,信用债的投资仍需集中在中高资质。从杠杆策略上看,流动性充裕,央行货币宽松的基调未变,在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、资质较高品种占比,制定恰当的杠杆标准。

3、转债

上周股指企稳回升。从基本面上看,7月规模以上工业企业利润总额同比增长19.6%,汽车、电子、通用/专用设备等装备制造业是7月盈利改善主线;PPI继续回升,工业企业产成品存货进一步回落,三季度内外需复苏趋势良好。中报业绩披露基本完成,相较一季度跌幅大幅收窄,农业、工程机械、医疗服务、电子、食品饮料等行业录得较高的正增长,整体看市场集中度有所提升。宏观流动性上,825日,国新办举行国务院政策例行吹风会,孙国峰司长表态未来货币政策导向将有三个不变,一是稳健货币政策的取向不变;二是保持灵活适度的操作要求不变;三是坚持正常货币政策的绝心不变。”,当前阶段货币政策大概率继续以弱总量突结构为主。股市资金供给上看,上周北上资金转为大幅净流入、融资资金仍是增量资金,偏股型公募发行处于高位,ETF处于净申购;资金需求上看,重要股东净减持规模较前期基本持平,解禁市值有所上升。风险偏好方面,美国大选的不确定性对市场情绪及科技等板块的压制将继续存在。展望后市,预计股指继续维持震荡走势,但底部逐渐抬升;风险点来中美摩擦问题、市场局部估值偏高、货币政策边际微调等。相应的,国产替代及大内需可能是贯穿全年的主线,其他估值依然处于合理位置的品种值得持续关注:如养殖后周期产业链(三季度是产能旺季,屠宰、猪料、禽料整体需求提升)、周期类(雨季结束后水泥一般出现涨价潮,股价容易提前反应,三季度叠加基建需求可能超预期,回调依然是布局的较好机会;铜铝库存低位,南美供给扰动,可能存在机会)、包装纸(废纸涨价逻辑)、环保(限塑令带来的机会)。

上周转债指数微跌,以转股溢价率为代表的估值小幅压缩。操作上,由于转债整体绝对价格处于历史高位,叠加核心品种陆续公告赎回,基于控制回撤的需求,建议投资者优先兑现进入转股期的高价品种,重点转向120元左右、溢价率在10%以内的品种;而对于刚上市的核心品种(以有多家卖方覆盖为标准)可以选股的思路对待。供给方面,南航、大秦等大盘品种有望上市,后续大盘供给或出现边际变化。具体择券上:(1)继续保持对于低位的化工、环保、公用事业的关注度;(2)对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力:1)结构性高景气机会包括工程机械极其专用零部件、建材、地产竣工产业链;2)金融转债中龙头券商,券商的正股波动性加大,对转债估值是更好的支撑。

(国金基金:叶伟平)

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