2020年08月17日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周，地方政府债密集发行，央行通过公开市场净投放对冲资金压力，全周净投放4900亿，并于上周五提前公告，将于8月17日对本月到期的两笔中期借贷便利（MLF）一次性续做：
银行间市场利率普涨。周五，R001加权收在2.22%，较前一周上行10.93bp；R007加权收在2.37%，较前一周上行15.24bp；R014加权收在2.49%，较前一周上行18.49bp；R021加权收在2.20%，较前一周下行1.79bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有9000亿元逆回购到期，另有500亿元国库现金定存到期，总计9500亿元资金回笼。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-08-14
二级市场：
上周债市收益率短端上行长端行，整体变化不大。周一央行公开市场净投放100亿，债市收益率略下行，随后公布的CPI、PPI数据均好于市场预期，但核心CPI不及预期，未对债市产生负面的影响；随后虽然资金面持续偏紧，但未影响乐观情绪的发酵，国债期货震荡上扬至收盘。周二早盘央行公开市场净投放500亿，上午资金面偏紧股市偏强，债市收益率震荡上行；下午2点股市跳水，国债期货迅速回升；国债期货收盘后公布的7月贷款及社融数据普遍低于预期，但考虑到季节性及社融后续走高的预期仍强，债市收益率又稍有反弹。周三央行公开市场净投放1400亿，央行大额净投放及股市开盘下跌对债市有所提振，收益率震荡下行；午后，股市反弹带动债市下探后转入震荡。周四央行公开市场大额净投放1500亿，国债期货开盘后表现良好但现券表现克制；午盘银保监会主席郭树清表示：“银行保险机构要更多地参与债券等资本市场”，现券反应平平；国债期货收盘后，国开债一级招标发行良好，资金面宽松，市场情绪转好，现券收益率高位回落。周五央行再次公开市场大额净投放1400亿，10点公布的7月经济数据大幅低于市场预期，经济修复的斜率放缓，国债期货直线拉升，现券收益率下行；午后，股市震荡上扬，对债市形成压制，国债期货高位回落。
截至8月14日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于99.5，周涨0.7%。1年期国债收益率为2.2744%（上行5.19BP）；10年期国债收益率为2.9369%（下行5.49BP），短端上幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.6558%（下行0.56BP），10年期国开债收益率为3.4482%（下行6.45BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-08-14
二级市场：
信用债收益率短端上行，中长端下行，3年期品种收益下行幅度较大。从信用利差看，3年期中低评级略有下行，其他各品种略有上行或者变化不大。
数据来源：wind，2020-08-14
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-08-14
4、可转债
上周股指回落企稳，周五在券商、保险、环保、地产板块的带动下再次上冲，风格再平衡特征明显。上周5个交易日A股日成交额回落，但维持在万亿以上，近期市场整体呈现上涨放量、下跌缩量的状态，走势较为健康。上证收盘在3360.1点，周度上涨1.33%；深证成指周度下跌1.17%，中小板指周度下跌0.78%，创业板指周度下跌2.95%，沪深300周度下跌0.07%。从行业来看，房地产、银行、交运涨幅居前；有色、医药生物、休闲服务跌幅居前，均属于前期领涨的板块，高估值回调特征明显。资金方面，北向资金累计净流入66.65亿元。
中证转债周跌0.42%，日均成交额有所回升，游资炒作现象回归。市场平均转股溢价率略有上涨，目前处于17%分位数；平均绝对价格小幅下跌，目前处于76%的分位数。个券方面，横河、凯龙、盛路涨幅居前（均超过50%），炒作券为主，对应行业为化工、化工、通信；华钰、新莱、寒锐跌幅居前，对应行业为有色、机械、有色。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、7月份金融数据点评
8月11日央行发布7月份金融数据，7月份新增社融1.69万亿，其中新增人民币贷款9927亿，新增政府债券5459亿。
首先，7月份新增社融不及市场预期，这与政策对信用扩张的诉求下降有关，7月末政治局会议对货币和社融增速的表述从“明显高于去年”改为“保持合理增长”。但7月份往往是社融、信贷新增的小月，去年7月份基数较低，社融存量同比增速依然上升0.1%至12.9%；
其次，信贷结构进一步优化，中长期贷款新增1.2万亿，企业、居民各增长约6000亿，相比去年同期均有大幅增长。直达实体的货币政策工具发力、居民买房等是推动中长期贷款大幅增长的因素；
前瞻性地看，财政政策发力依然是后期社融增长和稳经济的主要手段，今年8-12月份新增国债剩余的额度还有2.2万亿，地方政府一般债加专项债剩余额度还有1.9万亿，二者合计约4.1万亿的规模，8-10月份财政政策密集发力，依然是推高社融增速的因素。
7月份经济数据点评
8月14日统计局公布7月份主要经济数据，工业增加值持平于前值为4.8%，固定资产投资累计同比-1.6%（前值-3.1%），社零累计同比-1.1%（前值-1.8%）。
首先，7月份工增低于市场预期的均值5.2%，经济修复的斜率有所放缓；
其次，房地产投资依然是经济修复最重要的支撑，固投累计同比回升至-1.6%，其中房地产投资回升至3.4%（前值1.9%），基础设施投资1.19%（前值-0.07%），制造业投资-10.2%（前值-11.7%），房地产投资恢复较快，当月同比11.7%，已经恢复到疫情之前的水平，但制造业投资恢复依然总体偏慢，当月同比依然是-3.1%的增速；
第三，消费增速放缓，7月份社零累计同比没有转正，当月同比为-9.9%（前值-11.4%），除了汽车销量在去年的低基数上有起色，大多数消费品增速依然维持低迷。疫情的影响仍然存在，居民收入下降，对消费造成较为深远的影响。
政策面:
1、郭树清：坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战
2020年第16期《求是》杂志刊发中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，我们注意到如下几点：
“预计今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融机构的坏账可能大幅增加。2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款，出现疫情“黑天鹅”后，资产质量加倍劣变不可避免。”
“在以美元为主导的国际货币体系中，当前美国这种前所未有的无限量化宽松政策，实际上也消耗着美元的信用，侵蚀着全球金融稳定的基础，会产生难以想象的负面影响。新兴经济体可能面临输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重压力。更严重的是，世界可能再次走到全球金融危机的边缘。”
基于对新冠肺炎疫情后金融领域出现的重大挑战，郭树清表示，我们要切实增强机遇意识和风险意识，既要“稳定大局、统筹协调”，进一步提升金融服务质效，推动经济发展尽快步入正常轨道；又要“分类施策、精准拆弹”，有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡。文章对防范化解金融风险现阶段的重点工作做了部署，
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体小幅下行，十年期国债、国开债下行的幅度较大，经济数据不及预期，经济修复边际放缓是利率下行的主要动力。
从经济基本面看，7月份通胀略高于预期，但核心CPI创历史低位，7月份工业增加值增速放缓，制造业投资、消费等修复依然较慢，经济修复最大的动力依然是房地产投资，但从当月同比的情况看，其已经回到疫情前的水平，7月份中央房地产工作会议对房地产调控有所趋严。7月份社融不及预期，但主要是季节性所致，三季度政府债券发行依然可能推高社融增速。
从政策面看，在社会经济恢复好于预期的背景下，货币政策不再加码宽松，而是转为精准导向，推动社融融资成本下降将更多地倚重直达实体的政策工具，传统的降息、降准工具由于可能带来低利率的弊病，其局限性已经引起货币当局的反思。此外，央行党委书记郭树清发文重申打好防范化解金融风险攻坚战，“防风险”的权重亦有所增加。
从债市策略上看，经济修复、股市大涨、货币政策边际收紧这是前期导致债市大幅调整的主要因素，而从7月份公布的数据看，这些对债市的压制因素有所趋缓。经济数据仍然在修复，但是修复的斜率已趋缓；股市经历了前期的震荡之后，疯牛的预期被打散；货币政策上在经历了5月下旬资金利率重定价以来，市场利率已经基本围绕着政策利率波动，货币政策没有进一步收紧，上周为了对冲地方债发行，央行公开市场净投放量加大。总体上看，压制债市的三大因素已明显缓释，债市或将迎来震荡修复的行情。对于配置盘，当前点位具有较好的投资价值，并且8月份或迎来摊余成本法债基的配债高峰。对于交易盘，当前十年期国债在2.8-3.0%的范围波动，我们建议围绕区间做波段，利率靠近3.0%的位置加仓，而在靠近2.8%的一端逐步减仓。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，近期，信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上，上周华晨汽车旗下债券暴跌，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指冲高回落。从基本面上看，经济修复进展顺利，7月铁路货运量高位运行，CPI、PPI数据好于预期，经济继续修复；从政策面上看，创业板注册制首批企业将于8月24日上市，同时存量涨跌停板由10%变为20%，买入挂单不得高于买一的102%、卖出挂单不得低于卖一的98%等规定，有利于限制创业板炒作，鼓励聚焦个股基本面；流动性上，7月贷款及社融数据普遍低于预期，但考虑到季节性及社融后续走高的预期仍强，暂时不对市场构成压制；情绪面上，预计未来一段时间流动性难有一季度那样的推力但也不会形成拖累。风险偏好方面，中美第一阶段评估会议推迟，美国选渐行渐近，中美关系依然是短期影响市场风险偏好的最大因素。展望后市，预计股指震荡加剧后重回升势，风险点来自于美国后续刺激政策是否能够维持，及中美摩擦问题。相应的，国产替代及大内需可能是贯穿全年的主线，其中估值依然处于合理位置的品种值得持续关注：如养殖后周期产业链（三季度是产能旺季，屠宰、猪料、禽料整体需求提升）、周期类（水泥目前受到雨季压制，但三季度后叠加基建需求可能快速释放；铜铝库存低位，南美供给扰动，可能存在机会）、包装纸（废纸涨价逻辑）、环保（限塑令带的的机会）。
上周转债指数上涨，以转股溢价率为代表的估值小幅提升。操作上，认为股市热度仍在，转债建议继续保持参与度，但转债整体绝对价格偏高，叠加核心品种陆续公告赎回，平衡个券基本面和组合波动成为投资者考虑的重要因素。基于控制回撤的需求，建议投资者优先兑现进入转股期的高价品种，重点转向120元左右、溢价率在10%以内的品种；由于转债整体价位已高，对于刚上市的核心品种（以有多家卖方覆盖为标准）可以选股的思路对待。具体择券上：（1）继续保持对于低位的化工、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种如建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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