2020年08月10日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周有2800亿元逆回购到期，周一至周四央行未开展逆回购操作，周五投放了100亿的7天，公开市场净回笼2700亿。
银行间市场利率涨跌互现。截至上周五，R001加权收在2.11%，较前一周上行19.12bp；R007加权收在2.22%，较前一周下行10.35bp；R014加权收在2.38%，较前一周下行8.28bp；R021加权收在2.21%，较前一周上行8.15bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有4100亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-08-07
二级市场：
上周债市收益率短降长升，国债收益率上行幅度较大。周一债市早盘延续了前周的悲观情绪，在央行再度暂停公开市场操作，净回笼1000亿后，市场情绪受到打压，十年期国债收益率上行至整数关口3.0点位；9点45分开始，国债期货快速拉升后震荡上扬，日内出现了股债双牛盛况。尾盘Wind消息称：“央行：引导广义货币供应量和社融规模增速明显高于去年”。周二公开市场净回笼800亿，债市全天波动不大，但盘中的整体节奏与股市呈“跷跷板”走势。周三公开市场自然净回笼300亿。早盘资金面转松，财新服务业PMI大幅不及预期，长债收益率明显下行；10点后随着股市的震荡上扬，债市开始下跌，叠加午盘时国债一级招标较差、午后央行货币政策委员会委员马骏称：“目前的货币政策没有必要再加码。”，债市收益率全天上行明显。周四公开市场自然净回笼500亿。早盘市场延续前日的谨慎情绪，长债收益率小幅上行，随着资金收紧、股市转而向上，债市开始承压，十年国债收益率再度上行逼近3.0。周五公开市场净投放100亿。周四晚间央行发布的二季度货币政策执行报告表述偏鹰，早盘十年国债直接上探3.0整数关口；前财政部副部长朱光耀称：“中国三四季度经济增长可达6%，全年增速高于IMF预测”、7月出口数据远好于预期，债市收益率震荡偏上行；午后债市转入震荡。
截至7月31日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于98.795，周跌0.06%。1年期国债收益率为2.2225%（下行2.03BP）；10年期国债收益率为2.9919%（上行2.54BP），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为2.6614%（下行1.14BP），10年期国开债收益率为3.5127%（上行3.5BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-08-07
二级市场：
信用债收益率短端下行，中长端上行，上周由于3年期、5年期国开债波动较小，使得3年期、5年期中高资质信用债的利差有所走阔。
数据来源：wind，2020-08-07
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-08-07
4、可转债
上周股指冲高回落，美国签署行政命令禁止微信、字节跳动海外业务的消息对科技板块造成冲击。上周5个交易日A股日成交额均超万亿，日均达到1.32万亿，环比继续上升。上证收盘在3354.04点，周度上涨1.33%；深证成指周度上涨0.08%，中小板指周度上涨0.09%，创业板指周度上涨6.38%，沪深300周度上涨4.20%。从行业来看，国防军工、有色金属、汽车涨幅居前；纺织服装、医药生物、传媒跌幅居前。资金方面，北向资金累计净卖出44.49亿元，为连续4周净流出。
中证转债周涨1.1%，日均成交额有所回升。上周新券供给充裕，其中不乏优质新券，老券（东财、国轩、富祥、浙商等）连续公告赎回，转债市场的核心品种持续换血。市场平均转股溢价率继续压缩，目前处于15%分位数；平均绝对价格小幅上涨，目前处于79%的分位数。个券方面，横河、同德、龙蟠涨幅居前，对应行业为化工、化工、化工；兄弟、台华、博威跌幅居前，对应行业化工、纺织服装、有色。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
上周水泥出货量明显上升，水泥库存下降，粉磨站开工率上升，钢铁社会库存转为去化，显示汛期过后，下游需求有所恢复。
从价格看，猪肉价格在前期高位上略有回落，农产品批发价格亦有所回落，国际原油价格继续小幅回升，南华工业品指数上周涨1.34%。
2、7月份通胀数据点评
8月10日统计局公布7月份通胀数据， CPI同比上涨2.7%（前值2.5%），PPI同比为-2.4%（前值-3%）。
首先，7月份CPI略超市场普遍预期的2.6%，猪肉价格、农产品价格在7月份涨幅较大是主要原因，7月份南方水灾，对生猪的生产和调运产生负面影响。
其次，剔除掉食品和能源的核心通胀回落至0.5%（前值0.9%），是有数据以来的低点，表明当前CPI回升更多是结构性的，疫情给居民收入带来负面影响，消费总体依然承压。
前瞻性地看，去年8-10月份受非洲猪瘟影响，猪肉价格大幅推升通胀预期，导致去年存在高基数效应。今年进入8月份之后，猪肉价格、农产品价格略有回落，预计在去年的高基数下，CPI呈现下行态势。PPI在复工复产、大宗商品价格回升的带动下，环比持续上涨，但海外疫情让在扩散，距离转正仍然有待时日。
政策面:
1、央行发布二季度货币政策执行报告
二季度货币政策执行报告我们注意到如下几点：
首先，央行对当前经济运行状况较为肯定：疫情防控和社会经济发展取得重大成果，供给快速恢复，需求逐步改善，二季度经济增速明显好于预期，中长期看，经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。
其次，在经济恢复好于预期的背景下，对信贷社融的增速诉求有所降低，逆周期政策不再加码，货币政策更加强调精准导向，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。
再次，专栏介绍低利率的弊病，从全球看，低利率政策效果不佳，还可能导致过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。
总体看，二季度政策执行报告延续了7月10日央行上半年金融统计数据新闻发布会的基调，对疫情防控和社会经济发展取得成绩较为肯定，货币政策更为强调精准导向，推动利率下行将更多倚赖直达实体的货币政策工具，而对降准、降息导致的低利率产生的弊病则较为警惕。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率总体呈现震荡态势，十年期国债活跃券触碰3.0%关键点位之后，迎来配置资金入场，但收益率下行的动力亦不强。
从经济基本面看，无论是环比数据还是同比数据看，当前经济还在修复的过程中，7月份制造业PMI好于预期，上周公布的出口数据大超预期，今天公布的通胀数据亦是略超预期，而从高频数据看，洪灾影响消退之后，水泥、钢铁等高频数据显示下游需求回升。8月份-10月份将面临地方政府债的密集发行，社融带动经济修复的预期仍然较强。
从政策面看，在社会经济恢复好于预期的背景下，货币政策不再加码宽松，而是转为精准导向，推动社融融资成本下降将更多地倚重直达实体的政策工具，传统的降息、降准工具由于可能带来低利率的弊病，其局限性已经引起货币当局的反思。
从债市策略上看，总体看，经济仍然在修复的通道，货币政策方面以稳为主，并没有宽松的信号，央行引导市场利率围绕OMO/MLF平稳运行，从资金利率重定价以来，DR007加权均值大概在2.03%，与7天逆回购官定2.2%的利率水平已较为接近。从期限利差的角度，当前债市对资金利率、经济修复定价已趋合理。社融带动经济修复的预期对债市不利，但经济并没有走出疫情的影响，因而收益率大幅上行至疫情前的水平亦缺乏支撑，且中美关系面临较大的不确定性，10年期国债收益率大体在2.8%-3.1%的区间波动。对于配置盘，当前点位处于合理的水平，8月份或迎来摊余成本法债基的配债高峰。对于交易盘，围绕区间做波段。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，近期，信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指冲高回落。从基本面上看，经济修复进展顺利，7月PMI数据向好，进出口数据超预期；从政策面上看，央行二季度货币政策执行报告显示货币政策转向中性，但下半年财政政策落地、具体产业支持、资本市场改革预期等依然对股市形成支撑；资金方面，新发基金爆款频现，但存量赎回明显，结合ETF净申赎、产业资本增减持等情况，市场热度仍在，资金面依然保持整体充裕；情绪面上，中美关系依然是短期影响市场风险偏好的最大因素。展望后市，预计股指震荡加剧后重回升势，风险点来自于美国后续刺激政策是否能够维持，及中美摩擦问题。相应的，国产替代及大内需可能是贯穿全年的主线，其中估值依然处于合理位置的品种值得持续关注：如军工（以北斗导航、卫星为主）、养殖后周期产业链（猪料、禽料整体需求提升）、周期类（水泥目前受到雨季压制，但三季度后叠加基建需求可能快速释放；铜铝库存低位，南美供给扰动，可能存在机会）、包装纸（废纸涨价逻辑）、环保（政策频出，尤其是危废行业继续严管，强度不弱于15年环保督查）。
上周转债指数上涨，以转股溢价率为代表的估值小幅压缩。操作上，认为股市热度仍在，转债建议继续保持参与度，但转债整体绝对价格再次提升，叠加核心品种陆续公告赎回，平衡个券基本面和组合波动成为投资者考虑的重要因素。基于控制回撤的需求，建议投资者优先兑现进入转股期的高价品种，尤其是估值偏高，透支未来涨幅的个券；而由于转债整体价位已高，对于刚上市的高价转债可以选股的思路对待。具体择券上：（1）继续保持对于有色、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种如建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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