2020年08月03日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周有月末因素，央行公开市场有1600亿元逆回购到期，累计进行了2800亿元逆回购操作，公开市场净投放总金额为1200亿元。
银行间市场利率多数下行。银行间市场利率出现不同变化。周五，R001加权收在1.92%，较前一周下行10.921bp；R007加权收在2.33%，较前一周下行11.30bp；R014加权收在2.38%，较前一周下行15.96bp；R021加权收在2.13%，较前一周上行7.43bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有2800亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-08-02
二级市场：
上周债市收益率各期限皆上行。周一债市微跌。早盘央行公开市场操作投放1000亿元，仅持平到期量、6月规模以上工业企业利润数据大幅好转，受此影响，债市收益率上行；后股市小幅震荡偏弱，债市收益率有所下行。周二央行公开市场净投放700亿元，全天资金面宽松，但债市下跌明显。早盘受股市企稳影响，市场延续了前日的谨慎情绪，收益率大幅上行后高位震荡。周三央行公开市场净投放300亿，资金面进一步宽松，但债市继续下跌。早盘时债市收益率小幅下行；但9点40后，股市震荡上涨，国债期货明显下跌，期货收盘后，“财政部要求专项债力争10月底前发行完毕”的消息使得现券收益率上行补跌。周四央行公开市场净投放500亿。债市早盘延续了前日的悲观情绪，收益率继续上行；但股市偏弱叠加债市资金面宽松，收益率震荡下行；临近尾盘时，黄金、白银、原油、美股跳水，长债收益率明显回落。周五央行公开市场净投放200亿，资金面偏紧，市场对7月30日政治局会议解读存在分歧，早盘长债收益率小幅高开高走；9点公布的官方PMI数据好于预期，债市收益率继续上行；股市全天偏强，债市收益率再度震荡向上。
截至7月31日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于99.84，周跌1.11%。1年期国债收益率为2.2428%（下行0.18BP）；10年期国债收益率为2.9664%（上行10.52BP），长端上行幅度大于短端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为2.6728%（上行9.89BP），10年期国开债收益率为3.4777%（上行15.24BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-08-02
二级市场：
信用债收益率总体上行，幅度小于利率债，信用利差有所收窄，3年期、5年期品种信用利差收窄较大。
数据来源：wind，2020-08-02
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-08-02
4、可转债
上周股指快速回升，市场对中美摩擦的反应有所淡化，7月政治局会议定调积极、月底公布的官方PMI持续扩张且超预期，国内经济继续处于上行通道。上周，周一周二市场交投清淡，周三日交易量突破万亿，周五达到1.6万亿高位。上证收盘在3310.01点，周度上涨3.54%；深证成指周度上涨5.43%，中小板指周度上涨6.23%，创业板指周度上涨6.38%，沪深300周度上涨4.20%。从行业来看，休闲服务、电子、医药生物涨幅居前；国防军工、银行、钢铁表现落后。资金方面，北向累计净卖出43亿元。
中证转债周涨2.27%，转债成交额有所回落，新券供给充裕，转债市场继续扩容。市场平均转股溢价率继续压缩，目前处于15%分位数；平均绝对价格大幅上涨，目前处于79%的分位数。个券方面，仙鹤、华钰、天铁涨幅居前，对应行业为轻工、有色、化工；横河、盛路、凯龙跌幅居前，对应行业化工、通信。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、7月份PMI数据点评
7月31日统计局发布7月份官方制造业PMI指数为51.1（前值50.9）。分项看，生产54（前值53.9），新订单回升至51.7（前值51.4），新出口订单48.4（前值42.6）
首先，7月份官方制造业PMI高于前值和市场预期，从历史数据看，7月份往往受到高温高湿天气影响，经济活跃度环比有所下降，而今年7月份经济数据环比在低基数下，依然延续修复，表明在复工复产推动下，经济数据仍在修复的轨道中；
其次，主要原材料购进价格指数回升至58.1（前值56.8），7月份PPI预估在-2.3%左右，PPI同比继续回升；
再次，前瞻性地看，7月份万亿特别国债发完之后，8月份、9月份面临地方政府专项债密集发行，社融带动经济回升的惯性依然存在。
政策面:
1、中央政治局召开会议
7月30日，中央政治局召开会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。此次会议我们注意到：
首先，对当前经济所面临的问题有清晰的认识，会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制；
其次，宏观政策不再强调加力，而是落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。
再次，关于货币供应和社融规模的措辞从政府工作报告中的“明显高于去年”，变成“保持合理增长”，显示的是在经济指标改善的背景下，对于货币信贷的投放的诉求有所下降。今年上半年，面对疫情，信贷、社融大幅走高，预计下半年的增速将趋缓。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率大幅上行，5年期以上的国债和3年期、5年期国开债收益率上行幅度较大，PMI数据显示经济仍在修复、股市上涨是导致债市收益率上行的主要原因。
从经济基本面看，7月份PMI数据显示经济仍然在修复中，但就业的压力仍然比较大，PMI从业人员指数49.3，相比前值49.1有所上升，但依然是在收缩区间。财政部近期表示地方债力争10月份发完，当前地方政府一般债和专项债剩余约1.9万亿规模，8-10月份的月均净发行量在6300亿以上，社融带动经济回升的惯性依然存在。
从政策面看，上周政治局会议强调了从持久战的角度认识中长期问题，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是在应对外部不利环境下，对中国经济做的长期布局。此外，在二季度经济好于预期的背景下，对货币信贷增速的诉求有所下降。
从债市策略上看，当前债市维持震荡市，总体看经济修复和货币政策边际有所收紧对债市不利，但是也应该看到，经济修复的斜率在变缓，疫情的影响仍然存在，中美关系面临较大的不确定性，10年期国债收益率大体在2.8%-3.1%的区间波动。对于配置盘，当前点位处于合理的水平，8月份或迎来摊余成本法债基的配债高峰。对于交易盘，围绕区间做波段。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，近期，信用恐慌已经从民企蔓延到部分国企上，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指快速回升。从基本面上看，经济修复进展顺利，6月规模以上工业企业利润超预期增长、上周五公布的官方PMI数据亦超预期，水泥等周期品价格强势回升；从政策面上看，7月中央政治局会议提及资本市场本身就是重视的表现，资管新规过渡期延长至2021年底的消息也对市场情绪有所提振，同时，多产业政策开始发力，板块上出现多点开花的迹象；资金方面，“房住不炒”、理财收益率走低降低了市场的机会成本；爆款基金频现，市场热度仍在，资金面依然保持整体充裕。展望后市，股指震荡加剧后重回升势，风险点来自于美国后续刺激政策是否能够维持，及中美摩擦问题。上周提示的关注景气度好转但是估值处于低位的板块依然有效，如养殖后周期产业链（猪料、禽料整体需求提升）、周期类（水泥目前受到雨季压制，但三季度后叠加基建需求可能快速释放；铜铝库存低位，南美供给扰动，可能存在机会）、包装纸（废纸涨价逻辑）、环保（政策频出，尤其是危废行业继续严管，强度不弱于15年环保督查）。
上周转债指数涨幅弱于主要股指，以转股溢价率为代表的估值被动压缩。操作方面，认为股市热度仍在，转债建议继续保持参与度，但转债整体绝对价格再次大幅提升，叠加核心品种陆续公告赎回，平衡个券基本面和组合波动成为投资者考虑的重要因素。基于控制回撤的需求，投资者可在绝对价格在110-125之间，溢价率处于低位的高性价比个券选中择底仓，高价券通过板块轮动获取超额收益。具体择券上：（1）继续保持对于有色、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种如建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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