2020年07月27日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周有2000亿MLF和近3000亿TMLF到期，央行在7月15日MLF操作中已对这部分到期进行了续作，上周公开市场有8277亿元资金到期，央行进行了1600亿元逆回购和500亿元国库现金定存操作，公开市场净回笼金额（含国库现金定存）为6177亿元。
银行间市场利率普遍出现下行。周五，R001加权收在1.88%，较前一周下行52.14bp；R007加权收在2.10%，较前一周下行37.15bp；R014加权收在2.44%，较前一周下行9.32bp；R021加权收在2.42%，较前一周上行36.55bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有1600亿公开市场逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-07-26
二级市场：
上周债市继续修复，中端表现较优。周一早盘在央行公开市场小额净投放500亿元后，收益率有所下行，但后因股市走强，债市受到压制。午后资金面宽松，股市高位震荡上扬，国债期货翻红，走出了独立行情。周二早盘，央行公开市场净投放100亿元，债市收益率下行；近期摊余成本法债基大量成立，市场开始预期其为债市带来增量资金，尤其推动了3-5年利率债收益率的快速下行；午后，十年国债下至2.90的阻力位让市场情绪有所谨慎，国债期货由高位震荡回落。周三早盘，债市受资金面收紧、股市上扬所压制，国债期货平开低走；上午11点，股市开始震荡下跌，国债期货企稳回升；午后消息：“美要求中方限时关闭驻休斯敦总领馆”，避险情绪下国债期货拉升、汇率快速贬值破7，现券收益率逆资金面明显下行。周四早盘，受今年首期中央国库现金管理银行定期存款招标投利率下降48BP的影响，债市收益率下行；但随着股市的底部回升，债市情绪又有所谨慎。周五早盘央行公开市场净回笼2000亿，虽然资金面宽松，收益率低开震荡上行；胡锡进微博称“将有一家美在华总领馆被对等要求关闭”，国债期货震荡上扬翻红；午后避险情绪发酵，股市加速下跌，债市继续上涨。
截至7月24日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于99.985，周涨0.87%。1年期国债收益率为2.2446%（上行1.90BP）；10年期国债收益率为2.8612%（下行8.95BP），短端上行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.5739%（下行0.96BP），10年期国开债收益率为3.3253%（下行11.73BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-07-26
二级市场：
信用债收益率大幅下行，信用债的票息优势得到认可，短端信用利差有所收窄，3年期、5年期品种信用利差略有拉大。
数据来源：wind，2020-07-26
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-07-26
4、可转债
上周股指冲高回落，在批量解禁、中美摩擦等影响下出现了单日大跌，外资出现持续净流出，两市成交额也有所收缩。上证收盘在3196.77点，周度下跌0.54%；深证成指周度下跌1.37%，中小板指周度下跌2.34%，创业板指周度下跌1.30%，沪深300周度下跌0.86%。从行业来看，国防军工、休闲服务、有色金属涨幅居前；通信、银行、电子跌幅居前。资金方面，北向累计净卖出191.17亿元，两市融资余额由升转降。
中证转债周涨0.45%，转债成交额有所回落，日成交跌破400亿，新券供给充裕，转债市场继续扩容。市场平均转股溢价率小幅回升，目前处于20%分位数；平均绝对价格微降，目前处于75%的分位数。个券方面，金禾、艾华、永高涨幅居前，对应行业为化工、电子、建材；盛路、凯龙、横河跌幅居前，对应行业通信、化工、化工。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、二季度经济数据点评
上周水泥发货量继续下降，水泥库存上升，水泥价格下降。钢铁库存小幅抬升，钢价上涨，主要是铁矿石价格上涨推动，预估的吨钢毛利有所上升。
通胀的情况看，农产品价格有所上涨，猪肉价格经过前期剧烈上涨之后，涨幅趋缓，维持高位震荡的态势。布伦特原油在43美元附近震荡，南化工业品指数亦是维持震荡格局。
政策面:
1、习近平总书记召开企业家座谈会
7月21日，习近平总书记召开企业家座谈会，会议指出，面向未来，我们要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要考虑是：当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起。以前，在经济全球化深入发展的外部环境下，市场和资源“两头在外”对我国快速发展发挥了重要作用。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。
2、韩正主持召开房地产工作座谈会
7月24日，国务院副总理韩正在北京主持召开房地产工作座谈会。韩正指出，要“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。”此外我们注意到，此次会议强调“要发挥财税政策作用，有效调节住房需求”。
3、中美互关总领馆
7月24日上午，中国外交部通知美国驻华使馆，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可。在当日的例行记者会上，外交部发言人表示，7月21日，美方单方面挑起事端，突然要求中方关闭驻休斯敦总领事馆，严重违反国际法和国际关系基本准则及中美领事条约的有关规定，严重破坏中美关系。中方上述举措是对美方无理行径的正当和必要反应，符合国际法和国际关系基本准则，符合外交惯例。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率下行，3年期以上的品种收益率下行幅度较大，股市回落、税期过后资金面有所转松、中美关系再度紧张化、房地产调控趋严等因素推动收益率下行。
从经济基本面看，国内经济基本面并无太明显变化，社融继续走高，经济修复的惯性仍在，但消费、就业的压力仍然比较大。而上周美国劳工部公布的初请失业金人数超预期，亦表明在复工之后，不断加重的疫情对美国经济造成的影响开始显现。
从政策面看，上周在企业家座谈会上，习总书记强调“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这是决策层在面对保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下所做出的长远布局。韩正副总理在房地产工作座谈会上重申了房住不炒，房地产调控没有放松的迹象，严控资金违规流入房地产市场，房地产领域的信贷扩张受到更为严格的监管。
从债市策略上看，此轮利率债的修复行情，3年期、5年期品种从7月13日的高位下行逾30个bp，10年期品种下行近20bp，股市降温给了债市喘息的机会。当前10年期国债的收益率在2.88%附近，已经接近于2.2%的7天对应的10年期国债的收益率水平（历史看，2019年10年期国债与DR007的期限利差大约在65bp），利率进一步下行的动力有所钝化，交易的活跃度亦有所下降。对于配置盘，当前点位处于合理的水平，8月份或迎来摊余成本法债基的配债高峰。对于交易盘，本周或将召开年中政治局会议，需要密切关注政策的最新动向。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指冲高回落。从基本面上看，经济修复进展顺利，6月规模以上工业企业利润超预期增长；从政策面上看，投资者转为担心货币政策边际收敛，但在全球疫情失控、外部压力频频的情况下，我们认为整体的友好环境不至于转向，月底中央政治局会议的表态为重要观测窗口；同时，本轮行情主要源自资金宽松和风险偏好的提升，资金方面，“房住不炒“、理财收益率走低降低了市场的机会成本；爆款基金频现，市场热度仍在，资金面依然保持整体充裕。风险偏好方面，资本制度改革、高层频频释放政策暖意给投资者带来牛市憧憬，而科创板扩容、创业板注册制等也需要一个偏积极的市场环境，短期内上述核心逻辑没有受到挑战。展望后市，股指震荡加剧，后可能重回升势，风险点来自于中美对抗力度加大冲击风险偏好。重点关注景气度好转但是估值处于低位的板块，如养殖后周期产业链（猪料、禽料整体需求提升）、周期类（水泥目前受到雨季压制，但三季度后叠加基建需求可能快速释放；铜铝库存低位，南美供给扰动，可能存在机会）、包装纸（废纸涨价逻辑）、环保（政策频出，尤其是危废行业继续严管，强度不弱于15年环保督查）。
上周转债指数微涨，以转股溢价率为代表的估值变动不大。操作方面，认为股市热度仍在，转债建议继续保持参与度，但转债整体绝对价格已大幅提升，基于控制回撤的需求，绝对价格在110-125之间，溢价率处于低位的高性价比个券依然是最优选择。具体择券上：（1）继续保持对于有色、环保、公用事业的关注度；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种如建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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