2020年07月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周三央行进行了4000亿MLF操作，并公告称“此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做”，本月到期的两期MLF合计4000亿，TMLF有2977亿到期，MLF续作依然回收了近3000亿的长期资金。
上周恰逢税期，短端资金利率上行，周五，R001加权收在2.40%，较前一周上行18.21bp；R007加权收在2.47%，较前一周上行12.82bp；R014加权收在2.53%，较前一周上行16.29bp；R021加权收在2.05%，较前一周下行6.61bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有8277亿元MLF到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-07-17
二级市场：
上周债市收益率短升长降。周一早盘债市情绪谨慎，央行公开市场投放500亿的消息让债市略有提振，收益率小幅向下；股市开盘稍做震荡后，便继续上涨，赚钱效应明显，债市下跌。周二早盘时股市走弱、资金面宽松，长债收益率向下运行，随着发布的进出口数据超预期，债市回调；下午3点半后债市大幅回升。周三早盘时，债市并未延续昨日的乐观情绪，收益率明显高开；央行随后开展了4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.95%，总体缩量未降价，受此影响，债市收益率进一步小幅上行，后由于股市下跌，债市收益率一路震荡下行。周四早盘时，长债收益率小幅高开，9点央行公开市场投放500亿，债市几无影响，继续横盘；10点时，公布的2季度GDP数据好于预期，但消费数据却低于预期，加之股市开始震荡下跌，国债期货快速拉升；午后，股市进一步下跌，但资金面却更加紧张，债市高位横盘；股市收盘后，资金面依旧没有好转，债市情绪转差，收益率震荡上行。周五早盘时债券市场情绪尚可，长债收益率明显低开；在央行出乎意料地公开市场净投放2000亿后，资金面转松，国债期货震荡上扬；午后，或是股市企稳翻红，债市止盈盘涌现，国债期货由高位下跌翻绿，尾盘反弹收窄，现券收益率也由下转上。
截至7月10日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于99.185，周涨0.58%。1年期国债收益率为2.2256%（上行0.91bp）；10年期国债收益率为2.9507%（下行7.98BP），短端上行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.5835%（上行2.81BP），10年期国开债收益率为3.4426%（上行1.75BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-07-17
二级市场：
信用债调整有所滞后，估值收益率继续上行，3年期、5年期品种信用利差拉大。
数据来源：wind，2020-07-17
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-07-17
4、可转债
上周股指在降温政策频出、中美问题、中芯国际上市的虹吸效影响下高位回调。股市周一延续上周的乐观情绪上涨，后出现连续大跌，周五交易量明显下降，板块轮动加快。上证收盘在3,214.13点，周度下跌5.00%；深证成指周度下跌4.07%，中小板指周度下跌4.25%，创业板指周度下跌4.18%，沪深300周度下跌4.39%。从行业来看，仅两个行业涨：建材、农林牧渔收获涨幅；计算机、商业贸易、电子领跌。资金方面，北向累计净卖出191.17亿元，两市融资余额由升转降。
上周中证转债指数跌3.48%，日成交额维持在400亿以上，处于较高水平。转债市场再度扩容，存量规模超6000亿元，处于历史最高值。上周，转债市场平均转股溢价率小幅回升，平均绝对价格下降明显。从估值的角度来看，大部分转债尚未反应牛市预期，部分个券依然存在较高的性价比，转债进可攻退可守的特性尤存。具体个券层面，联泰、英科、金农涨幅居前，对应行业为公用事业、医药生物、农林牧渔；振德、至纯、游族跌幅居前，对应行业医药生物、机械设备、传媒。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、二季度经济数据点评
7月17日，统计局公布二季度经济数据，其中二季度GDP增速3.2%，上半年GDP增速为-1.6%，固定资产投资累计同比回升至-0.07%（前值-3.31%），社零累计同比为-11.4%（前值-13.5%）。
首先，二季度经济中国经济增速超预期，高于市场普遍预期的2.9%的均值，中国最早控制住了疫情，复产复工得到较好推进，国内投资增速接近回到疫情同期水平，此外，防疫物资等出口亦对净出口有较大贡献，是二季度经济增速超预期的主要原因；
其次，尽管经济数据超预期，亦要看到消费的恢复依然较缓慢，社零增速还在两位数的同比负增长，这一方面与居民收入放缓有关，另一方面，接触性消费因为疫情也受到了抑制。此外就业压力较大，尤其是到7月份大学生毕业面临找工作问题，今年受疫情影响，企业的用工缩减，就业压力格外显著。
再次，二季度经济数据好转，房地产投资增速最先转正是很重要的因素，包含了之前被抑制的需求释放的因素，随着这部分需求得到满足，而居民收入下降的效应逐步显现，房地产投资增速依然面临下行的压力。
总体上看，经济数据从疫情中得以恢复，前瞻性的看，特别国债、地方政府专项债、银行信贷投放使得社融增速依然保持较高水平，经济修复的惯性仍在，但经济修复依然没有回到疫情前的水平，二季度在一季度深蹲的基础上，环比大幅修复，但是距离去年底6%的增速还有一段距离，这意味着政策上依然需要保持宽松的基调。
政策面:
1、银保监、证监会接管9家金融机构
7月17日，中国银保监会新闻发言人透露，天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险四家保险机构存在违法经营行为，触发了接管条件；新时代信托、新华信托两家信托机构存在违法违规经营行为，触发了信托公司的接管条件；中国证监会有关负责人同日指出，鉴于新时代证券、国盛证券及国盛期货隐瞒实际控制人或持股比例，公司治理失衡，为保护投资者合法权益，维护证券市场秩序，证监会依法对其实施接管。
以上机构均为“明天系”旗下的资产，这是继去年5月24日包商银行被接管之后，“明天系”旗下金融资产再度被接管。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债在股市下跌中得以喘息，国债下行的幅度大于国开，3年期、5年期品种下行幅度大于其他期限。尽管收益率下行，但依然受制于较高的资金利率水平以及对股市降温之后再度走牛的预期。
从经济基本面看，二季度经济数据超预期，中国率先控制住疫情推动复工复产，逆周期政策发力，信贷社融走高，经济修复的惯性还存在。但是消费依然承压，就业压力凸显，依然需要保持宽松的政策基调。此外，海外疫情加速扩散，印度、巴西等人口大国新增病例仍在趋势性抬升，而美国单日新增超过7万例，为疫情爆发以来单日新增的最多，二次爆发的风险在加剧，部分州已经考虑暂停复工。
从政策面看，经济数据环比改善，货币政策的重心更加强度适度，应对疫情临时性的救急政策逐步退出，此外央行亦强调利率适度下行但不能过低，打击套利，发送对债市不利的信号。
从债市策略上看，5月末以来债市经历了两波剧烈调整，资金利率重定价、股市大涨使得市场失去了资金利率定价的锚。从5月末资金利率重定价以来，债市收益率节节上行，7月初股市大涨，加剧了对债市的悲观情绪。有部分投资者担心“疯牛”导致资金面继续收紧，而从上周以来，股市降温明显，股市对资金利率的约束已经得到缓释，资金利率的锚当前或许已经确定下来。
未来一段时间看，DR007围绕2.2%中枢波动，意味着应对疫情超常规的货币政策已经退出，资金利率回归常态化。从利率的期限结构看，2.2%的7天对应的10年期国债的收益率在2.85%左右，而从利率对经济基本面、政策面的定价看，去年底至今年疫情发生之前，10年期国债的收益率大概在3.15%附近，而当前，经济仍然难以回到疫情前，OMO利率亦下行了30bp，短期看市场调整已经较为充分。配置盘当前已经跌出了价值，后期，随着摊余成本法债基的发行，亦会带来新增的配置力量；交易盘看，税期过后，资金转松，DR007资金利率中枢锚定在2.2%，前期股市上涨带来收益率超调，当前债市存在交易性机会。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股市高位回落。从基本面上看，复工复产深化，经济复苏变得更为确定，但是复苏的斜率可能不及预期；从政策面上看，投资者转为担心货币政策边际收敛，但在全球疫情失控、外部压力频频的情况下，我们认为整体的友好环境不至于转向；同时，本轮行情主要源自资金宽松和风险偏好的提升，科创板扩容、创业板注册制等需要一个偏积极的市场环境，短期内上述核心逻辑没有受到挑战。周末两个消息为投资者展示了监管对市场的呵护态度：一是证监会发文鼓励证券基金行业市场化并购重组，支持券商、基金开展股权激励计划；二是银保监会将部分头部保险公司权益投资比例放宽。展望后市，股指大概率将在短暂停歇后重回升势，风险点可能来自于中美关系、7月22日科创板解禁潮等。
上周转债指数大幅下跌，估值微涨。操作方面，转债绝对价格已大幅提升，基于控制回撤的需求，绝对价格在110-125之间的高性价比个券依然是最优选择。具体择券上：（1）有色、环保、公用事业等前期涨幅较低的个券可能会有修复机会；（2）对弹性个券的选择可参考各类账户的风险承受能力：1）结构性高景气机会包括新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种如建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中龙头券商，券商的正股波动性加大，对转债估值是更好的支撑。
(国金基金：叶伟平)
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